上市公司财务柔性状态与投资决策

本文是一篇会计毕业论文，本文将非财务柔性状态的公司作为控制组，对比分析财务柔性状态和非财务柔性状态对上市公司内、外部投资决策影响的差异，以便进一步研究两类公司在财务柔性政策上的差异如何影响上市公司的投资效率，探究财务柔性政策的稳健性是否能够更好地提高投资有效性。

第 1 章 导论

1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
根据国民经济和社会发展统计公报显示，2016 年经济社会保持平稳健康发展，实现了“十三五”良好开局。初步核算，全年国内生产总值 744127 亿元，比上年增长 6.7%，从 2013 年开始我国就逐渐出现第三产业比重领先于第二产业的经济发展现象。目前政府在经济转型方面的努力以及市场经济自身的发展规律使得我国经济结构出现了一些转折性变化：一是要素结构上，技术和劳动生产率的改善对经济增长驱动力明显增强，创新驱动的效果日益显现；二是产业结构上，以服务业为代表的第三产业明显超越第二产业；三是中国区域结构将趋向均衡发展。而当前全球经济周期趋于下行，各种资源利用、环境约束以及经济自身发展规律的自我作用，使得我国也不可避免地出现潜在经济增长率自然下滑的现象，因此我国面临经济转型、增速下调的经济新常态，经济增速较为均衡，增长动力从要素、投资驱动转向创新驱动并不断趋于多元化，经济结构也出现转折性调整。“十九大”报告中也明确指出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。在经济新常态的宏观背景下，我们要主动适应经济新常态，坚持稳中求进的工作基调，明确改革攻坚战的主要任务，提高经济发展的质量和效益，突出创新驱动的动力依托；在路径选择上，要坚持定向精准稳投资、多点支撑扩消费，要进一步推动区域经济协调发展，加快推进资本市场协调发展，完善系统性金融风险的控制机制(武鹏，2016)。目前新常态衍生的诸多问题不断显现，包括我国债务率上升和杠杆率飙升，过剩的经济投资与产能，房地产市场风险和资本证券市场的波动风险较大。截止到 2016 年末我国负债率为 13%，债务率为 65%，偿债率为 6%，短期外债和外汇储备比为 29%，虽然在安全警戒线以内，但全口径外债余额为 14207 亿美元，较 2015 年末增加 377 亿美元，增幅为 2.7%，外债总规模连续三个季度稳步增长。2014 年末到 2016 年第一季度，是我国企业对外债务去杠杆化的阶段，我国企业加快偿还有关债务，2015 年底到期需偿还债务占总债务比率达到 17.06%。尽管我国地方政府和中央政府债务规模占 GDP 比重为 40%，小于国际通行警戒标准 60%，2015 年全年下降 3970 亿美元，到 2016 年第一季度下降 515 亿美元，但 2016 年第二、第三、第四季度分别回升 248 亿、427 亿和 217 亿美元。当务之急，要坚持质量第一、效益优先，以供给侧结构性改革为主线，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，提高全要素生产率，着力加快建设实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的产业体系。对于经营状况差、中长期不可能好转的企业，最好要不断压缩债务，也就是去杠杆、去库存，这不仅是为了缓解中国经济增速所带来的的增长水分过大的问题，也有助于解决“投资-增长-过剩”的悖论以继续深化改革。
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1.2 核心概念界定
1.2.1 财务柔性
对财务柔性(Financial Flexibility)的界定，需要注意财务柔性和财务弹性、财务灵活性、财务松弛以及财务冗余的区分。这些概念都是借鉴西方财务理论所得到的，文字翻译过程中受到翻译者自我理解程度的约束，因而同一个概念，不同学者会给出不同的命名方式。其中，财务柔性和财务弹性、财务灵活性都是由 Financial Flexibility 翻译而来，都是指出于对环境不确定性的利用而产生的，能应对和利用环境不确定性的财务资源。早些年国内有学者翻译为财务弹性、财务灵活性，近些年随着柔性理论以及权变理论等的不断发展，文献中多以财务柔性命名 Financial Flexibility。财务松弛和财务冗余的英文出处都是 Financial Slack，也主要分为现金松弛和负债松弛，不包含权益类，且财务松弛（财务冗余）强调资源的冗余或者浪费，是企业储备的、超过目前所需的、在未来环境变化时可以随意使用的资源，虽然财务松弛（财务冗余）也是为了预防未来的不确定性而储备的财务资源，但是财务松弛（财务冗余）仅仅出于预防动机，是被动地应对环境不确定性的消极结果，财务冗没有主动“利用”环境不确定性的属性，没有很好的释放财务资源，造成财务资源的一定程度的浪费，而财务柔性则兼具预防属性和利用属性，是企业主动应对环境不确定性并利用环境不确定性后的产物，是企业有效的财务资源配置的结果（Bourgeois，1981；刘名旭，2014）。基于姜英冰（2002）、葛家樹和占美松（2008）、刘名旭（2014）对财务柔性范畴的总结，财务柔性有广义和狭义之分，广义财务柔性是财务管理活动柔性，强调整个财务管理体系都以财务柔性为核心，而狭义的财务柔性是指和投资活动、筹资活动等相关的财务活动，侧重从资金供需角度分析量化财务柔性。因此，本文的研究和主流文献一致，研究的是狭义的财务柔性。

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第 2 章 文献综述与理论基础

2.1 文献综述
2.1.1 财务柔性的内涵
财务柔性（Financial Flexibility，简称 FF）的定义，目前在国内外学术界还未得到统一。Heath(1978)认为财务柔性是指企业拥有的能够迅速解决现金流入不敷出的困境的事后(corrective)行动能力，美国财务会计准则委员会(FASB，1984)把财务柔性定义为“一个实体能够采取有效行动改变现金流的数量和时间以对非预期需求和机会做出反应的能力”。美国注册会计师协会(AICPA，1993)也主要侧重调控现金流量的能力，和 Heath(1978)基本一致。之后针对财务柔性的定义强调企业调控现金流量的具体方式，包括企业能够以较低的交易和机会成本为企业活动提供资金的能力时所达到的资本结构,这种资本结构有助于储备负债融资能力或者是以公平价格为未来投资获取所需资金的能力以便用于今后的并购扩张，并且尽可能最小化支付利息义务（Higgins，1992；Gilson and Warner，1997；Graham and Harvey，2001）。在此期间的研究主要针对如何通过财务冗余储备财务柔性,集中研究从低财务杠杆(负债冗余)和高额现金持有(现金冗余)两种政策保持财务柔性。
在财务柔性定义发展过程中有两类并未得到较广泛认可和长期发展的定义观，包括收益观和资产负债表观，一个衡量的标准是将财务柔性界定为未限定用途的收益与总收益之比另外一个则指出财务柔性是未限定用途的资产在总资产中所占的份额（Cameron，1986；Mensah and Werner,2003）。这种在财务柔性定义中限定其空间维度的作法难免会束缚管理层的决策视野,故而被后来定义所抛弃（曾爱民等，2014）。Gamba andTriantis(2008)认为财务柔性是一个公司以低成本融资以及重组的能力。FF 公司能够在面临不利冲击的时候避免财务压力，能够在盈利机会增加时及时准备好投资资金。而一个公司的财务柔性依赖于外部融资成本，这些成本反应为公司诸如规模等的特征，财务柔性也能够影响企业与资本结构、流动性以及投资相关的战略性决策。Byoun(2008)进一步补充认为拥有财务柔性的企业能够及时调动财务资源以便处于财务柔性状态或利用未来不确定性事件以实现企业价值最大化，对于财务柔性的定义逐渐转移到―预防‖属性，在面临不利冲击时在财务方面具有充分柔性的企业能够比非柔性企业更多降低免于陷入困境的可能性，同时企业可以―利用‖财务柔性，以低成本筹集到所需资金以便把握住合适的投资项目。
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2.2 理论基础
2.2.1 柔性理论
柔性理论博大精深，应用领域也相当广泛。20 世纪 80 年代之后，柔性理论研究从金融学衍生到管理学中的生产运作管理、组织行为理论、决策理论、战略管理、风险管理等领域，这极大丰富和发展了柔性理论。
柔性理论研究最早始于 20 世纪 30 年代，其代表人物是经济学家 Hart 等人，他们研究经济周期的振荡对企业的影响，Mason(1938)和 Backman(1940)等研究农民如何面对农业市场价格波动以及他们的潜在反应，引起很多经济管理学家开始注意到柔性并逐渐将其与生产结合纳入到研究范畴中。早期对柔性的定义主要是系统积极有效地响应环境改变并处理环境不稳定性的能力，逐渐指出柔性的对象即系统（Mandelbaum，1978；Zelenovic，1982；Mascarenhas，1981)，随后 Slack（1991）认为柔性是一种根据顾客需求的变化而调整的供应及供给变革方面的适应能力。很多学者在此基础上进行总结，指出柔性是一种对环境不确定性的较快的适应反应和处理能力，而适应的环境既包括外部环境也包括内部环境，具体的适应是积极主动地利用变化，甚至制造变化迅速缓冲外部扰动或者过滤以及解决外部冲击，尽可能保持现状，或者利用外部冲击进一步优化自身，以便保证与外界环境和谐相处的能力，柔性是作为事物或系统内部稳定控制的程度和动态效率的指征。Slack（1991）按照系统调整需要采取的行动范围、系统调整状态所需要的时间以及调整状态所耗费的成本将柔性划分为范围、时间和成本三个维度，三个维度反映柔性应对、调整的过程。柔性在发挥过积极主动地适应、利用、缓冲以及过滤外部冲击的能力之后，便会达到一种状态，是权衡避免外部扰动与利用外部扰动而选择相应的规则与方案的状态，是系统提前处于财务柔性状态以便随时适应并利用突发事件的状态，整个系统柔性的大小，柔性状态维持时间的长短都与人的意识紧密相连，通过发挥柔性进行不断地适应、调整之后与外界环境、外部条件之间的协调一致的关系。柔性能力由缓冲能力、创新能力和适应能力构成（刘英姿和陈荣秋，2003）。
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第 3 章 财务柔性量化研究...............................44
3.1 财务柔性计量方法述评...........................44
3.2 财务柔性量化分析...............................46
第 4 章 财务柔性状态与内部投资决策..............................65
4.1 理论分析与研究假设 ..........................65
4.2 研究设计 ..............................69
第 5 章 财务柔性状态与外部投资决策............................99
5.1 理论分析和研究假设 ..........................99
5.2 研究设计 ................................103

第 6 章 财务柔性状态与投资效率

6.1 理论分析与假设提出
国内外学者对于财务柔性与投资效率的关系研究，多从财务柔性对过度投资以及投资不足的影响出发，研究结论主要分为两类，第一类从财务柔性对于不确定性的利用角度来看，财务柔性作为内源资金能够缓解企业的投资不足情况，文献回顾如下。L.J.Bourgeois(1981)开创性的指出资源冗余是一种过量且能被管理者随意使用的资源，它是企业的缓冲资源，也是企业进行扩张的重要后备支撑，因此，存在一些冗余资源对企业来说是正常的，也是必需的；但资源冗余过多，则反映企业对资源的利用效率不高[20]。财务冗余和财务柔性虽然是不同概念，但是也有相通之处，都是应对环境不确定性的产物，财务冗余是被动应对环境不确定性的消极产物，财务柔性则是主动应对环境不确定性的积极产物，因此财务柔性也是企业发展过程中的缓冲资源，尽管财务柔性能够利用环境不确定性，但对于投资效率的影响也要权衡内外部资源的边际成本等条件。
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第 7 章 研究结论、政策建议与未来研究方向

7.1 研究结论
本文以 2003-2016 年我国沪深两市 A 股上市公司的数据为研究对象，借鉴 AnnalisaFerrando et al(2017)对于财务柔性的研究方法，研究财务柔性状态和非财务柔性状态公司对投资决策的影响及差异。
本文的主要结论包括如下几个方面：
第一，财务柔性状态的上市公司由于储备财务柔性，财务柔性平均水平较高，财务柔性状态的上市公司不仅考虑当前投资需求，还充分考虑未来投资机遇以及避免财务困境等因素。通过财务柔性状态维持时间来量化财务柔性状态可以发现，拥有现金柔性状的公司占样本公司总数的 39.68%，而拥有债务柔性状态的公司占样本公司总数的39.02%。此外，不同生命周期阶段的公司由于所处的经营环境和发展潜力差异化较大，财务柔性及财务柔性储备情况有显著差异。衰退期的现金柔性显著低于另外两期的公司；成长期的债务柔性显著高于另外两期，但成熟期和衰退期之间的债务柔性差异并不显著；成长型企业的财务柔性虽然显著高于成熟期，但是长期储备的财务柔性并不高于成熟型企业，说明成熟期企业相比于成长期企业而言更注重保持财务柔性状态，成熟期企业更重视贯彻稳健性财务政策；就债务柔性而言，与现金柔性、债务柔性以及现金柔性储备都不相同，衰退期的债务柔性储备最高，其次是成长期的公司，然后是成熟期的公司，且衰退期的债务柔性储备显著高于成长期和成熟期的公司。
第二，财务柔性状态引起的内部投资决策与现金柔性相关关系改变的结论总结如下：当企业没有达到财务柔性状态，拥有的财务柔性会在 2 期或者 1 期内完全释放，财务柔性政策不稳健，面对两类内部投资决策，其现金柔性多被释放到无形资产投资方向；财务柔性状态后，相比于非财务柔性状态公司，现金柔性对两类内部投资决策的正向影响都不同程度的降低，其中现金柔性对无形资产的正向影响度下降更多；但财务柔性状态下，现金柔性对固定资产的正向影响程度大于无形资产，现金柔性资源更倾向于投资固定资产。财务柔性状态主要作用是提高了潜在柔性转化为立刻可实现柔性的能力。非财务柔性状态公司偏好释放现金柔性，而不是等待债务柔性由潜在柔性转为立刻可实现柔性，非财务柔性状态下的公司的债务柔性与无形资产投资的正相关性更强；债务柔性的潜在属性是其对内部投资决策的影响不同于现金柔性的重要因素，潜在属性使债务柔性对于内部投资决策的影响并不直接，财务柔性状态虽然提高债务柔性转化为可实现柔性的能力，但是财务柔性状态组样本公司的债务柔性对两类投资决策的影响与非财务柔性状态组公司并无差异。
参考文献（略）