1 绪论
1.1 研究背景
我国对于资产证券化较为正式的尝试是开始于 2005 年，然而中间由于管理规范体系不健全以及次贷金融危机而被迫导致中断。直到 2012 年危机逐渐消除后，资产证券化业务创新才得到不断的发展，自此，我国监管层对资产证券化运行管理方式的态度也积极地转变着。如，2014 年 5 月，国务院公布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，其中指出国家要想有效地将债券市场向前推进，就要在市场上存在多种类型的债权券，以满足各类投资者的需求，以此推动那些合规定且达到标准要求的资产证券化积极发展。2014 年 11 月，证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》及配套相关指引发布，对企业资产证券化业务做出了完整且详细的规范，为资产证券化的业务开展提供政策支持。2017 年 2 月，中国证券投资基金业协会发布《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，表明要实行正向和逆向管理相结合的方式，在正向管理基础上，对资产进行逆向评估，得出是否符合负面清单要求的结论。2018 年 4 月，央行公布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》中明确指出：依据金融监督管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，不适用本意见。根据以上政策可以看出，资产证券化市场获得利好政策，在此基础上推动着其发展。
此外，相关的政策做出规定：资产证券化从审批制改为了备案制，以简化资产支持证券的发行管理流程，提高发行管理的效率和透明度。特别是在 2014 年以后，相关政策涉及对多种类型的基础资产及主体的规范与要求，因此，资产证券化产品在发行效率以及规范性上有了很大的提高，国内资产证券化行业进入快速发展阶段，尤其是在 2018 年，总发行规模达 5.37 多万亿元，是 2013 年的 220 多倍，已经是超高速发展，这些成果与国家相关政策的支持是分不开的。
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1.2 研究意义
物业费收益权资产证券化作为一种新的融资模式，无论是从理论上还是在实践中，均有许多未知因素、未知形态需要进一步去完善、去丰富。因此，从这方面来说，对物业费收益权资产证券化的案例研究具有一定的理论意义与现实意义。
1.2.1 理论意义
通过选取 A 企业，来研究物业费收益权资产证券化在我国的应用，深入探究应用资产证券化后带来的效果，证实资产证券化对于改善物业公司或与物业公司关联度高的房地产企业拓宽企业融资渠道具有积极意义，进而给予其启示和完善意见。因此，有利于拓展物业服务企业及房地产企业融资渠道方面的理论研究。
（1）增添物业费收益权资产证券化研究体系的理论内容。我国学者在资产证券化的研究上是滞后于国外学者的，使得对于这方面的实践应用也是起步较晚。尤其是对于 2015 年才开始应用的物业费收益权资产证券化方面的理论研究。目前只有少数学者对其进行了相关的案例研究，刘亚赛（2018）研究了多个案例研究，提炼出了一种适合中小型物业企业的新型资产证券化运作方式[3]；杨倩彬（2017）通过对保利置业物业费收益权资产证券化案例研究，分析总结了保利置业在物业费收益权资产证券化发行过程中的成功点与存在的问题，在资金归集风险、集中回售流动性风险等问题上给出了应对措施[4]；虞洋洋（2016）以苏宁云商集团与中信证券合作特别计划为例，利用了关于资产证券化的相关理论和企业融资、稳定的现金流，特别计划产品，如信贷、风险隔离的方法进行了分析，并提出了商业地产证券化减少发行人要求，增加的资产池资产，信用评级等权利使用更多的方法建议，为其他企业开展商业地产创新融资提供参考[5]。
（2）拓展物业服务企业及房地产企业融资渠道的理论研究。相对于传统融资渠道来说，资产证券化作为物业服务企业与房地产企业新型的融资方式之一，在此方面的理论研究较少，同时也缺乏具体的案例研究来分析企业的实施过程及结果。对于大多数房地产企业融资渠道的研究中，学者们试图解决房地产企业融资模式创新、融资渠道、融资工具和金融机构协调发展等问题。因此，也就更多关注其他创新融资方式，虽然从资产证券化的角度进行了一些适当的分析，但目前还是处在于基础阶段上的研究（陈坤，2016）[6]。
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2 物业费收益权资产证券化概述
2.1 物业费的概念与构成
通过查阅数据发现，国家发展和改革委员会和建设部在 2003 年发布了《关于物业服务费管理问题的通知》，提及物业服务费是指物业管理企业根据物业服务合同收集的房屋及其配套设施的维修、保养、管理和维护相关区域的卫生和订单费用。它主要包括物业雇员工资、清洁和卫生费用、社会保险、绿色维护费和订单维护费。其中，劳动力成本占大多数，占总成本的 50％以上。
当前，物业管理公司的收入主要包括以下三种：
(1)公共事业费收入，即物业管理费。据国家发展和改革委员会、建设部发布的《关于印发物业服务费管理办法的通知》，规定业主和物业管理企业可以采取包干制度或薪酬制度约定的物业服务费。
(2)业务收入全面多元化，包括媒体资源管理、现场管理、经营性物业管理等业务。媒体资源管理是指框架、电子屏、宣传板、电梯等媒体资源的开发和管理。场地管理包括临时摊位和长期固定区域(物流柜、饮水机等)的设置。经营物业的管理包括仓库、门面管理、课程及会所等娱乐设施的管理。
(3)增值服务收入，即物业公司提供有偿服务运营。包括家政、房屋代理、家装、维修、儿童接送、商务服务等。
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2.2 物业费收益权资产证券化
2.2.1 企业资产证券化
资产证券化业务，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。
在资产证券化过程中，主要参与者一般是有 7 个。分别是：发起人（原始权益人）、特殊目的载体(SPV)、信用增级机构、信用评级机构、承销商、服务提供者（发起人）、托管方[19]。
如图 2-4 所示，在发行流程中，首先，发起人将可以用来证券化的资产打包，组建成资产池；然后，SPV 接受发起人的资产池，并准备用于证券化；同时，SPV 利用信用增级机构将资产池进行信用增级，利用信用评级结构对资产池进行评级打分；若符合一定的条件标准，那么 SPV 将会把资产池打包给承销机构承销发行该证券；最后，承销机构便将此证券出售给向投资者，待投资者全部认购完成，则表示发行成功[20]。
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3 A 企业物业费收益权资产证券化基本情况.......................................17
3.1 A 企业简介....................................173.2 案例选择标准................................17
4 A 企业物业费收益权资产证券化案例分析....................................22
4.1 A 企业物业费收益权资产证券化融资的动因分析...........................22
4.1.1 补充流动资金....................................22
4.1.2 获得低成本融资.....................................23
5 A 企业物业费收益权资产证券化的产品评价......................................34
5.1 评价意义......................................34
5.2 确定评价方法.......................................34
5 A 企业物业费收益权资产证券化的产品评价
5.1 评价意义
物业费资产证券化产品的评估是金融产品的后评价的类型之一。金融产品的后评估是在金融产品研发完成后，在金融产品的设计理念和研发过程中，从发行流程、市场的反应、产品自身效益和用户反馈进行的有效系统性分析。对决策失误或成功的产品开发项目的接受和评估，可以在其成功经验中进行总结提炼，来合理化地运用到自己的产品当中，从而可以在此过程中提高管理水平、决策质量，提高市场控制能力，
预测未来产品新趋势，提高产品研发效率，为制定相关政策提供科学依据。产品后评估，在总结和推广新产品开发经验以及及时纠正产品开发偏差方面发挥着重要作用。
金融产品后评价是指对某种金融产品经过一定上市期限后，对其市场占有状况、客户体验状况等进行全面评价，以对新的金融产品的研发和销售等提供借鉴意义。本文的物业费收益权资产证券化产品的评价是基于物业服务企业视角，对于已经发行的证券产品进行系统研究，选取指标进行产品评价，选出较优的证券产品，为后续物业服务企业提供相对准确的指导。虽然每单产品都有自己的特点，缺乏直接对比性，尤其是融资规模上，要根据企业的综合实力以及基础资产的价值来决定，但是，通过产品评价的结果对比，企业可以取长补短，在本次产品发行后，企业可以将预估数据的结果与其他产品作对比，了解自己的不足，在下次发行同类产品的时候，尽量得到改进。
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6 结论与启示
6.1 结论
以 A 企业物业费收益权资产证券化产品为研究对象，在梳理相关的文献、了解相关概念及发展现状的基础上，对物业费收益权资产证券化的案例进行了较为全面的分析，包括融资动因、现金流预测、主要风险以及该产品对 A 企业产生的影响，最后运用了定量分析的方法对产品进行客观上的评价。由此得出几点主要结论：
一、物业费收益权资产证券化为企业提供可行且具有多重优势的新型融资方式。通过此次 A 企业物业费资产专项计划的成功实施，再一次地验证了这种新型融资手段的可行性。在分析了 A 企业的融资动因及此次融资产生的效果以后，可得出物业费收益权资产证券化具有多重优势。A 企业通过此次专项计划，顺利实现了最初的融资动因，虽然存在不足之处，但是此次将本来流动性差的证券化经过了证券化处理后流动性大大提高的优势也很明显，大大提高了资产的利用率。综合看来，A 企业进行物业费收益权资产证券化总体产生的效应是好的，要想使其效果更加明显，日后需要加强物业方面的管理，扩展业务以获得更多优质的物业资产。
二、企业较高的现金流本息覆盖系数和良好的风险控制措施可为优先级资产支持证券提供信用支持。相关评级单位一般采用现金流量覆盖率法判断企业物业费未来收入产生的信用风险。本案的本金和利息覆盖率为 1.28 倍，且值大于 1，表明公司现金流充裕，比预计收益和支出要大得多，也就可根据相关规定按期向投资者支付本金和利息。因此，超额现金流覆盖为优先级资产支持证券提供了信用支持。专项计划中对于风险实行了较强的防范措施。本案例中存在的主要风险有：基础资产双重转让风险、服务面积及价格调整风险、违约支付风险、政策风险等，但是针对这些风险，本专项计划都采取了一定的保障措施来进行防范，如此，风险将会大大降低，对信用评级产生正面的影响，从而保障了产品的顺利发行。
参考文献（略）