第 1 章 绪论
1.1 研究的背景及意义
1.1.1 研究背景
股权分置改革以来，定向增发以其灵活的定价、程序便捷、门槛低等优点，现已被众多上市公司所青睐，成为上市公司股权再融资的主要模式之一。定向增发的发行门槛低、审核流程简便、要求信息披露度不高、融资规模不受限，如此一来缩短了其筹资时间和成本，也能使商业机密得到更好的保护；定向增发对发行对象有选择权，由于发行对象主要为上市公司的大股东或关联方，给市场一种大股东对该公司的发展很有信心的感觉，其愿意自己出资购买公司股份，而不像之前的公开增发、配股等方式是向中小投资者发行股份，有着“圈钱”的嫌疑；定向增发对于发行的新股有限售期，短时间内不能在市场上流通，避免大股东购买新股后大肆抛售股票，因此不会冲击股市；定向增发的认购方式灵活，资产、现金、债权等皆能作为购买新股的支付对价，因此大股东能将优质的资产注入上市公司，使得增发公司的产业链扩大和完整、减免关联交易以及同业竞争、提升公司的业绩。这些优点使得定向增发成为我国资本市场重要的股权再融资方式。定向增发在我国资本市场上发展时间较短，对于定价基准日的确定、注入资产质量的评估等方面规章制度中还不是很完善，而我国上市公司的股权结构以“一股独大”为主导，而股权结构的集中有利于大股东通过注入劣质资产、虚增资产价值、操纵新股发行价格等手段来进行利益输送。而这种利益输送的行为会侵害中小股东的利益，他们便会对市场不抱希望，积极性下降，从而影响我国资本市场的长远发展。2017 年2 月 17 日，证监会对于定增再融资发布了新规，首先将定增的定价基准日限定在发行首日，规定再融资必须间隔 18 个月，但发行可转债券、优先股不受此限制，并对融资用途做了限制。本文选取卧龙电气为案例公司，对其 2013 年定向增发的过程研究分析，首先分析在定向增发的过程中是否存在利益输送行为以及是怎样进行利益输送的，然后分析此次定向增发给公司的业绩带来了怎样的影响，以此来判断收购的资产是否带来了协同效应，最后，针对定向增发中存在的利益输送问题从公司外部环境与公司内部治理两方面来提出些许建议，使得定向增发成为能真正意义上促进公司长期发展、解决公司资金问题的再融资方式，而不是控股股东掏空上市公司的途径。
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1.2 国内外研究现状及评述
国外学者认为进行私募发行的公司存在控制和调整会计收益信息的可能性，对公司对外报告采用盈余管理。Dechow 等（1995）认为管理者为了降低外部筹资的成本或是为了让投资者购买更多的股份，以及让自己的权益被外界高估会诱导管理者实施盈余管理。Teoh，Weleh &T.J（1998）发现上市公司为了发行后股票表现更好会在发现前通过向上操纵应计利润，给投资者营造一种业绩好的假象来吸引投资者购买新股；Choi,Paik（1999）认为进行增发的上市公司操控性应计利润在增发当年达到极大值后下降，其现金流和盈余质量比未进行增发的公司更差；Cline（2010）认为上市公司私募发行前以操纵应计利润的方法来调节利润，导致私募发行前后股价波动很大，操纵利润的程度与对上市公司的负面影响程度呈正比。我国学者从盈余管理方式和方向选择两个角度来探究。郑琦（2009）研究了盈余管理与增发对象间的关系，研究表明，针对大股东发行的定增发行前未盈余管理，而发行后操控了利润；针对机构投资者发行时，前后都存在盈余管理现象。其动机主要是为了兑现企业业绩的承诺。徐晓东（2013）研究发现盈余管理方向的选择由定增对象决定，定增对象为控股股东时其会采用向下的盈余管理；定增对象为外部投资人时则会采用相反方向的盈余管理；控股股东与外部投资者皆参加时则盈余管理不显著。李增福等（2013）用应急项目操控和真实活动操纵两个模型对定向增发中的盈余管理活动和增发后公司的业绩加以研究，发现上市公司在定向增发时采取操纵应计项目和操控真实活动的方法以达到盈余管理的目的；通过操控应计项目来进行盈余管理的会使公司短时间内业绩下降，而真实活动盈余管理会使公司业绩长时间走下坡路。
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第 2 章 定向增发与利益输送相关理论概述
2.1 相关概念界定
2.1.1 定向增发
定向增发，又被称为非公开发行，是近年来我国资本市场中备受追捧的一种股权再融资方法。“非公开发行股票是指上市公司采取非公开方式，向不超过十名特定对象发行股票的行为”是我国证监会颁布实施《上市公司证券发行管理办法》时对于定向增发的界定，机构投资者、少数股东以及自然人等投资者为其指定的特定对象。海外的私募与我国的定向增发有异曲同工之处，皆是通过向少数投资者发行股份来融资。2005 年1 0 月修订的《证券法》清楚地提出上市公司可采用非公开发行方式发行新股。2005 年股权分置改革之后，资本市场逐步走向全流通时代，非公开发行更是成了上市公司追捧的对象。《上市公司证券发行管理办法》中对非公开发行的具体规定如下：“①发行对象不超过十名。②发行价格不可少于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十。③新发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个月内不得转让”。我国上市公司的股权再融资方式以及政策，在中国资本市场的发展与改革的同时有很大的改变与创新。在现今的资本市场，公开增发、配股、定向增发等都成为上市公司进行股权再融资的方式。定向增发之所以备受上市公司的青睐是由于其有着审核程序简便、发行对象选择自主、融资规模不受限制、定价模式和认购方式灵活等优点。发行对象由上市公司自己决定，可以使大股东提高持股比例，巩固其控股地位，也可以为公司引入战略投资者。此外，认购新发行股份的方式多样，可以采用现金、资产、债权认购等，通过优质资产的注入能减少同业竞争和关联交易，也能使增发公司的产业链得到完善和扩大，以实现利益的协同效应。
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2.2 定向增发的动因与现状
2.2.1 定向增发的动因
自股权分置改革以来，定向增发以其独特的优势，变为我国上市公司青睐的股权再融资方式之一，其如此风行是由于以下几点：(1)整合产业链，完成整体上市。股权分置时期，许多公司选择剥离其核心、优质资产上市，上市后，公司与母公司关联交易频繁，关系密切且存在同业竞争等问题。大股东可将手中未上市的资产作为认购新股的支付对价，注入优质资产能使上市公司的产业链得到扩展和完善、提升公司的业绩、也降低了同业竞争与关联交易，扩大了企业的规模。资产的注入也能带来利益协同效应，从而加强上市公司的获利能力提高市场占有率。对于那些公司资产质量和盈利能力较差的上市公司可以通过定向增发注入资产，使壳公司资源转移，避免上市公司退市。(2)满足上市公司引入战略投资者的需求。部分公司可能由于管理能力不足以及生产技术不够先进等原因导致公司盈利能力较弱，而定向增发通过战略投资者的引进能在解决资金问题的同时其还能为公司提供更先进的管理理念和生产技术，从而提升企业的盈利能力与竞争力。(3)发行条件低，操作程序简便。定向增发的相关规定中并没有对上市公司的财务绩效和新股发行数量作出规定，这便使得财务状况不好的公司也可以进行再融资，降低了再融资的门槛。定向增发的发行对象是特定的而且数量少，在发行程序上相对简便了许多，上市公司公开发行股票时还需要由证券公司承销，费用由上市公司自己承担，这就加大了发行成本，而定向增发发行的对象为公司的原有前十名股东时，可自行销售，降低了发行成本。(4)获取私人利益。定向增发由于发行要求较低，发行对象可以自主选择，发行前后都对公司业绩没有要求，认购的方式多样。大股东可以利用手中的控制权操纵发行价格，在对自己增发时将价格压到最低，使其可以用更少的资金换取更多的股份；在认购方式的选择上采用资产作为支付方式，既可以减少自身现金的流出，而且可以通过虚增资产价值的方式从中谋取私利；在定向增发之后可以通过高额的分红和低买新股高卖旧股来赚取差价，从而侵害中小股东的利益。
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第 3 章 卧龙电气定向增发方案分析 ........ 12
3.1 案例背景介绍 .... 12
3.1.1 公司简介 .... 12
3.1.2 定向增发方案及过程介绍 ........ 12
3.1.3 发行结果及发行对象 ............ 13
3.1.4 股本结构变动情况 ..... 14
3.2 主要利益相关者对此次定向增发的反应 ......... 16
第 4 章 卧龙电气定向增发中利益输送情况及原因分析........... 18
4.1 定向增发过程中的利益输送行为分析 ........... 18
4.2 定向增发中利益输送的后果分析 ...... 23
4.2.1 定向增发后公司长期业绩下滑 .... 23
4.3 定向增发中利益输送的原因分析 ...... 26
4.3.1 金字塔股权结构下两权分离严重 ........... 26
4.3.2 定向增发制度的不完善.......... 27
第 5 章防范我国上市公司定向增发中利益输送行为的建议 ....... 29
5.1 加强外部环境治理 ......... 29
5.2 加强公司内部治理 ......... 32
第 5 章 防范我国上市公司定向增发中利益输送行为的建议
5.1 加强外部环境治理
5.1.1 完善定向增发定价制度
2017 年 2 月 17 日证监会对于定价基准日有了新的规定，之前的定价基准日是可以选择的，而新规实施后，定价基准日为发行新股首日的股价。这样一来使得折价率大幅下降，套利空间明显缩小。新规实施之后，使得大股东提前锁定低价的可能性大幅减小，在一定程度上保障了发行新股价格的合理性。但是现行的增发定价是以市场价格为基准的，而我国股票市场发展尚未健全，存在许多漏洞，易为人操控，这便给大股东操纵新股发行价格创造了可能性。所以在新股发行价格的计算时，建议以每股内在价值为定价的基准，这样一来可以减免大股东以操纵新股发行前价格来获利的可能性，保护中小股东的利益不被侵占。如若继续以市场价作为新股定价的准则，上市公司需加强监管股价变动异常的上市公司，如公司股份与同业股份指数在发行新股前的短期内出现较大差异时，监管部门就应暂停该公司的定向增发申请，对其公司股价变动进行调查，并要求该公司对此异常的变动给予合理的解释。在单一发行股份购买资产时，可以采用董事会决议公告日前 20 个交易日、60 个交易日或者是 120 个交易日的均价作为新股发行价格。上市公司筹谋重大事项的消息外泄时，需立刻向证券交易所提停牌申请，直到完整真实的披露信息，这本是用来保护中小投资者的利益，但现却被控股股东拿来当作其实施利益输送的渠道。如本文的案例公司就是在公司股价较低位时，利用长达数月的停牌时间，如此一来可以将新股发行价格锁定在低位，使其可以用更少的成本来购买更多的股份，从而稀释了中小股东的股权，侵占了其利益。而且控股股东可以利用这停牌的数月来制定增发方案，为其增发做准备。而这对中小股东来说，长时间的停牌影响了股份的流通权，在股市行情好时，其丧失了抛售获利的可能，在股市低迷时，其失去了斩仓的机会，损害其利益。所以对于新股定价前的停牌行为需要进行规范，对于停牌时间较长的不能单以定价基准日的前 20 日作为新股定价的计算周期，能适当延长计算周期，也能让控股股东与中小股东通过协商来定价，不过得出的定价不能低过每股内在价值、每股净资产与定价基准日前20个股票交易日均价中的任意一个。
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结论
本文通过对卧龙电气定向增发过程的分析，研究其过程中是否存在的利益输送行为。通过研究得出以下结论：
（1）通过对卧龙电气定向增发的过程分析，发现在定向增发的过程中存在利益输送的行为，其进行利益输送的方式有：1、通过时机的选择来操纵新股的发行价格。卧龙电气在股价低位时长期停牌将近 50 天，并将复牌前一日定为定价基准日，将发行新股的价格控制在低位，使得控股股东减少其购买成本。2、将资产高价注入上市公司。卧龙电气此次定向增发是增发新股收购控股股东旗下香港卧龙公司 85%的股权，剩下的15%用现金购买，而香港卧龙的全部资产为 ATB 公司，所以卧龙电气实际收购的是 ATB公司。ATB 公司是控股股东旗下全资子公司卧龙控股 2011 年花了将近 10 亿元收购的，而其收购资金中的 9.7 亿元是卧龙电气为其进行的担保，然后在收购一年以后以 20.9亿元卖给卧龙电气。ATB 公司在评估时采用的收益法，是对 ATB 公司的盈利预期作为评估依据，而通过对 ATB 公司 2010-2012 年的业绩分析发现，其业绩的提升并不如预期可观，其净利润的提高并不是靠的营业利润的提升而是通过资产减值损失的大量冲回和营业外收入的增加，在 ATB 公司注入上市公司后，其在 2013 年取得了可观的业绩，但在 2014-2015 年都没有完成承诺业绩，而且业绩每况愈下，可见注入资产并没有达到其评估出来的价值。3、定向增发后的套现行为。企业的现金分红比例在增发当年达到了 30.51%，是历年最高；控股股东在 2014 年减持了 35,000,000 股，套利 112,350,000元。
（2）通过对卧龙电气利益输送后的企业业绩分析，我们发现卧龙电气在定向增发后的业绩从传统的业绩指标上看在 2013-2014 年得到了提升，但从 2015 年开始便开始下滑，通过计算其经济附加值发现，在定向增发后的四年里经济附加值都为负，其获得的利润达不到投资者对投资回报率的希望，而股东的利益一再受损。可以看出卧龙电气此次定向增发以高价收购控股股东手中的资产并没有给公司带来协同效应，反而使得公司长期业绩下滑。
（3）定向增发这种新型股权再融资方式的兴起与实施，对于上市公司的融资和发展以及资本市场的发展都具有很大的帮助。站在资本市场的角度来看：上市公司的融资方式得到了更大的扩展，也使得资本市场的资源配置效率得到提高。站在上市公司的角度来说：定向增发相较于其他融资模式，有着门槛低、简便的审核流程等优点，能减少公司的融资成本和缩短筹资时间。大股东在认购方式的选择上采用资产作为支付方式，用流动性相对较差的资产来换购流动性更好的新股，既可以减少自身现金的流出，又能使其资产流动性得到提高。定向增发公司通过资产的注入能在一定程度上减免同业竞争，使其自身的产业链得到完善，有利于协同效应的产生。所以，定向增发对公司的发展来说是能产生助力的，但由于定向增发的相关制度并未完善、资本市场也尚未成熟，所以大股东将定向增发当作其实施利益输送的方式，大股东伙同增发公司一起侵占中小股东的利益，通过对卧龙电气案例的研究分析也证实了该观点。
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参考文献（略）