本文是一篇会计论文，本文基于非金融行业上市公司样本分析控股股东股权质押、管理者风险偏好、机构投资者持股和企业创新投入的关系，研究控股股东出质行为对企业创新投入的影响及其传导路径，并进一步探讨机构投资者对管理者风险偏好中介效应的调节机制。
1绪论
1.1研究背景
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近年来，随着股票市场的蓬勃发展，股权质押因其方便快捷和变现门槛低等特点，逐渐成为资本市场上热门的融资手段（胡珺等，2020）[1]。据中登公司的统计结算数据表明，截至2021年12月底，沪深A股中51.57%的上市公司都参与了股权质押，质押市值高达4.18万亿。虽然股权质押深受控股股东们青睐，但也蕴藏着较高风险。2016年海虹控股、锡业股份、华仁药业等公司集体出现股价大幅下跌，如果控股股东在质押期限内不能按期补仓，不仅其自身会面临控制权转移的风险，同时也加剧了公司的经营动荡，这给想要通过股权质押融资的企业敲响了警钟。因此，由控股股东股权质押行为给企业经营带来的经济后果逐渐引起人们重视，成为了当下财务研究热点之一。
创新是企业提高市场竞争力和保持可持续发展的重要举措。企业的创新投入需要大量资金支持，但创新的收益往往不与投入成正比，其产生的经济收益受到多种因素的影响，具有很高的不确定性，因此企业创新活动具有高风险性的特点。相比普通的经营决策，创新决策面临更强的融资约束，同时其高风险特征也更容易引起公司股价的异常波动，这与股权质押之后控股股东竭力追求股价稳定的诉求明显相悖（谢德仁等，2016）[2]。那么，控股股东股权质押抑制企业创新投入的作用机理到底是什么？基于该种影响机理探索控股股东股权质押后提高企业创新投入的路径，可以为有出质的公司实现后续创新性发展提供有力的理论支撑。
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1.2研究目的及意义
1.2.1研究目的
本文实证检验控股股东股权质押对企业创新投入的抑制作用、管理者风险偏好在控股股东股权质押抑制企业创新投入关系中的中介作用以及机构投资者持股对管理者风险偏好中介效应的调节作用。最终根据研究结论为企业优化融资结构、缓解股权质押风险、引入机构投资者和提高企业创新投入提供合理化建议。
1.2.2研究意义
1.理论意义
现有文献主要从企业价值、股价崩盘和掏空等方面进行考察（郝项超，2009；郑国坚，2014；谢德仁，2016）[4-5][2]。与以往研究不同的是本文丰富了控股股东股权质押对企业创新投入的经济后果研究，并在研究经济后果的基础上，进一步延伸至其影响路径研究，探究了控股股东股权质押是如何抑制企业创新投入，有助于丰富控股股东股权质押对企业创新投入影响的理论框架。此外，现有的文献关于机构投资者持股对管理者风险偏好中介效应研究较少，本文构建了有调节中介效应模型，验证机构投资者对管理者风险偏好的正向调节作用，为机构投资者持股积极参与公司治理提供理论支撑。
2.现实意义
本文基于微观视角研究控股股东的股权质押是通过降低管理者风险偏好抑制企业创新投入，有助于实现投资者对所投资企业控股股东的行为监督，并提升投资者对企业管理者风险偏好的认知。另外，论文从公司治理视角证实机构投资者对管理者风险偏好中介效应的调节作用，有助于发挥机构投资者的监督职能来制约管理者决策行为，从而提升企业的创新投入。
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2文献综述
2.1控股股东股权质押对企业创新投入的影响
目前关于控股股东股权质押行为会对企业创新投入产生何种影响还存在部分争议：一种观点认为当控股股东把质押款项投向创新项目时，会提高企业的创新投入，且控股股东股权质押的行为为企业引入银行等金融机构的外部监管，作为一种外部压力倒逼企业加大创新投入，促进企业可持续发展[6]；另一种观点则认为股权质押之后，控股股东为规避股价崩盘和控制权转移的风险，会预留相应资金，从而对企业创新活动产生“挤出”效应[7]。
一方面，控股股东股权质押本质上属于一种有担保的借贷行为，银行、信贷公司等金融机构出于保障自身利益的考虑，会加大对控股股东的监督力度，密切关注该公司的经营和股价波动情况，这种外部监督对公司的经营改善起到了良好的督促作用，促使公司努力改善业绩（王斌和宋春霞，2015）[8]。卢锐等（2022）也发现了银行、信贷公司等质权方的密切监督显著改善了公司的经营状况，有助于促进公司的良性发展[9]。严复雷和史依铭（2020）采用固定效应模型以2012-2017的医药制造业A股上市公司作为研究对象，结果指出控股股东股权质押明显促进了企业创新投入，且股权质押的比例越高，促进作用越明显[10]。林艳等（2018）指出银行等金融机构设置的警戒线、平仓线以及其它各类标准，控股股东若想不被追加担保，不得不积极改善公司的经营状况，提高市场销售利润，达到甚至超越自己所设定的预期目标[11]。谭燕和吴静（2013）研究表明控股股东作为质押人，银行、信贷公司等金融机构作为质权人，两方的利益由于股权质押而被捆绑到一起，中小企业为了有效地使用贷款，获得市场份额从而获取利润，并及时收回质押的股票，会努力改善公司的经营状况，提高公司的销售业绩[12]。
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2.2控股股东股权质押对管理者风险偏好的影响
股权质押虽然属于控股股东的个人行为，但由此引发的企业内外部环境的变化也会对管理者的风险偏好产生影响[25-26]。许长新和甘梦溪（2021）从管理者风险承担风险水平的角度出发，发现控股股东的股权质押行为降低了管理者承担风险的意愿，增大了管理者承担风险的成本，从而削弱了管理层的风险偏好[27]。周蕾等（2019）研究结果表明，不同于股东的分散投资，管理者的个人薪酬只与一家公司挂钩，因此出于立身利益的考虑，会对高风险性的投资项目持保守态度，从而降低了管理者风险偏好的程度[28]。RaieshK.Aggarwal等(2006）指出由于管理者要承担个人成本，在选择投资项目时会根据预期收益进行对比，如果个人投入的成本较大，管理者会选择减少此类项目的投入甚至直接选择放弃该项目，以降低个人所承担的风险等级[29]。李政等（2017）则以新三板上市公司为研究对象，发现股权质押虽然增大了企业规模，但降低了企业经营效率，由此引发的财务风险使管理者的决策更趋保守[30]。Anderson R和Puleo M（2020）研究指出，高管离职率与控股股东被强制平仓呈正相关关系，因此，管理者出于自利动机的考虑，有动机通过减少高风险性活动的开展来降低股价跌破平仓线的可能性，这从客观上了削弱了管理者风险偏好程度[31]。此外，范宝学和刘昭（2022）从管理者自信的角度出发，研究结果表明控股股东股权质押行为降低了管理者的自信程度，而管理者的自信程度会直接影响其对待高风险性项目的态度[32]。
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3理论基础与研究假设............................................13
3.1理论基础........................................13
3.1.1信号传递理论.....................................13
3.1.2控制权私利理论.........................................13
4实证研究设计...................................................21
4.1样本选取与数据来源...................................21
4.2变量选择与模型设定............................................21
5实证分析..........................................26
5.1描述性统计分析..............................26
5.2相关性分析..........................................27
5实证分析
5.1描述性统计分析
为对变量有更加直观的认识，在对模型进行实证检验前，对解释变量、被解释变量、中介变量、调节变量以及控制变量进行了描述性统计分析，如表5-1所示。
会计论文参考
（1）被解释变量的描述性统计分析
从表5-1中可以看出，R&D1的均值为0.024，整体来看上市公司的研发投入占比相对较低，企业创新活动的投入偏少；从标准差、最大值和最小值的数据来看，样本公司的创新投入水平相差不是很大；从中位数和均值的数值来看，二者相差不大，基本符合正态分布。
（2）解释变量的描述性统计分析
解释变量Pledeg1的平均值为33.7%，说明研究样本的平均质押比例为33.7%，但最大值为100%，说明部分控股股东会将其持有的股份全部质押，隐含的风险较高；标准差为0.473，这说明不同样本公司的控股股东质押比例存在着很大的差异。
（3）中介变量的描述性统计分析
中介变量Mrp的平均值为0.177，说明整体上管理者都倾向于采用保守型的投资策略，而对于诸如企业创新等投资活动开展较少；从最大值、最小值和标准差来看，管理者对待风险的态度相差加大。因此，进行深入研究是非常必要的。
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6研究结论与政策建议
6.1研究结论
针对我国A股市场上控股股东股权质押现状，本文基于非金融行业上市公司样本分析控股股东股权质押、管理者风险偏好、机构投资者持股和企业创新投入的关系，研究控股股东出质行为对企业创新投入的影响及其传导路径，并进一步探讨机构投资者对管理者风险偏好中介效应的调节机制。结果如下：
（1）控股股东股权质押行为会抑制企业的创新投入。一方面，从融资约束的角度来看，控股股东股权质押本身会向资本市场传递企业资金链断裂的信号，特别是大企业更容易受到媒体的关注与追踪报道，产生放大效应，加剧了企业融资环境的恶化。而企业创新活动对资金有高度的依赖性，这与处于融资困境的企业境况相悖，这从根本上抑制了企业的创新投入。另一方面，从控制权私利的角度来看，虽然创新活动成功会给企业未来发展带来可观的收益，但创新投入的风险性和收益的滞后性决定一旦创新失败，投资者会在二级市场上大量抛售股票，引起股价崩盘的风险。而此时如果股价跌至“警戒线”甚至“平仓线”而控股股东无法追加保证金或担保物，则面临着质押股份被强制卖出的局面，为避免控制权的丧失，控股股东会减少创新项目的开展，保证公司拥有足够的现金流。
（2）管理者风险偏好在控股股东股权质押抑制企业创新投入的过程中起到了部分中介作用。控股股东股权出质所导致企业整体风险承受力的弱化，降低了管理者承担风险的意愿，使其投资决策更趋保守，继而影响管理者对待高风险性项目诸如企业创新投入的决策行为。一方面，控股股东股权质押的行为降低了管理者承担风险的意愿，导致其对风险产生厌恶情绪，从而对企业的创新活动产生了抑制作用。另一方面，控股股东股权质押行为加剧了企业的融资约束，使管理者呈现出“有心无力”状态，这从客观上降低管理者风险偏好，从而抑制了企业的创新投入。
参考文献（略）