三一重工并购德国普茨迈斯特价值创造会计学研究

本文是一篇会计毕业论文，本研究的价值创造分析分为短期市场效应与为并购企业带来的长期经济效果。利用事件研究法确定超额收益，考察并购期间三一重工在资本市场上的表现，分析其为投资者带来的短期价值创造效果，以及产生这种结果的原因。然后利用传统的财务指标分析中长期价值创造状况，计算经济增加值，类比相似企业，得出并购价值创造的结果。

1 引言

1.1 研究背景
并购是公司战略部署和外延发展的重要运作模式和手段。随着经济全球化的不断发展，并购作为企业实现自身的生产经营的规模扩张的重要方式之一也愈演愈烈。著名学者斯蒂格勒（美）通过研究美国上千家企业之后阐明这样一个观点：“基本上所有的美国大企业都是通过一定形式、一定程度的兼收并购发展的。”并购作为世界范围内的理论研究热点，在经济社会中的地位越来越重要。
根据 Capital IQ 数据显示，2016 年全球已完成的并购交易金额达到 3.36 万亿美元，并购案例数量为 4.32 万件，单个案例平均并购金额已连续 5 年保持增长，2016 年平均每个并购案例已达到0.77亿美元，同比2015年增长6.46%，相比较于2012年则增长94.96%，全球并购交易规模与活跃程度已超过 2007 年峰值。由此可见全球范围内的公司并购正处于非常活跃的阶段。

并购对我国企业的经济发展同样具有十分重要的意义，近年来，中国企业参与的并购交易越来越多。根据投中信息旗下金融数据产品 CVSource 统计显示，2016 年中国企业间的境内并购交易金额达 2532 亿美元，相比较于 2012 年增长 140.95%，境内并购交易总体增长显著。同时随着近年我国企业海外扩张步伐加快，境外并购规模持续增长。2016 年，中国企业出境并购 299 笔，平均交易规模 30 亿人民币，虽然在交易数量方面远低于境内并购，但在平均交易规模方面远超境内并购。
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1.2 研究目的及意义
1.2.1 研究目的
近几年的并购浪潮愈演愈烈，并购所涉及的金额越来越大，并购成本越来越高，但我们必须承认，并购结果并未尽如人意。并购究竟能否给企业带来价值，或者究竟怎么样的并购能够给企业带来价值，企业应该进行怎样的并购才能使并购协同效应达到最大、实现企业的价值增值，逐渐成为研究者关注的方向。因此，本文目的分为以下两个方面：
(1)本文将通过对三一重工并购德国普茨迈斯特这一具体案例进行详细剖析，分析其并购后的短期及长期价值创造活动，探讨此次并购究竟是否给投资者与三一重工带来了价值。
(2)本研究拟从长期和短期两个角度探究三一重工并购普茨迈斯特的价值创造效果，分析其价值创造结果产生的原因，进而提出提升并购价值创造的对策。
1.2.2 研究意义
三一重工并购德国普茨迈斯特是我国近年来机械行业发生的典型跨国并购案例，并购价值创造效果分析对我国企业进行类似的跨国并购具有参考价值。
(1)采用中长期相结合的方式分析企业价值创造的效果，为分析并购价值创造效果提供思路。本研究的价值创造分析分为短期市场效应与为并购企业带来的长期经济效果。利用事件研究法确定超额收益，考察并购期间三一重工在资本市场上的表现，分析其为投资者带来的短期价值创造效果，以及产生这种结果的原因。然后利用传统的财务指标分析中长期价值创造状况，计算经济增加值，类比相似企业，得出并购价值创造的结果。这种类比方式尤其有助于在整个行业处于下滑阶段的并购价值创造分析。
(2)分析此次并购的结果，探究产生此现象的背后的原因，为其他同类型企业的并购提供借鉴。通过对此次并购案例进行深入剖析，分析其中存在的失误和经验，进而为我国机械制造公司的国内并购以及跨国并购提供思路，使得机械类企业并购能够产生价值创造的良好效果。
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2 企业并购与价值创造的相关理论

2.1 企业并购概述
并购（Mergers & Acquisitions, M&A）指的是公司与公司之间进行的兼并收购，通常指收购公司和目标公司在等价有偿并且自愿的前提下，由收购公司通过现金或有价证券购买目标公司的所有权，并最终获得目标公司的实际控制权的行为。市场经济环境中，并购能够有效调整产业结构，优化资源分配，是大多数公司进行公司扩张的重要手段。
并购可以细分为兼并和收购。其中兼并可以定义为：一家公司通过支付现金、有价证券等形式吸收其他企业，使目标企业丧失法人资格或变更法人实体，目标公司将不是一个独立的法人；收购的含义是：公司利用现金支付或有价证券等方式对目标公司的股份资产进行收购达到可以获得该公司控制权的程度，收购之后的目标公司独立法人依旧存在。将兼并和收购两者进行比较后可以发现两者之间存在区别，但在市场经济中这两者通常相辅相成所以难以区分，所以在实际运用上我们都是将这两者合称并购。这篇论文在研究过程中也不将收购和兼并进行区分，并且将进行收购的公司称作并购公司，被收购企业称作目标公司，本论文将并购定义为并购公司收购目标公司 50%以上股份。
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2.2 企业价值创造
2.2.1 企业价值创造概念
公司的并购是否能为公司创造价值，以及如何为公司创造价值？关于这个问题的研究早在上世纪六十年代就受到许多专家学者重视。而回归到这一问题，就不得不提到并购价值创造的概念上来。其实 17 世纪末由亚当斯密提出了“价值论”起，对公司价值创造的定义探究就从没停止。我国有关专家指出价值创造是指公司在投入一定劳动力、资本、自然资源之后获得尽可能高的经济效益，或在获得等同的经济收益的情况下减少资源的投入的一种经济活动，政府在制定监管经济政策时，通过激励机制提高公司价值创造的热情。还有一种理论认为：价值创造是指除去银行以及其他债务利息费用、权益成本、稀缺资源机会成本之后的企业剩余利润。一个行业，或者说整个国民经济想要可持续发展都必须建立在合理的价值创造上。
在本文中，笔者对并购价值创造进行了以下界定：按照并购时期划分，并购的价值创造活动可以分为短期价值创造和中长期价值创造。短期价值创造指企业在一年以内的价值创造活动，主要反映企业的市场价值变动情况；长期价值创造指企业在一年以上的价值创造的活动，主要指企业内在价值变动情况。
一般来说，成功的企业并购都会带来并购企业的成本下降。首先，企业在并购了目标公司之后，获得了目标公司的相关资产，在之后的生产经营中可采用更为合理高效的生产方式，同时优化企业生产过程，最终实现扩大主营业务产品的生产规模、提升生产技术水平等经营目标，一定程度上能够降低企业的生产经营成本；其次由于并购使得企业生产规模扩大，销售采购流程更加规范化，也会在一定程度上降低购销费用；最后并购双方在完成并购之后，相似的企业生产部门以及人员便可以进行整合，从而适当减少一些不必要的冗余岗位，并且由于两者面临的市场经营更为契合相似等因素都会大幅度降低管理成本，从而产生相应的价值创造效应。
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3 三一重工并购德国普茨迈斯特案例介绍.....................15
3.1 并购参与方介绍 ......................15
3.1.1 三一重工.........................15
3.1.2 普茨迈斯特...........................15
4 短期价值创造分析..................21
4.1 基于事件研究法的并购短期价值创造计算 ....................21
4.1.1 确定并购事件期和估计期...........................21
4.1.2 实际收益率及市场收益率.........................22
5 中长期价值创造分析..............................27
5.1 基于财务指标的并购中长期价值创造 .................27
5.1.1 偿债能力................................27
5.1.2 盈利能力............................29

5 中长期价值创造分析

5.1 基于财务指标的并购中长期价值创造
目前中国有很多种方式来估算企业的价值增值情况，当中最能直接表明企业并购带来价值的是财务绩效，财务绩效指标增加则说明并购之后产生了财富，反之则说明价值创造能力下降。事件研究法指观察股市对公司并购的回应，通过对并购前后的股价波动进行比较，以此估算并购后是否带来了价值，主要用来研究短期价值创造活动；财务指标分析法是指利用并购企业的相关财务数据及生成的一些财务报表，组成具体的财务指标来综合评定公司的运营和盈利能力、发展潜能及偿债能力等，并通过横向或者纵向对比分析企业并购前后的财务指标，最终得出比较客观的结论。
在运用财务指标分析法时，通常会将研究的企业与同行业中的相关企业进行对比分析。同行业对比分析，包括三种情况：与同业先进水平的比较、与同业平均水平的比较和与竞争对手的比较。中联重科股份有限公司主要分布在湖南，与三一重工的分布范围相同，况且，他们有同属于是工程机械行业，同时徐工和柳工也是机械行业中营利水平与三一重工类似的企业，同时这四家企业也是机械行业中佼佼者，因此，此次同行业对比，主要选择中联重科、徐工、柳工四家企业作为比较对象，符合同业先进水平的比较和竞争对手的比较的范畴。
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6 结论与建议

6.1 研究结论
此次并购是中国机械制造企业的典型海外并购案例，研究其并购的过程以及结果对整个机械制造行业的并购或者海外并购都有十分重要的意义。通过对案例的短期以及中长期企业的价值的研究，评价了三一重工并购普茨迈斯特价值创造结果。我们发现此次并购基本实现了其并购的动机，但是在短期以及中长期的价值创造方面也存在不同之处，最终可以得出以下结论：
（1）并购后短期价值创造不明显
在事件期[-15,15]的 30 天中，三一重工企业的超额收益率基本上围绕零值上下波动，并且负值的天数较多，可见此次事件在短期内并没有大大增加公司价值，对企业价值没有产生积极影响，表明市场对此次并购持消极态度，这是因为市场投资者认为中德两国的文化与管理体系有很多不同之处，而这存在的不同将不可避免地造成内部管理资源利用的不够充分，公司运营成本的提高；再加上投资者普遍认为三一重工是第一次进行海外并购，并购经验相对欠缺；此外员工游行示威活动等插曲也加深了投资者的误解，在这情况下，企业投资者并不看好此次并购，导致并购后短期市场价值创造活动并不明显，甚至得到损害。
（2）并购后的中长期价值创造能力增强
在采用财务指标分析法并且与行业里的典型企业中联重科、徐工、柳工进行研究时发现，虽然发展能力创造的价值增值能力并不十分明显，但是从整体角度来看，三一重工还是有着不错的偿债、营运、盈利能力。因此，中长期来看三一重工的价值增值能力加强了。而采用 EVA 方法进行研究，并且通过与更为相似的企业中联重科进行对比后发现，长期来看，三一重工的经济增加值虽然还呈现一定的负增长，但趋势也已经变缓。且与竞争企业中联重科横向对比中发现，在并购之后的 2014 年和 2015 年三一重工的 EVA 开始高于竞争对手中联重科，这也表明并购使得三一重工的长期创造价值的能力要优于竞争对手中联重科。由此可见，无论采用传统财务指标分析还是采用经济增加值的方法分析，三一重工的价值创造能力都优于竞争对手。这表明三一重工的并购结束后，和竞争对手相比，企业产品的质量和服务水平大幅提升，三一重工的中长期价值创造能力得到了加强。
参考文献（略）