本文是一篇法律论文，本文结合境外SPAC发展历程，对比美国、新加坡、中国香港地区的SPAC监管模式，研究中国企业参与SPAC的方式，并讨论了境内现行监管框架下，中国企业SPAC上市的潜在法律风险，探索了在监管新规的影响下中国企业SPAC上市的监管模式。
第一章 SPAC的起源与机制演进
第一节 初代SPAC的监管框架与架构设计
一、以Rule 419为核心的初代SPAC监管框架
空白支票公司最早可以追溯到18世纪的英格兰，在臭名昭著的南海泡沫期间，空白支票（blank check）首次作为“盲池”（blind pools）被提出，随后这种英国“盲池”作为一种投资信托（investment trusts）于1920年被正式引入美国资本市场。3 空白支票发行（blank check offering）指为筹集资金并收购现有公司而成立的公司进行的首次公开募股。空白支票公司是没有具体业务或商业经营的企业，其主要的商业计划是与尚未确定的公司进行合并。4 一旦股价上涨，管理团队就会抛售股票并赚取利润。在1990年以前，空白支票公司发行低价股（penny stock）既无需注册也不在证券交易所进行交易，不在SEC的监管范围内。因此，这种空白支票公司加低价股的结合一度成为了美国证券市场投资的热门选择。
法律论文参考
20世纪80年代美国证券市场进入了爆发式增长的时期，证券欺诈的规模也大幅增加。由于对低价股票（penny stock）的监管机制相对宽松，证券欺诈低价股票市场证券欺诈大行其道，空白支票公司也成为了典型的证券欺诈手段之一。面对欺诈横行的证券市场，美国国会、SEC、美国证券交易协会（以下简称“NASAA”），全美证券交易商协会（以下简称“NASD”）和各州证券监管机构开展了历史性的合作，国会于1990年颁布了《证券执法救济和低价股改法案》（The Securities Enforcement Remedies and Penny Stock Reform Act of 1990，以下简称“PSRA”），该法案授权SEC对空白支票公司进行监管。随后SEC 颁布了Rule 419，增加了数个投资者保护规则，如发起人必须将募集资金保存在受保的存款机构设立的托管账户中，直至并购完成；收购目标的净资产必须至少占该托管账户资金的80%；禁止发起人在收购发生前交易空白支票证券；投资者撤销权等规则。5 Rule 419 严格的投资者保护要求使得空白支票公司几乎无法完成收购。 在Rule 419的出台以及各州的联合整治下，空白支票公司数量锐减，1990年间只有15家空白支票公司进入市场。
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第二节 二代SPAC的监管框架与架构设计
一、以上市规则为辅的二代SPAC监管框架
互联网及高科技行业的发展带来的资本市场繁荣并未持续很久，2000年初美国互联网泡沫破灭之后，美国的IPO市场再度沉寂。此时，David Nussbaum成立了EarlyBirdCapital公司，并担任董事长。EarlyBirdCapital与一些中小型银行推动了第二代SPAC的发展。2003年8月，Early Bird Capital承销了第一个现代的SPAC——Millstream Acquisition Corp.，并成功完成了并购。
这一时期SPAC最突出的变化是从场外市场（OTCBB）上市，转向了交易所上市。2005年之前，SPAC被限制在场外市场，想要在交易所上市，SPAC需要先完成并购，由并购后的公司转板到交易所上市。比如2004年3月，北京奥瑞金公司就通过反向并购Chardan China Acquisition成功在OTCBB上市，并于2005年成功转板纳斯达克。此时，但随着传统IPO市场的衰弱，各交易所的态度开始松动。2005年，美国证券交易所（AMEX）上市了第一家SPAC公司，但并未正式宣布针对SPAC调整上市标准，也没有对SPAC提出额外的上市要求。12 2008年3月，纽约证券交易所（NYSE）修改了上市规则，允许SPAC在NYSE上市。同年，纳斯达克（NASDAQ）发布了针对SPAC在纳斯达克上市的系列要求。13SPAC逐渐在各大交易所崭露头角。
尽管市场对SPAC的接受度逐渐提高，SEC对于SPAC在交易所上市还是保持谨慎的态度。2005年，SEC通过了几项新法规，要求通过壳公司（Shell Company）上市的企业使用使用相应的表格，进行信息披露。14 这些规则旨在增强SPAC公司上市的信息披露要求，要求合并完成后的公司保持与传统IPO相同的披露水平，从而减弱SPAC与传统IPO的差距。同时, SEC 也加大了对SPAC申报文件的审核力度，如2005年，当一家SPAC在IPO后仅两个月就宣布进行并购时，SEC暂停了对所有SPAC的注册文件的审查，并怀疑SPAC管理层可能会在SPAC公司IPO之前就已经与目标公司进行了谈判。15 在这一阶段，SEC对于SPAC始终保持着谨慎的态度，通过严格审查注册文件，对SPAC进行监管。
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第二章 现代SPAC的内部监督机制及潜在风险
第一节 SPAC的运作模式研究
Lewellen(2009)最早提出SPAC生命周期（SPAC Lifecycle）的概念，随后Johannes and Tereza (2014)等多位学者的研究中都沿用并完善了这一概念。SPAC的生命周期是从全局角度对SPAC运作机制的总览，对理解SPAC运作机制颇为关键。不同于传统IPO，SPAC在不同的周期阶段会产生不同的结果，而这些阶段性的结果将会导致SPAC走向不同的结局。整体而言，SPAC具有三个主要的生命周期，SPAC的设立（Establishment）、SPAC 上市（IPO Event）、以及SPAC的退出（SPAC Exit）。35 SPAC的退出包括完成收购（也被称为De-SPAC）或者退市清算(Liquidation)两种情形。
一、SPAC的设立
在设立阶段，SPAC的发起人（sponsor）会以名义金额认购SPAC发行股票总额的20%的股票，这部分股票被称为原始股票或创始人股票（Founder Share）。发起人会就创始人股票签订锁定期协议，该锁定期长于IPO后的普通股股份的锁定期，通常在SPAC完成收购满一年之后才可解除。
在SPAC的设立和申请IPO阶段，管理团队和承销商需要向SEC递交表格S-1（Form S-1）,宣布有意在未来某一天进行IPO。37 表格S-1是设立SPAC的初始注册声明，其中包括了SPAC公司的注册、融资的需求、发行证券的性质、管理团队的背景、承销协议、投资者保护措施以及SPAC寻找收购目标的计划等重要信息。表格S-1是对SPAC初始结构的全面披露，一旦表格得到SEC的认证，管理团队和承销商就会为SPAC的IPO进行一系列的准备，对表格S-1的所有更改都会立即在SEC进行登记，经过SEC批准即可成立。
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第二节 SPAC内部激励机制及其潜在风险
SPAC的内部自治与监管主要通过资本结构的设计来实现。通过架设资本结构以及约束资本运作方式，缓解SPAC模式中各主体的利益冲突，并提供激励机制以降低SPAC运行中的道德风险 SPAC的主要投资者有两个团体，一是SPAC的发起人和管理团队；二是SPAC的公众投资者。SPAC的激励机制是两大团体促进SPAC完成上市和并购的主要驱动力，对SPAC的结局有着决定性的作用，也是引发SPAC结构性风险的关键因素。
一、发起人的“提振激励”机制
SPAC的发起人一般是是在金融界具有丰富从业经验和影响力的机构或个人，如纽交所前总裁Thomas Farley、苹果公司联合创始人Steve Wozniak。41SPAC的发起人在SPAC设立后组成管理团队，对SPAC的运营和并购目标的选择严格把关。在合并交易前（Pre-acquisition Stage），发起人会以名义价格购买SPAC公司20% 的原始股份，这也被称为“提振激励”（sponsors’ promote）。42 这些原始股份并不进入存托账户，而是作为SPAC发行人的激励股份，若完成并购，发行人将会直接获得并购后企业20%的股份。发起人以对SPAC投入时间、金钱和声誉资本换取SPAC公司20%的原始股份。虽然这些前期费用是沉没成本，但如果收购完成，发起人即可以前期较低的资本投入获得合并后企业的20% 的股份。43 这是SPAC的主要经济驱动力，也是吸引声誉良好、经验丰富的发起人的关键。这种激励机制将促使发起人选择优质的私人企业进行并购，进而通过原始股份获取更大的利益。
二、公众投资者的股权激励机制
除去发起人持有的20%的原始股份，SPAC公司剩余的股份将用于首次公开发行。公众投资者在SPAC上市后可以购买发行单位（Public Unit），通常一个单位由一股普通股和1/2或1/3认股权证（warrant）组成。44 这种认股权证是未来以一定价格（通常是11.50美元）购买合并后公司的权利。IPO之后，认股权证和股票可以分别进行交易，普通股的价值下限与赎回价格相等。45 筹集到的资金将会存入托管账户，用于政府债券类的低风险投资，直至宣布并购。
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第三章 SPAC的上市监管比较研究 .................................. 34
第一节 新加坡SPAC上市的监管框架解析 ..................... 35
一、参与者资格监督机制 ................................ 35
二、资本监督机制 ...................................... 36
第四章 中国企业SPAC上市现状及监管缺陷 ........................ 43
第一节 中国企业参与SPAC的现状研究 ............................ 43
一、中国企业担任SPAC发起人的现状研究 ......................... 43
二、中国企业作为SPAC收购对象的现状研究 ............................ 45
第五章 关于完善境内企业SPAC上市监管的思考 .................................. 51
第一节 境外发行上市新规下的SPAC监管 ............................. 52
一、 SPAC将被纳入境外间接上市监管 ........................... 52
二、“备案制”监管下的境内企业SPAC路径 ............................ 53
第五章 关于完善境内企业SPAC上市监管的思考
第一节 境外发行上市新规下的SPAC监管
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2021年12月底，中国证监会先后发布了《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》（以下简称“《管理规定草案》”）以及《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》（以下简称“《备案管理意见稿》”）（以下简称“监管新规”）。这两份境外发行监管新规着眼于当下全球证券市场监管风险以及中国企业境外上市困境，对现有的境外发行上市监管模式进行了全面更新，明确了“境内企业境外上市”的界定方式，并建立了以“备案制”为核心的监管框架。本节主要探究了监管新规对于中国企业SPAC上市产生的多方面影响，研究分析未来中国企业SPAC上市的境内监管思路。
一、 SPAC将被纳入境外间接上市监管
结合当下中国经济发展方向以及证券监管需求，《管理规定草案》与《备案管理意见稿》构建了一个崭新的监管框架，结束了多种上市结构分类管理的混乱局面，对境内企业境外上市实行同轨监管。监管新规重新定义了境外间接上市，采取了抽象概念与量化指标相结合的界定方式，巧妙地化解了企业采取多层境外结构规避监管的问题。
《管理规定草案》将境外间接上市定义为“主要经营活动在境内的企业，以境外企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或企业类似权益在境外发行或者将证券在境外上市交易。”92 同时，《备案管理意见稿》强调对境内企业境外间接上市的认定，要“重实质，轻形式”，并列举了两种量化判断标准，即“（一）境内企业最近一年会计年度的营业收入、利润总额、总资产或净资产，占发行人同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%”；（二）负责业务经营管理的高级管理人员多数为中国公民或经常居住地位于境内，业务经营活动的主要场所位于境内或主要在境内开展。”93从整体规则设计来看，监管新规对境外间接上市的方式弥补了目前境外上市登记信息不完整的缺陷。在以往的实践中，根据第37号文进行的特殊目的公司登记一般只登记到第一层境外特殊目的公司94，企业通过多层海外结构设计，即可逃离境内监管。监管新规采取实质性审查，关注企业的“境内属性”，以“资产”和“人员”两个指标衡量境外发行与境内企业的相关度，避免境内企业通过多层架构规避监管。
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结语
SPAC如今已经成为全球资本市场的关注焦点，SPAC的出现增加了新兴企业的融资路径，刺激了资本市场的发展。从空白支票公司到如今的SPAC, SPAC近30年的发展历史也是一场金融监管与金融创新间的斗争历史，其中有许多经验值得参考与借鉴。SPAC受到市场青睐的主要原因是它提供了更为便捷，更为稳定的上市融资方式。SPAC的火热背后折射出的是传统IPO在上市审批、筹集资金、承销压力等各方面的缺陷。SPAC上市模式优化了了资本市场的分工，富有经验的职业经理人可以充分发挥其市场影响力，组建SPAC上市并购筹集资金。在有效的市场机制和监管框架下，SPAC既能为投资者筛选有价值的企业进行上市，又能为企业融资打开了新的通路，对资本市场有着积极的影响。随着证监会新规的发布，境外上市监管思路发生转变，境内企业境外上市形势利好，如此时能完善SPAC的配套监管，引导中国企业合规地参与SPAC，就能更好地享受SPAC发展带来的资本市场红利，为中国企业赢得更多海外融资和上市的机会。
参考文献（略）