基于小波理论的黄金与金融市场联动关系研究

第 1 章 导论

1.1研究背景与研究意义
黄金在漫长的历史长河中一直充当货币，正如马克思在《资本论》中讲到：“货币天然不是金银，但金银天然是货币”。1816 年，英国率先实行金本位制，黄金成为名副其实的货币。随着西方国家取得对以中国为代表的银本位制经济体的压倒性竞争优势，1870 年金本位制开始成为国际主导性货币制度，黄金成为货币之王。1944 年美国以其强大的军事经济实力以及两万吨黄金储备为支撑，建立了美元黄金本位制，也称布雷顿森林体系，美元与黄金直接挂钩，35 美元兑换一盎司黄金，直到 20 世纪 70 年代这一体系才土崩瓦解。在这段历史时期，黄金取得了凌驾于一切货币之上的社会权势。随着布雷顿森林体系瓦解以及浮动汇率制度合法化，全球进入黄金进入非货币化时代，黄金不再是交换的支付手段，也失去了国际贸易的结算功能，出现了黄金将成为普通商品的预期，甚至出现了“黄金无用论”。然而黄金非货币化的演讲并没有像鼓吹者预期的那样，黄金回归为像铜铁般普通金属。特别是在2008 年百年一遇的金融海啸时期，黄金成为信用风险的避风港，担当起守护民众财富的重任，让人民重新认识了黄金。时至今日黄金仍然在发挥货币作用，尽管这种职能已弱化。黄金是各国央行可动用的最后的支付手段。黄金是全球投资者的高度认可的最好的保值品，无论是普通老百姓还是大型金融机构都通过大量购入黄金来对冲货币贬值风险，这也是黄金货币属性的充分体现。也许正如凯恩斯所讲的，“黄金在我们的制度中具有重要的作用。它作为最后的卫兵和紧急需要时的储备金，还没有任何其他的东西可以取代它”。随着1973年布雷顿森林体系解体以及国际货币基金组织在1976年1月达成《牙买加协议》，浮动汇率被合法化，黄金价格开始由市场供求关系决定。黄金具有良好的物理特性以及稳定的化学性质，作为重要的工业原材料，广泛用于首饰饰品、工业生产、高科技等领域，同石油、有色金属、农产品等大宗商品一样，每天全球市场上大量的黄金在流通交易，黄金是伦敦、芝加哥等商品交易所最重要的交易品种。据统计，世界黄金年交易量约 30 万吨（97%以上为衍生品交易），仅伦敦黄金交易市场2013年4月日均黄金结算量就达2400万盎司，约680多吨，这意味着LBMA 每 3-4 天就可以完成一次全球矿产金的结算。国内黄金交易也迅猛发展，2013 年上海黄金交易所全年交易量达到创纪录的 2198 吨。国际主要的商品期货指数都囊括了黄金，且占有较高的权重。黄金的商品属性提供了其价值基准。总体来看，全球黄金供需总体平衡。
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1.2科学问题与研究内容
黄金集货币属性、商品属性、投资属性三种属性于一身，汇率、通货膨胀率、经济增长率等宏观经济因素以及金融市场风险、国际地缘政治等外部因素通过不同侧面，以多种方式影响着的黄金三种属性的强弱，从而形成对黄金价格的影响和作用。在不同的历史时期，黄金的多重属性表现形式和相对强弱都在不断变化。黄金的多重属性使得黄金的价格形成机理比普通商品复杂得多。在全球经济一体化程度不断加深以及金融体系高度发达的今天，黄金交易和流通的环境已发生深度的改变，各种因素对黄金价格的影响程度和影响方式也在发生变化，以往学者研究黄金的背景已发生深刻变化。2008 年金融危机爆发后，各国政府为应对这百年不遇的危机，普遍采取了激进的货币政策以及积极的财政政策，控制了危机的进一步扩散和蔓延，避免了世界经济的大衰退。但这些措施造成了全球流动性泛滥，黄金等大宗商品价格飞涨。黄金在危机中多数时期和美元走势负相关，但也常出现二者同涨同跌的情况，黄金与大宗商品走势也不尽一致，有时会出现严重的分化。随着美国经济的逐步复苏，以及美联储逐步退出QE，黄金等大宗商品的价格开始下跌。市场的波动性意味着风险和不确定性，高波动性对投资者意味着较高的风险报酬。在金融危机的大背景下，黄金市场行情波动，不仅受到黄金自身价格决定机制的影响，还要受到相关金融市场走势的冲击，出现市场间的联动现象。同时，在同样的宏观经济背景、同一国际金融事件或危机事件冲击下，黄金市场与其他市场受到冲击的程度是不同的，反应的快慢也有差异。
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第 2 章 理论基础及文献综述


2.1 金融市场联动的理论
市场联动是金融市场的一个非常重要的现象。伴随着经济和金融的全球化，资本跨境流动规模不断扩大、跨国投资者数量显著增加，这些都强化了各国（地区）金融市场之间的联动。1987 年华尔街黑色星期一引发的全球性股灾以及 2008年雷曼兄弟破产引发的全球性资本市场动荡等事件，引起了投资界和学术界对市场间联动的广泛关注。赫希曼（1985）认为在经济领域，单个产业或部门的的产能扩张会产生联动效应，相互关联的上游或下游产业与部门之间产生诱导性投资，最终壮大发展了整个产业链。这个概念同样适用于金融市场。联动效自金融市场诞生之日就存在，深刻影响金融市场的表现。从哲学角度看，市场间联动效应与唯物主义辩证法的物质相互联系的观点是一致的。金融市场间联动不仅存在于不同类型的金融市场之间，例如股票市场与大宗商品市场之间、商品的期货市场与现货市场之间，还可能存在于不同国家（地区）的同类型市场之间，例如纽约黄金市场与伦敦黄金市场之间。广泛意义上的金融市场间联动包括价格、交易量、收益率变化、市场波动等。狭义上的市场间联动主要研究价格、收益率、波动率的联动，其中收益率是一阶矩关系，波动率是二阶矩关系。殷剑峰(2006）认为市场收益率之间联动是金融市场联动的主要方面，包括：金融资产价格之间是否存在长期均衡关系；如果存在，一旦偏离均衡关系时，资产价格能否进行迅速调整；在既定的均衡关系下，各资产价格之间是否存在短期因果关系。通常前两种关系称为长期因果关系，第三种关系即报酬溢出效应(return spillover effects)，即一个市场的价格变动导致另一个市场的价格变动，统计学上通过 Granger 检验来验证资产价格收益率序列之间是否存在因果关系。金融资产价格间的联动有助于投资者预测资产价格的短期走势。
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2.2 黄金与金融市场联动的文献综述
诺贝尔经济学者 Granger 在1982 年提出的协整理论，即不平稳的序列之间可能存在均衡的长期关系，在学术界产生了巨大的影响，学者们基于此理论，对不同国家及地区之间股票市场之间的联动，铜、石油等大宗商品现货与期货市场之间的联动，利率和汇率市场的联动，即期和远期市场之间的联动等等，进行大量的研究，产生了大量的文献。黄金价格受多种因素的影响，主要发达经济体的汇率、利率、通货膨胀率、经济增长率都可能影响金价，金融市场的风险状况、投资者情绪、以及国际地缘政治争端等会影响金价。每天都有大量的经济金融资讯通过计算机网络在全球的金融市场快速传播，被金融机构和各类投资者解读和消化吸收，从而影响投资者买进和卖出黄金资产的决策和操作。在全球经济特别是金融一体化的大背景下，黄金市场不仅受到全球外汇市场、国债市场、石油等大宗商品市场的影响，还受到股票市场、黄金期货、期权、纸黄金、ETF 基金等市场走势的影响。本文针对研究的科学问题，对黄金市场与汇率市场、黄金与大宗商品市场、黄金与其金融衍生品的过往研究进行了整理。
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第 3 章 黄金资源概况..........33
3.1 黄金的物理化学特性.....33
3.2 黄金资源储量情况.........34
3.3 黄金的主要属性......35
3.4 黄金供给情况..........37
3.5 黄金需求情况..........38
3.6 黄金市场情况..........39
3.7 相关金融市场.........41
第 4 章 黄金与大宗商品联动关系研究..........45
4.1 黄金和大宗商品关系的整体研究......45
4.2 黄金与大宗商品的多尺度趋势性关系研究 ....49
4.3 黄金与大宗商品的多尺度同期关系研究 ........52
.4 黄金与大宗商品的多尺度领先滞后关系研究 .......53
4.5 本章小结....55
第 5 章 黄金与美元汇率联动关系研究..........57
5.1 黄金和美元汇率联动关系的整体研究.....57
5.2 黄金与美元汇率的多尺度趋势性关系研究 ....61
5.3 黄金与美元的多尺度同期关系研究.........64
5.4 黄金与美元的多尺度领先滞后关系研究 ........65
5.5 本章小结....67


第 6 章 黄金与其金融衍生品联动关系研究


布雷顿森林体系解体之后，黄金开始非货币化进程。在经历了20 年的熊市之后，从1999 年开始，黄金重新受到广大投资者的青睐，开启了一轮波澜壮阔的长牛行情，特别是2008 年金融危机后，受全球流动性过剩的影响，黄金在2011年创出了1912 美元/盎司的历史高点。与此同时，黄金期货、黄金期权、黄金掉期、黄金基金等市场获得极大的发展，黄金的投资属性充分展现。作为一种金融资产，黄金有两个特别吸引投资者的卖点：一是黄金具有良好的抗通胀、保值特性。尤其是在流动性过剩、通胀压力大的时期，人们会更偏爱于投资黄金，经常出现股票、债券市场低迷而黄金市场繁荣的局面。黄金及其衍生品市场能帮助投资产改善投资组合、调整风险结构，提高整个资产组合的收益率及稳定性。二是黄金具有较强的避险特性，是一种相对可靠、稳定的投资品种。“盛世古董、乱世黄金”是对黄金避险最佳的诠释。黄金是全球通用的终极货币，被人们广泛接受，具有极强的流动性，是唯一不必靠国家信用或公司承诺变现的资产，因而是一种优良的避险资产。特别是2008 年金融危机时期，房地产市场泡沫破灭、股市、债市等金融市场剧烈动荡，投资者风险偏好显著降低的背景下，更需要像黄金这样相对可靠、稳定的投资品种。据世界黄金协会的统计，2000 年以来，工业黄金需求基本保持稳定，首饰黄金需求小幅下滑，而投资性黄金需求则稳步显著上升，无论是政府还是民间都在加大对黄金的投资比重。中国、印度、俄罗斯等新兴经济体央行都在大力购进黄金，以增加黄金在外汇储备中的比重。国际黄金交易商、商业银行、对冲基金、经纪公司、机构和个人投资者对黄金的投资需求也很大，尤其是黄金 ETF(Exchange TradedFund,交易型开放式指数基金)。

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结论


本文利用基于经典计量经济学模型，从整体上对黄金与大宗商品、美元汇率、其金融衍生品的联动关系进行了分析研究，得到如下结论：
一、就趋势而言，黄金走势与黄金衍生品的走势最为相近，与大宗商品走势比较接近，而与美元汇率走势大体相逆。黄金期货和 ETF 基金净资产，无论是在金融危机爆发初期，危机全面爆发期、危机后期，走势都极其相近，且SPDR基金资产规模的变动幅度显著大于金价的变化。大宗商品在2008 年金融危机前的大宗商品牛市中，涨幅远大于黄金，在金融危机后期，黄金的涨幅远大于大宗商品。美元汇率与黄金走势总体上相逆，但在金融危机最严重的时期，二者也常出现同涨同跌的状况，这主要是由于美元和黄金都具有较好的流动性和安全性，是危机时期投资者避险的首选。
二、就波动性而言，黄金的波动性与大宗商品、ETF 基金相近，但比美元汇率波动大。
三、就同期关系而言，黄金与大宗商品存在较弱的正相关关系，与ETF 基金存在中等正相关关系，而与美元汇率则存在较弱的负相关关系。
四、黄金与大宗商品、美元汇率、黄金 ETF 之间，均不存在整体的领先滞后关系。
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参考文献(略)