投贷联动对科技创新型企业融资效率的范文影响——基于创业板上市公司的准自然实验研究

本文基于科技创新型企业在产权性质、内部控制质量、融资约束程度及市场竞争程度等方面存在差异的基本现实，深入研究了投贷联动对科技创新型企业融资效率的异质性影响。此外，为了进一步探析投贷联动对科技创新型企业融资效率的影响路径，本文主要从信息不对称和融资成本两个视角进行了检验。

1 绪论

1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
党的十八大以来，我国经济处在“三期叠加”阶段，传统的发展模式受到生态环境和资源的进一步约束，可持续发展受到严峻挑战。积极转换经济增长动力，实现创新驱动发展，对加快转变经济发展方式、优化产业结构、实现经济高质量发展有着现实意义。党的十九大报告指出，深化科技体制改革，建立以企业为主体、市场为导向、产学研深度融合的技术创新体系，加强对中小企业创新的支持，促进科技成果转化。作为创新主体的科技创新型企业在创新驱动战略中发挥着重要作用。然而，科技创新型企业普遍面临着融资渠道匮乏，融资成本过高等现实困境，融资效率整体较低，企业融资非效率时有发生。缓解科技创新型企业“融资难、融资贵”问题，提升科技创新型企业融资效率已迫在眉睫。在此背景下，2016 年 4 月，银监会、联合科技部和央行发布了《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科技创新型企业投贷联动试点的指导意见》（以下简称《指导意见》），首批确立北京、上海等 5 个高新区为试点地区，国家开发银行、中国银行等 10 家银行为试点银行。通过开展投贷联动试点，推动银行业金融机构基于科技创新型企业成长周期前移金融服务，为种子期、初创期、成长期的科技创新型企业提供资金支持，有效增加科技创新型企业金融供给总量，优化金融供给结构，探索推动银行业金融机构业务创新发展。投贷联动试点为科技创新型企业在获得资金支持上提供了新的渠道，有助于缓解银企之间的信息不对称，降低科技创新型企业融资成本，提高融资效率，进而改善企业经营绩效、提升市场竞争能力和促进可持续发展。鉴于此，投贷联动工作试点三年多来，投贷联动政策是否降低了科技创新型企业融资成本，提高了企业融资效率？其对科技创新型企业的影响效力有待验证，这就为本选题提供了可研究的方向。
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1.2 文献综述
近年来，国内外学者从不同视角对投贷联动和企业融资效率进行了大量研究，产生了较多学术成果，本研究基于既有的研究成果从投贷联动和企业融资效率方面对已有文献进行梳理。
1.2.1 关于投贷联动的研究
投贷联动在缓解科技创新型企业融资难问题，拓宽融资渠道等方面发挥着重要作用，在已有的研究中，关于投贷联动对缓解企业融资难问题产生了大量文献。Puri（1996）认为商业银行与投资机构的合作可以产生信用背书的效力，商业银行在为小微企业提供信贷时，投资机构对其进行股权投资后，小微企业获得商业银行的信用背书，有助于降低小微企业的贷款利率，从而获得其他融资。James（2010）认为通过投贷联动业务，商业银行已对其客户进行了制度、背景、财务等方面的审核，掌握了较为可靠地信息，有效地提高后续其他工作效率，从而防止重复贷款。杨再平、白瑞明等（2015）认为投贷联动的核心价值追求是缓解科技创新型企业“融资难，融资贵”问题，拓宽融资渠道。在投贷联动模式下，商业银行应加强与风险投资机构合作，将项目筛选、评估及推介交给投资机构，牵头对小微企业进行注资，进行股权投资，同时与合作的商业银行为小微企业提供信贷支持，降低商业银行的风险。钱燕、王世文（2017）从演化博弈的视角出发，对商业银行与风险投资的合作机制加以研究，利用复制动态方程对博弈双方的演化过程进行分析，探寻均衡策略的稳定性及影响因素。研究发现：当合作收益越高、合作成本越小、投机收益和合作损失越低时，加之恰当的收益分配系数，投贷联动越容易建立有效的合作。蔺鹏等（2017）指出投贷联动作为新业态下金融创新服务产品，通过“股权+债权”的融资形式，有效缓解了科技创新型中小企业“融资难，融资贵”的现实矛盾，成为助力科技创新型中小企业做强做优的金融支持新路径。
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2 投贷联动影响科技创新型企业融资效率的理论分析

2.1 理论基础
2.1.1 信息不对称理论
信息不对称理论是信息经济学的重要组成部分。其主要探讨在不完全信息市场下，市场中掌握不同程度信息双方的交易行为，以及市场中资源配置效率问题。在传统的经济学假设下，市场信息充分，交易方能够获得充分的交易信息。而在现实中，由于交易双方在经济社会中的地位、能力等的差异，造成交易双方在信息获取度上存在差异。在信息不完全的情形下，掌握较多信息的一方往往处于有利地位，掌握较少信息的一方则处于不利的地位，其利益也较容易被侵害。信息不对称可以分为交易双方签约前的信息不对称和签约之后的信息不对称。签约前的信息不对称容易导致逆向选择问题，即掌握信息优势的一方可能利用信息来做出利己而损他的事情。签约后的信息不对称容易导致道德风险的发生，即在交易双方签订协议后，由于某一方拥有信息优势做出自身利益最大化的行为，而对对方产生不利的影响。无论是逆向选择还是道德风险，均会造成交易双方中的一方存在损益，使得市场在资源配置中不能很好地发挥作用。在金融市场上，科技创新型企业在信息资源上具有一定的优势，可能做出不利于银行的行为，引起坏账，商业银行的“惜贷”，加重了科技创新型企业的融资约束，不利于提升融资效率。
2.1.2 企业交易成本理论
交易成本理论认为，交易成本是经济社会中不可或缺的一部分，是企业在经常性契约、获取正确市场信息以及谈判中产生的成本（科斯，1973）。根据交易成本理论，科技创新型企业在融资活动中需要耗费大量的人力、物力及财力，其成本显著高于大型企业。主要表现在：一方面，由于科技创新型企业具有破产率高、经营不稳定、风险较高等特点，在当前信用体系不健全的情况下，科技创新型企业有可能为了获得商业银行的贷款而虚假披露财务数据，造成财务数据失真，最终加大了商业银行的信息获取难度，增加了银行的信息获取成本。另一方面，科技创新型企业有形资产较少，且资金需求大、项目风险高、收益周期较长，在资本市场和金融体系尚不健全的情形下，相较于大型企业而言，科技创新型企业需付出更多的财务等费用才能获得一定额度的资金支持。综上所述，银行和科技创新型企业之间存在着一定的交易成本，并且该中交易成本远远地高于其他大型企业。因此，在外部经济下行压力和内部制度不完善下，科技创新型企业面临较为严重的融资约束，融资效率较低，阻碍了企业创新发展。
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2.2 投贷联动影响科技创新型企业融资效率的机制
投贷联动作为一种金融创新行为，通过股权和债券有机结合为科技创新型企业发展提供持续的资金支持，这既能满足科技创新型企业的融资需求，提升科技创新型企业的股权投资价值。与此同时，高成长的科技创新型企业带来的未来收益可以有效对冲商业银行的信贷风险。投贷联动的实行，打破了以往的投融资模式，使得商业银行与风险投资机构进一步加强合作，实现风险共担、利益共享。一方面有效地将银行的资金配置到高收益项目，另一方面有效地发挥了投资机构的专业风险评估能力，使得商业银行与风险投资机构在项目投资中发挥各自优势，实现利益最大化。投贷联动政策的试行，从不同渠道对科技创新型融资效率产生影响。一是通过信号传递，有助于缓解银企之间的信息不对称。在传统的信贷模式下，商业银行与科技创新型企业均对自身信息较为了解，但由于商业银行与企业在信息获取渠道方面存在着差异，这使得双方在信息获取量上有差异，并且由于在信息辨别分析上存在不同，这也使得双方在信息质量方面有差异，这均使双方信息不对称，会造成逆向选择和道德风险的发生。投贷联动为银企之间合作提供了一种新的选择，通过加强商业银行、风险投资机构与企业之间的合作，风险投资机构作为企业的股东，在信息数量及质量方面拥有优势，在投贷联动模式下，风险投资机构将评估等企业信息与商业银行共享，使得商业银行较为全面地掌握企业内部信息，加大商业银行“跟贷”动机，使科技创新型企业获得较大额度的商业银行贷款，缓解融资约束，提升融资效率。二是有助于降低融资成本。众所周知，科技创新型企业研发投入周期长，资金需求量较大。但由于自身抵押物较少，且项目具有风险性。因此，很难获得商业银行的信贷支持。在投贷联动模式下，一方面，科技创新型企业可以以较适中的利率获得商业银行的信贷支持，同时获得风险投资机构的直接投资，这有助于科技创新型企业获得资金支持，并且降低融资成本，提高融资效率。

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3 投贷联动与科技创新型企业融资效率：现状、问题及案例分析 ...17
3.1 投贷联动现状分析 ..........................17
3.1.1 制度背景..............................17
3.1.2 投贷联动模式分析...............17
4 投贷联动影响科技创新型企业融资效率的实证分析......................28
4.1 指标选取与样本来源 .........................28
4.1.1 指标选取............................28
4.1.2 变量定义.........................31
5 研究结论与启示 ............................54
5.1 研究结论 .........................54
5.2 启示 ...............................55

4 投贷联动影响科技创新型企业融资效率的实证分析

4.1 指标选取与样本来源
4.1.1 指标选取
1.被解释变量（Fe）
关于企业融资效率的衡量，已有学者从不同角度进行了衡量，其主要基于资金的可得性与资金的使用效率两个方面考虑。因此，本文借鉴王琼、耿成轩（2017），翟华云、李妍茹（2016），王重润、王赞（2016）以及姚梦琪、许敏（2019）的做法，通过投入产出视角的 DEA 模型测度企业的融资效率。选择 DEA 模型主要是考虑到其为非参数模型，不需在事前确定输入、输出变量之间的理论关系，简单而客观。构建 DEA 模型首先需要选取合适的投入产出变量，在综合考虑已有研究的基础上，本文选取资产负债率、流通股比例、融资成本率作为投入变量，另选取总资产周转率、净资产收益率、每股收益为产出变量。具体指标含义，见表4.1。其次，投入变量中的资产负债率表示负债总额在总资产中的占比，资产负债率过高会对财务造成较大风险，从而导致融资效率降低，这就使得总资产负债率没有一个高低的标准，本文借鉴已有研究的做法，通过行业平均值对企业的资产负债率进行标准化处理，取绝对值，该值越大，说明企业资本结构不合理。

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5 研究结论与启示

5.1 研究结论
本文以信息不对称、企业交易成本、企业生命周期及优序融资等理论为基础，探析了投贷联动对科技创新型企业融资效率的影响。同时，基于科技创新型企业在产权性质、内部控制质量、融资约束程度及市场竞争程度等方面存在差异的基本现实，深入研究了投贷联动对科技创新型企业融资效率的异质性影响。此外，为了进一步探析投贷联动对科技创新型企业融资效率的影响路径，本文主要从信息不对称和融资成本两个视角进行了检验。本文在理论分析的基础上，基于 2012-2018 年创业板企业数据运用双重差分模型进行了实证检验，得出了以下几点结论：
第一，投贷联动在整体上有助于提高科技创新型企业的融资效率。投贷联动在制度上为参与主体提供了一种选择，这既有利于缓解资金供给方的信息不对称，也有利于为资金需求方提供资金支持，使得双方获得双赢。投贷联动政策进一步便利了科技创新型企业的融资渠道，在一定程度上降低了其融资成本，这均有助于提升科技创新型企业融资效率。
第二，基于科技创新型企业在产权性质方面存在差异，本文根据产权性质将样本分为两组，考察投贷联动在不同产权性质下对科技创新型企业融资效率的影响。结果发现，相较于国有企业，投贷联动对非国有科技创新型企业融资效率的影响更大。
第三，基于科技创新型企业在内部控制质量方面存在差异，本文根据内部控制质量高低将样本分为两组，考察投贷联动在不同内部控制质量下对科技创新型企业融资效率的影响。结果发现，相较于内部控制质量较高企业而言，投贷联动对内部控制质量较低科技创新型企业融资效率的影响更大。
参考文献（略）