第一章 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
上市公司是股票市场健康发展的基石，是投资人获得最终报酬的源泉。因此，在上市公司经营过程中，一方面是自身得到成长和发展，另一方面是所有投资者能得到合理的投资回报，使广大投资者能分享企业成长带来的机会和收获，这也是上市公司应尽的责任和义务。现金分红是一种最常用的对股东回报的方式，是股票投资的收入收益，其分配的多寡不仅体现了公司盈利能力，也体现了公司对股东的关爱，是赢得股东支持的重要手段。从投资与投机的关系上看，注重价值投资的人往往更关心现金分红，所以，提高现金分红比例是塑造与培育资本市场长期投资理念与文化的手段，是增强资本市场活力、吸引力、有效性、稳定性的重要途径。
然而，自 1990 年上海证券交易所成立以来，我国股市的投资者以趋势投资者占多数，股市大起大落，价值投资必须经受股市过度波动的考验，大多数投资者认为价值投资是无意义的投资方法，而且 A 股上市公司分红比例普遍偏低，偏弱的价值投资力量指望公司给与回报却往往成为泡影，这也一直被广大投资者所诟病。有的上市公司上市十几年，圈钱数十亿却从不给股东分红，这样的公司被誉为 A股市场的“铁公鸡”，随着证券市场相关制度、监管手段的不断完善与丰富，尤其是与分红相关的法规政策的实施，上市公司迫于压力开始提高分红比例了，自 2001年起证监会出台的一系列关于对上市公司监管的政策都将矛头指向上市公司的现金分红，而在理论研究界、实务界有关现金分红问题的关注度不断提升。现金分红已开始成为一种取得投资回报的重要方式。
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1.2 股利政策相关理论
1.2.1 MM 股利无关论
Gordon（1959）提出了早期流行最普及也是最长久的股利政策理论——“一鸟在手论”，该理论认为投资者天生对风险有着反感，并且投资者认为随着时间的延长风险将会增大，与将利润留存以再投资而得到未来收益相比，实际能拿到手的股利风险性会小很多。因而在他们心目中，认为通过保留盈余再投资而获得的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性，从而股利的增加是实在的、极其重要的。所以，即使将来可能会再收回较大的现金股息或获得较高的股票出售价格，而目前收到的股利可能较少，但是他们也很情愿。这种股利政策理论是最为经典传统的股利政策，为以后股利政策的多元化发展奠定了重要的理论基础。
股利无关论(又称 MM 定理)是由美国经济学家 Franco Modigliani 和财务学家Merton Miller（以下简称 MM）于 1961 年提出，该理论对于理想状态下的资本市场中公司价值与股利政策之间的关系进行了开创性的探讨，该理论成立的条件是三个严格假设：1、完全理性人假说，2、完全有效市场假说，3、充分肯定假说。该理论认为：1、投资者对于上市公司是否进行股利分配并不关心：若公司将较多的利润留在公司用于运营再投资，将会使公司股价上升，此时尽管不分发股利或股利较低，但需要现金的投资者可以通过出售手中的股票来换取现金；若公司分发较多的股利，投资者则可以用这些现金来买入更多的股票以扩大自己的投资，这就是说理想状态下投资者对于股利和资本利得这两者并无偏好。2、股利的支付比例对于公司的价值没有影响：既然投资者对于股利的分配并不关心，那么公司的真实价值就完全由公司本身投资的获利能力所决定，公司的盈余用于分发股利还是保留盈余以及股利支付比例的高低并不影响公司的价值。
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第二章 传统股价复权方法和股票收益率的计算
2.1 股价复权的形式
复权就是对股票价格和成交量进行权息修复，根据股票的实际涨跌情况来绘制股价的走势图,并将成交量进行调整，使前后有相同的股本口径。股票除权除息之后，虽然股价发生了变化，但其实际成本并没有改变。这个价位看似很低，但很可能是历史高位。如图 2.1 所示，为贵州茅台（股票代码：600519）不复权前的股价走势图。
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2.2 复权计算方法
前复权：复权后的股价=[(复权前的股价-现金红利)+配(新)股股价×流通股份变动比例]&pide;(1+流通股份变动比例)
后复权：复权后的股价=现金红利+复权前的股价×(1+流通股份变动比例)-配(新)股股价×流通股份变动比例
由上文所知传统的除息复权的通常做法很简单，其前复权就是保持除息后价位不变，将除息前的价格统一减去股息；而后复权就是保持除息前的价格不变，将除息后的股价统一加上股息。这样使股价走势平抑了因股息而产生的不连续，股价在除息前后具有可比性。但经过这样的复权处理后很难通过股价计算投资者阶段性的投资收益，其股价对应的收益即使用单利计算也是难以理解的，如前复权，如果过去若干年中股息总额超过一开始投资的股价，则前复权价为负，投资者误认为自己进行了一次无成本投资，这当然是错误的，因为初始投资的确付出了成本。产生这种错误的原因何在？其实非常简单，即对不同时间的股价统一加减股息，忽略了时间成本，让一个确定日产生的现金流抹去了时间概念，从而造成对真实投资报酬计算上的困难和错误。
而计算股票收益率时，因为股价无法体现股息的价值，在计算时要单独考虑股息部分的收益，也没有考虑股息的时间价值，所以传统方法得到的收益率计算复杂且是不准确的。接下来我们就从其他角度找出好的方法对分发现金股息后的股票价格进行更准确地复权设置进而得出正确的股票收益率。
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第三章 IRR、ERR 的经济含义和数量关系 .................... 19
3.1 IRR 和 ERR 的经济含义 ....................... 19
3.1.1 IRR 和 ERR 的表达式 .................. 19
3.1.2 两种收益率的联系 ..................... 19
第四章 基于 IRR 及 ERR 的复权设置与股票收益率计算原理 .................. 21
4.1 复权设置原理 .......................... 22
4.1.1 除息当日以股息购买股票的除息复权原理 ............... 22
4.1.2 除息当日以无风险利率投资的除息复权原理 .............. 23
第五章 股息率与股票收益率的相关性实证 ............................ 30
5.1 研究假设 ...................... 30
5.2 样本选择 ...................... 30
第五章 股息率与股票收益率的相关性实证
5.1 研究假设
根据信号传递理论的思想，稳定的股利政策有助于传递上市公司相关信息，使公司股价得以提升，以此将会提高股票投资收益率。然而，我国股市有效程度较低，股价反映的价值信息量极其有限，趋势投资者过多而使投资收益受许多难以把握的因素影响，只有相对明确的价值信息才能被市场接受。股息率对收益率的影响也符合这一逻辑，即只有当股息率提供的价值信息达到一定程度时才会影响股票投资收益率。由此，本文提出 H1。
H1：连续派发股息的公司股票收益率IRR′比不派发股息的公司高。
若股息率高低是衡量企业价值的重要标尺之一，则当股息率提供的价值信息达到一定标准后，高股息率公司的长期投资收益率高过低股息率公司。由此提出H2。
H2：连续派发股息公司的股息率越高，股票收益率IRR′越高。
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第六章 总结与展望
6.1 主要结论
信息技术的发展将使股市分析及复权计算相关软件不断升级，本文所提供的股息再投资的复权及收益计算方法对相关软件的设计完善有一定的指导意义。而A 股市场有效程度提升，投资者能从分红中接受更多的股价信息，股息率向市场传递的信号将成为股价敏感因素。根据本文对股价复权方法和股息率与股票收益率关系的研究，分别从股价复权设置、市场准入、完善股利政策这三个方面向监管层提出相关政策建议，希望能对促进我国股市健康稳步发展、让股市更好地推动社会经济的发展提供一定的帮助。
很多公司进入股市是为了融资的目的，将股市作为提款机，刨除有的公司因为种种原因业绩良好却不进行现金分红不提，有的公司的发展不尽人意，不进行分红的原因是年年亏损，为此，我们应该制定相应地政策完善股市的准入和退出机制，让更多优秀的企业可以借助股市的力量迅速发展并回报股东：上市准入，要有符合国家相关产业政策方面的生产能力，有完善的公司治理结构和优秀的治理能力，更要有较好的盈利与投资回报能力；市场推出，股东损失在一定范围内应该按照市场规则弥补，对于一些沦为“空壳资源”的公司，应将其及时强制退出，严格控制借壳上市行为。
参考文献（略）