第 1 章 绪论
1.1 研究背景和意义
2005 年 4 月 29 日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，随即拉开了股权分置改革的序幕。2006 年 5 月 8 日，证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》第 3 条中明确指出：上市公司在发行证券中，既向不特定投资者公开发行，也可以向特定投资者非公开发行。因此随着股权分置改革的不断发展，定向增发正式登上了我国资本市场舞台并一跃成为最主要的上市公司股权再融资方式。从整体上来说定向增发对资本市场的发展具有积极长远的意义，尤其是大股东注入的资产为优质资产以及上市公司引入机构投资者和战略合作伙伴改进上市公司的经营业绩。但是，从我国的制度背景来看，定向增发极易成为大股东对中小股东进行隧道行为的工具，由于定向增发过程中会涉及到新老股东之间的利益再分配等问题，而我国投资者的保护环境相对较差，股权也相对过于集中，因此主观上来说，大股东普遍存在着利用定向增发来进行隧道行为的动机；与此同时定向增发作为股权分置改革后一种新的再融资方式，与公开增发或配股相比较，其相关监管政策以及法律法规都尚未完善，因此这为大股东的隧道行为提供了有利的滋长土壤。对此，国内相关媒体机构对我国上市公司定向增发过程中出现的各种较为隐蔽的隧道行为手段给予了大量的关注与报道。那么，在定向增发的背后，是否隐含着大股东对中小股东的隧道行为？如果确实隐含了对中小股东的隧道行为，那么大股东又是怎样实施这些隧道行为呢？在这样的背景下，定向增发过程中大股东隧道行为的手段分析就非常必要了。
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1.2 国内外研究现状综述
研究国外定向增发中隧道行为，可从定向增发和隧道行为这两方面的文献入手，再着重梳理国外大股东在定向增发过程中的隧道行为，其中具有代表性的有：La Porta 等（2000）研究发现，有许多国家普遍存在着大股东对中小投资者的隧道行为，而上市公司的控股权过度集中，会导致大股东对中小投资者实施隧道行为[1]。Shleifer 等（1997）提出大股东往往采取注入劣质资产、并购重组、关联交易等方式来将各种资源从中小投资者身边进行转移，而这种大股东侵害中小投资者的现象，称为“隧道行为”[2]。Johnson 等（2000）提出控制上市公司的大股东通过种种正当以及非法的手段侵害中小投资者利益的这一类行为被称为“隧道行为”[3]。Claessens 等（2002）发现，大股东往往通过关联交易、定向增发等手段来进行隧道行为。尽管中小股东也会拥有现金流权，并且有权得到其相对应得收益权，但在法律保护不健全的环境下，其自身利益往往可能被大股东的隧道行为所剥夺[4]。Michael 和 Richard（1993）指出在定向增发中机构投资者可以凭借自身的专业能力和对拟发行公司的真实情况分析，可以从定向增发中获得一定的利差，因此机构投资者会格外关注上市公司增发的新股。此外，当现金流短缺或被低估的上市公司有时也会向内部投资者进行定向发行，以此来解决资金不足的问题[5]。Cronqvist 和 Nilsson（2005）研究表明家族企业的公司控制权会影响企业对于股票发行方式上的选择。为了确保自身在上市公司中稳固的控制地位，家族企业不愿意采用会稀释自身股权的公开发行新股与配股这两种方式，而会选择使用定向增发来进行再融资[6]。
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第 2 章 定向增发与大股东隧道行为的相关理论分析
2.1 相关概念概述
非公开发行股票也叫定向增发，是上市公司股权再融资的主要模式之一，是上市公司采用非公开募股的方式向特定投资者来进行融资的行为。我国定向增发具有以下几个特点：上市公司在定向增发过程中应当满足新股发行价不得低于定价基准日之前连续 20个交易日上市公司股票平均价格的 90%。定价基准日可以选择公司董事会的决议公告日、公司股东大会的决议公告日或定向增发新股股票发行的首日。《管理办法》并没有做出明确的规定，但从国内现状来看，大部分上市公司更愿意选择董事会的决议公告日作为股票的定价基准日。根据对象的不同可划分为：以大股东或实际控制人为主要增发对象而实施的定向增发；以机构投资者为主要增发对象而实施的定向增发；还有以大股东与机构投资者同时为增发对象而实施的定向增发。根据认购形式的不同可划分为：现金认购型定向增发、资产认购型定向增发、现金与资产共同认购型定向增发、债权认购型定向增发、债权与资产共同认购型定向增发。根据认购目的的不同可划分为：以实现集团公司整体上市为目的而实施的定向增发；以引入战略合作伙伴为目的而实施的定向增发；以融资为目的而实施的定向增发；以债务重组为目的而实施的定向增发。
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2.2 定向增发中大股东实现隧道行为的手段
由于现金流权与控制权相分离，大股东具有自身利益最大化的动机，在定向增发过程中大股东常常利用其信息不对称的优势和自身资金多的优势，通过内幕消息的操纵、盈余管理实施的操纵、发行价格的操纵、非优质资产的操纵等手段实施隧道行为来满足自身的利益需求。由于信息具有不对称性，不是所有投资者都会了解到内幕消息，因此它常常会使大股东收获到更多益处。作为内幕信息的知情者，大股东独自享有内幕消息所带来的种种利益，必然会侵害到中小投资者的利益。同时一些不良内幕消息的泄漏，会影响到公司的整体形象，从而致使公司股价连续下跌，中小股东的利益受到严重侵害。在我国，公开增发与配股都对上市公司的业绩要求较高，按照相关的发行条件，上市公司必须具备一定的盈利能力，才能实施公开增发或配股。故而常常通过实施盈余管理来使净资产收益率和净利润等相关盈利性指标达到相应的增发条件。与公开增发、配股相比，虽然定向增发对上市公司的财务性和盈利性投资没有明确的要求，但是上市公司依然具有盈余管理实施的操控行为，其资产认购型、债务重组型、集团公司整体上市型和引入合作伙伴型等定向增发方式都与大股东的利益密切相关，所以大股东具有很强的动机来攫取中小投资者的利益，为了能够筹集到更多的股份与资金，大股东常常会实施盈余管理从而使定向增发的定价操纵在其所希望达到的股价范围。以大股东为主的定向增发过程中，大股东在定向增发前通过盈余管理实施的操控来降低公司业绩，继而降低了定向增发的股价以此来认购到更多股票。以机构投资者为主的定向增发过程中，为了能够筹集到更多资金，大股东在定向增发前通过盈余管理实施的操控提升拟增发公司的业绩，继而抬高了定向增发的股价。
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第 3 章 上市公司定向增发中大股东隧道行为..........15
3.1 上市公司定向增发中大股东操纵股价行为的分析 .... 15
3.2 上市公司定向增发中大股东资产注入隧道行为的分析.... 19
3.2.1 金融机构对定向增发注资行为反应的实证分析...... 19
3.2.2 定向增发资产注入后上市公司业绩排名变化的分析 ..... 22
第 4 章 定向增发中的隧道行为案例分析........27
4.1 以大通燃气发行价定价过低为例 ......... 27
4.2 以盛屯矿业资产注入为例....... 34
第 5 章 结论.....42
5.1 研究结论...... 42
5.2 建议 ...... 42
5.3 不足 ...... 43
第 4 章 定向增发中的隧道行为案例分析
4.1 以大通燃气发行价定价过低为例
定向增发的发行价格是影响全部股东利益的重要因素。当定向增发的新股定价过低时，就会有利于认购方，而那些没有进行增发认购的原股东的权益就会受到稀释；反之当定向增发的新股定价过高时，就会对认购方不利，认购方的权益会被变相稀释。由此可见，定向增发的新股定价越低，那么认购方在增发的上市公司中获得的权益就会越多。当以大股东为主进行定向增发时，大股东往往具有强烈的动机来压低发行价格，从而让大股东尽可能少的花费认购金额，或者获得更多的股份。公司的前身是成都华贸股份有限公司，之后经过三次改名，在 1994 年 3 月首次更名为成都华联商厦，在 2003 年 7 月再次更名为四川宝光药业，最后在 2006 年 9 月 5日更为大通燃气。大通燃气公司经营范围包括：市区管道燃气的相关开发及投资，销售燃气器材；零售和批发贸易；实业投资、仓储服务；高新科技产品开发；房地产项目投资及开发。目前公司控股股东为天津大通投资集团有限公司，2013 年第三季度末前十大股东持股数量和持股比例如表 4.1 所示。
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结论
本文通过以上研究，得出结论：上市公司大股东为主的定向增发中，样本公司在以沪深大盘指数作为基准的情况下，累计超额收益率在定价基准日的前 20 个股票交易日显著低于后 20 个股票交易日，并且具有统计上的显著性。大通燃气的案例进一步验证了大股东为主的定向增发在增发后的累计超额收益率明显高于增发前。这表明上市公司的大股东为了获得更多的超额收益，普遍具有操控增发新股价格的隧道行为动机。在资产注入型定向增发完成后，金融机构持股比例要明显小于定向增发前其所持有的比例，并且具有统计上的显著性。表明大股东实施资产注入类定向增发中存在着大股东向其注入非优质资产的行为，进而导致了金融机构的持股比例普遍在定向增发后显著降低。机构投资者对定向增发后的公司认同度普遍下降，继而验证出资产注入型上市公司在定向增发后两年公司综合得分排名普遍下降。盛屯矿业公司定向增发的案例进一步验证了大股东出售的资产价值被明显的高估，金融机构持股比例在资产注入后小幅下降并且公司综合业绩排名不升反降，这表明定向增发资产注入类上市公司普遍存在着隧道行为致使公司业绩逐年下降。
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参考文献（略）