1 引言
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
股利政策，指的是上市公司将一部分盈利用来留存收益，其他则用来支付股利的分配行为。针对股利分配政策而言，主要包括以下几项内容，即企业是否发放股利、发放股利的形式、数量以及时间等。股利政策已成为上市公司财务管理的重要组成部分，不仅是上市公司对股东进行投资回报的基本体现，一定程度上影响了股东的投资选择，同时也是影响公司的资本结构及未来的投、融资决策的重要因素，如果采用了科学合理的股利政策，那么股东之间的利益关系则会保持平衡状态，可以向外界传达企业具有较佳发展前景的信号，让投资者更加信任企业，不仅可以促进企业的可持续发展，而且也会完善国内的资本市场，将会具有重要的现实意义。现阶段，由于国内资本市场逐渐趋于完善，股利政策怎样进行制定或选择，已经受到了很多专家学者的广泛关注。通过与发达国家上市公司的股利政策进行对比后发现，国内仍有很多不足之处，在股利政策的制定与执行期间，具有很多的非理性特征，没有形成良好的规律，而且也过于盲目，均对企业的发展产生了不利影响。
从上市迄今，贵州茅台分派现金股利的政策一直延续，且其派现程度远远高于市场的平均水平，为何贵州茅台长期坚持高额派现？这种高派现的股利政策对贵州茅台所产生的影响有哪些？本文在研究的过程中，主要基于国内外股利政策的相关理论为依托，与我国的基本国情相符，采取案例分析与理论研究相结合的方式，对该企业所采取的高派现股利政策进行分析。
1.1.2 研究意义
现阶段，无论是上市公司的管理者，亦或者是学术领域的专家学者，均对股利政策予以了高度重视，在股利政策的作用下，可以传达财务账面无法透露的信息，从某种程度上来看，一个企业的价值可以得到充分体现。纵观国内外相关学者的文献，大多都是利用实证方式对股利政策展开研究，较少采用案例研究的方式，并且与高派现现象相关的研究更是不常见。本文在研究的过程中，则是基于既有的研究成果作为依托，以贵州茅台高派现股利政策为对象，采取文献研究和案例分析相结合的方式，对该企业采取高派现股利政策的各项影响因素以及基本动因进行分析，为行业今后的发展提供参考，为解释股利之谜和规范上市公司股利分配行为提供更全面的视角，同时为今后的股利政策研究提供方向和思路。
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1.2 文献综述
1.2.1 股利政策动因研究
在二十世纪六十年代时，西方国家就已经开始对上市公司的股利政策展开了研究，在 1961 年时，Miller 与 Modigliani 通过进行研究后，正式提出了 MM 股利无关论，自此之后，股利政策被推向了全新的高度，也上升为一个专门的研究领域，一时之间受到了很多专家学者的广泛推崇，基于动因层面来看，与此相关的研究主要表现在以下几方面。
（1）基于追随者效应理论的动因研究
该理论的实质即为税收差异理论，其是税收差异理论的重要体现，也由 Miller和 Modigliani （1961）提出。该理论认为不同投资者处于不同的税收等级，对股利政策所表现的态度也会不同。如果投资者具有较高的税收等级，那么则会热衷于向企业支付比较低的股利，亦或者是不支付股利，然而，若是投资者具有较低的税收等级低，则会偏好公司发放高额股利，因此，公司应该根据不同的投资者需要，制定不同的股利政策，据此吸引更多追随者。Elton 和 Gruber（1970）通过文章《股东边际税率和追随者效应》对追随者效应理论做出了实证研究，一定程度上支持了该理论。但之后 Lewellen、Stanley、Lease 和 Schlarbaum（1978）通过采集 914 位个人投资者的数据进行研究，表明仅存在微弱的追随者效应。
（2）基于信号传递理论的动因研究
Bhattachayra（1979）通过进行研究后，构建出了首个股利信号传递理论模型，该理论认为，公司的经营状况和未来发展前景等信息都可以通过股利政策传递给外界。当公司管理层预计公司未来能够获得较高收益时，则会采用提升股利的途径，及时向投资者告知这一消息方式；如果预测企业未来的发展前景较差时，他们会选择维持或者降低股利支付水平。随后，Paul Asquith 和 David W Mulins（1983）以 196 家在美国和纽约证券交易所首次发放股利的上市公司为对象，通过研究发现股利宣告当日出现了 3.7%的超额收益，在一定程度上证实了信号传递理论。陈晓等（1998）在进行研究时，主要选择了 86 家上市公司作为研究对象，对其所采取的股利政策展开了深入的探讨，上市公司第一次发放的股票股利公告，具有十分显著的信号传递效应，股东则会获取比较高的超额收益，然而，根据派发现金股利的公告而得到的超额收益则会比较低一些，因此投资者更倾向于派发股票股利。许施智等(2007)选择在 1997—2004 年这段时间内，在上交所上市的 A股股票数据进行研究，得出的结果是：上市公司的股利政策可以向市场传递信息，而且现金股利、股票股利和资本金转增股本三种形式向市场传递的信息不尽相同。李大颖、伦墨华（2016）选取了 2000—2011 年所有在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的 A 股为研究对象，经研究后发现，现金股利会产生一定的信号传递效应，然而，对于转增股来说，信号传递效应则并不显著。
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2 上市公司高派现股利政策的理论概述
2.1 股利政策的基本概述
2.1.1 股利政策的概念
股利政策，是指在法律允许的范围内，公司就年末净利润如何分配制定的相关政策。具体的股利政策有狭义和广义之分。狭义股利政策关注留存收益和普通股股利支付的比例，即股利支付率的确定。而广义股利政策包括股利政策的方式、发放程序以及影响因素等方面的研究。具体变现为是否发放、发放比例、发放时间等内容。股利分配在企业理财决策中占有重要地位，不同的股利分配方案对公司股价的影响也不尽相同，所以在制定股利分配政策时既要考虑企业的经营和财务状况，还要契合投资者的长期利益。
2.1.2 股利政策的类型
在股利分配政策的实践中，常用的股利政策基本可以归纳为以下几种类型，即：剩余股利政策、固定股利或者持续增长股利政策、固定股利支付率政策以及低正常股利加额外股利政策。
（1）剩余股利政策
所谓剩余股利政策，表示的是股利分配与企业资本结构有效结合，企业生产经营获取的净收益与企业的资金需求相符合，也就是说，基于企业的最佳资本结构为依据，得出企业投资需求的权益资本数额，首先，应在盈余中予以留用，若是仍存在一些盈余，则可将其用于股利派发，否则，不派发股利。在该项政策的作用下，促使企业可以维持较佳的资本结构，在发展过程中财务资源可以得到保障，在投资时无需产生过多的资本成本，从而实现经济效益最大化的目标。然而，对于企业来说，其股利发放额会受到诸多因素的影响，比如说盈余资金数额以及投资机会等，因此，企业的盈余资金将会对股利发放额产生直接影响。如果企业的财务水平与发展趋势均比较稳定，那么这项政策则具有可行性。不然的话，则会导致公司的融资成本增长。通常，公司初创阶段经营风险高，有投资需求，且融资能力差；衰退阶段，业务锐减，获利能力和现金获得能力均下降，因此处于衰退时期以及新成立的公司也更适用这项政策。
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2.2 高派现股利政策的动因
2.2.1 传递公司利好信息
上市公司内部管理者与普通投资者之间存在着信息不对称，普通投资者不能了解到企业的内部信息，面对这种情况，股利政策将会产生较佳的信息传递作用。可以充分反映一个公司的价值，股东和市场投资者可以通过股利信息，来判断企业的经营状况和发展前景。公司派发高额现金股利，预示公司高管对企业的发展前景较佳，企业的业绩水平具有可上升空间，让投资者对企业产生更多的信心，
并积极参与至投资中，促进公司股票价格上涨。
2.2.2 创造再融资条件
在 2011 年时，证监会采取了一系列的调控，面向再融资公司的投资者回报，也提出了了更多新的要求。在 2004 年时，我国出台的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》中明确提出，上市公司的股利分配与再融资条件密切联系起来，仅有近三年采用现金形式累计分配的利润超过近三年获取的年均可分配利润 20%才有资格进行再融资。而 2006 年又进一步要求再融资企业近三年采用股票或者现金的形式累计分配利润超过近三年获取的年均可分配利润的 20%。在 2008年时，又对此提出了新的要求，将这一比例上升到了 30%，并且要求必须采用现金股利分配方式。成功的再融资能够为企业降低融资成本，拓展融资规模，无疑对上市公司具有较强的吸引力,由此看来，诸多上市公司发放现金股利的直接目的可能就是为了达到再融资条件。
2.2.3 大股东变相套现
目前，我国上市公司的股票被拆分为国家股、法人股和公众股三种类型，只有公众股可以在市场上正常流通，因此我国上市公司的股权也被分为流通股和非流通股，非流通股即法人股和国家股，一般占总股权的三分之二，属于第一大股东，也因此处于控股地位。控股股东持有的非流通股股票不能采用交易实现资本利得，所以，对于控股股东来说，将会对派发现金股利予以更多的倾向，一般股权越集中，股利支付水平就会越高，因为控股股东可以通过高比例派现，尽快收回其初始投入的资本，加快所投资本的周转速度，故高派现股利政策可能会成为大股东变相套现的工具。
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3 贵州茅台高派现股利政策案例介绍........................... 17
3.1 贵州茅台高派现股利政策背景简介......................... 17
3.1.1 公司基本情况................................ 17
3.1.2 行业发展状况....................................... 17
4 贵州茅台高派现股利政策的影响因素分析................................ 31
4.1 公司内部影响因素分析................................ 31
4.1.1 盈利能力分析.............................. 31
4.1.2 偿债能力分析.......................................... 34
5 案例的结论和启示................................ 48
5.1 案例结论................................. 48
5.1.1 高派现是公司内外部因素共同作用的结果................................ 48
5.1.2 财务能力和股东意愿是高派现的主要保障................................ 48
5 案例的结论和启示
5.1 案例结论
5.1.1 高派现是公司内外部因素共同作用的结果
通过对贵州茅台的高派现的案例分析，我们发现，贵州茅台持续十八年的高分红股利政策是综合考虑了公司自身的财务能力、股权结构、发展阶段等内部因素，同时还兼顾了投资机会、融资需求、相关政策引导和政府扶持等外部因素，符合公司实际情况，因此给贵州茅台带来了诸多优势。贵州茅台的高派现股利政策吸引了很多更倾向于现金股利的投资者，从某种程度上来看，得到了更多投资者的信赖。通过采用发放现金股利的方式，能够使占用闲置资金的寻租行为有所减少，有效降低了委托代理成本的支出，与此同时，也提高了企业的再融资能力，为之创造了有利条件。因此，通过进行研究后可以发现，该企业的高分红政策是与公司实际能力和长远发展相匹配的，在公司各种内外部因素共同作用下，应运而生的股利政策。
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6 结束语
上市公司的股利分配政策是一项复杂的活动，由于其双面性的特点，对公司的影响必须结合公司实际经营情况来看待，并且股利政策的影响因素众多，公司需综合各方面因素，制定出适合公司自身的股利政策。本文在研究的过程中，主要选择贵州茅台作为案例，重点探讨了企业高派现股利政策动因以及各项影响因素，为企业制定股利政策提供借鉴。然而，由于自身能力有限，再加上研究时间比较短暂，本研究仍有很多需要完善之处。第一，与国外市场的发展现状来看，国内与此相关的研究并不成熟，基本上均是参考了国外的先进经验，但是国外理论是否完全适用于我国市场，仍需对此进行深入的探讨与分析。第二，在本次研究中，所选择的研究对象为贵州茅台公司，对影响高派现股利政策的各项因素以及动因进行分析，基于高派现股利政策考虑，即使该案例具有重要的代表性意义，然而，并不表示所有企业均可适用，所以，最后的研究结果所面向的仅是白酒行业。第三，从研究方法层面来看，本文对高派现股利政策的分析仅仅建立在书本知识和相关文献资料之上，并未采取实证研究的方法，最终得出的结果还需接受实践的检验。因此，若想对高派现股利政策进行全面分析，仍需进行深入的探究。
参考文献（略）