1 引言
1.1 背景和意义
1.1.1 研究背景
金融危机距今已过去十年，在这期间，为应对金融危机，中央人民政府及各部门先后出台一系列政策文件来支持企业进行兼并重组。首先是在2010年8月28日，国务院办公厅出台了《国务院关于促进企业兼并重组的意见》，该文件指出，为加快产业融合和产业升级，鼓励企业借助资本市场的力量进行并购重组。2013年1月15日，工业和信息化部、国家发展和改革委员会、中国证券监督管理委员会等部委联合发布了《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》；在文件中，大力支持大型骨干企业进行跨地区和跨所有制的兼并重组；同时鼓励企业借助兼并重组的方式来延伸产业链，进一步形成战略联盟，增强国际竞争力。国务院在2014 年3月份又发布了一项文件，这就是《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，该文件指出对于优强企业大力支持其进行兼并重组，并积极鼓励优势企业之间进行强强联合或者实现战略性重组，对那些具备实力的企业鼓励其开展跨国并购，在全球范围内优化资源配置，同时鼓励外资参与我国企业兼并重组。2014年5月8日，国务院发布《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发[2014]17号），文件中对于市场化并购重组是大力支持的，并且十分尊重企业做出的自主决策，支持各类资本公平地参与到并购之中，逐渐打破市场壁垒和消除行业分割，从而使得公司产权和控制权跨地区、跨所有制地转让能够顺利进行。2015年中国证券监督管理委员会发布的《上市公司重大资产重组管理办法》针对并购基金等投资机构新增了相应鼓励性条款，鼓励各类市场主体参与上市公司并购重组。
在政府机构和监管层密集鼓励政策下，公司并购重组呈现爆发性增长，并购交易金额和并购数量均不断提高。2013年以来的中国市场并购规模由此前的千亿元的规模提升到了万亿元规模。2017年我国发生的并购交易总数量（包括境内并购交易、 含港澳台在内的海外投资并购）达到了9838起，相比2013年的4446起增长幅度达到121.28%。2017年并购交易总金额（包括境内并购交易、含港澳台在内的海外投资并购）也达到了6710亿美元，相比2013年的2384亿美元增长了4326亿美元，增长幅度超过了180%。其中上市公司并购活动也是突飞猛进，结合上海证券交易所统计的2017年数据，沪市上市公司年度共完成864家次并购重组活动，比2016年增长45%。
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1.2文献综述
1.2.1企业并购动因文献回顾
复杂多样性是并购重组动因的特点，结合目前的文献研究来看，大部分研究人员均赞同并购是多种动因驱动的，是一个综合性的、多种动因因素达到动态平衡后的结果。从并购行为的角度来看，关于并购动因的理论可以分为理性行为下的并购动因理论和有限理性行为下并购动因理论。
（1） 理性行为下的并购动因研究
作为理性行为，研究基于并购活动是在理性决策下的结果，理性行为下的并购决策的主要目的是创造财富和价值，或借助并购的方式以此实现财富转移为目的。以此为背景专家学者提出了很多关于并购动因的一些经典理论，例如：协同效应理论、价值低估理论和交易费用理论、代理理论、税盾效应、掠夺者理论等。
协同效应理论，指的是并购双方在资产和能力等方面通过互补或协同的方式从而为公司创造价值并提高业绩，使得公司在合并后的整体业绩与各公司在合并前各自业绩相加起来相比还要多。以下是国外学者关于协同管理对于并购有什么作用的分析（M＆A）。Garzella, Stefano，Fiorentino，Raffaele（2017）认为并购在企业的外部增长战略中越来越受到关注，协同效应在并购决策过程中和绩效评估中起着关键作用，研究表明，协同作用是并购的重要动力。Houston J F，JamesC M和Ryngaert M D （ 2001）在研究中提出 ，管理层推动企业并购的一个重要动机就是追求协同效应。在对协同效应理论做了相关研究后，Marie Dutordoir, Peterpoosenboom 和 Manuel Vasconcelos （2014）的观点认为如果管理者认为此次并购能够带来一定的协同作用，也就是当并购行为达到管理者的期望值，就会有促进并购的动机。
关于价值低估理论，Arkadiy V.Sakhartov（2018）认为通常股票市场对资源的低估使得企业可以相对便宜地购买资源，但这也会限制企业对于资源的相关规划和安排。欧阳净波（2010）提出在并购时，对于目标公司的股票市场价格总额的大小还有其全部重置成本的大小应该充分考虑，如果前者小于后者，则说明低估了目标公司的市场价值，如果要重新对目标公司的股票价格进行估价，可通过并购的方式来刺激市场，以此为并购双方创造价值。通过研究，Holderness andSheehan （ 1985）发现收购公司获利的方式为以低价购入目标公司的股票 （ 即使是付出高出现有股价的溢价），然后对双方业务进行整合、使得目标公司的新价值被市场发现，进而将目标公司的股价提升至原有高位。
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2.企业并购的理论概述
2.1相关概念界定
2.1.1并购的定义
不同企业之间进行兼并或者收购的活动被称为企业并购。企业并购包含了兼并、收购、合并多个方面。
在当今世界上最知名的百科全书--《大不列颠百科全书》中对于兼并（merger）这个词语进行了相关定义，“兼并指的是两家或多家独立企业或公司合并成为一家完整的企业，一般情况下是由优势公司发起，由其吸收另外一家或者多家相对而言劣势的企业。”
收购（Acquisition）指的是并购企业为了获得被并购企业的控制权而对其股票或者资产进行现金购买和发行股票和证券的行为。
收购主要有以下两种形式：一种是资产收购，指的是并购方通过收购被并购方的资产来控制被并购方的行为；另一种是股权收购，指的是并购方通过收购被并购方的股权来控制被并购方的行为。
收购与兼并存在着主要区别，表现为收购对目标企业的法人地位是保留的，而兼消除了目标企业的法人主体地位。
合并（Consolidation）的具体解释为：两个或两个以上的企业互相合并成为一个新的企业。合并主要有以下两种法定形式：一种是吸收合并，另一种是新设合并。第一种吸收合并是指在企业进行合并后，其中占优势的企业存续下去，而其余的劣势企业全部消灭，公式表达为：A+B+C+……=A （或B或 C……）。第二种新设合并是指企业进行合并后，重新组合成为一个新的企业，公式表达为：A+B+C……=新的企业。
合并特点相对较为丰富，主要有以下三点：第一，因为企业合并行为而被消灭产权人或股东依旧可以成为存续产权人或股东以及也可以成为新设企业的产权人或股东；第二，因为企业合并行为而被消灭的资产和债权债务交由合并后的存续企业或者新设企业全面承担；第三，合并程序中清算程序可以省去。
上述三个词语--兼并、收购和合并，它们之间既有内在的联系，又存在本质的区别。人们为了便于理解和沟通，将其组合成一个新的词语，并购（M&A）。广泛意义上来说，并购指的是一个企业通过购买其他企业的全部或部分资产或股权，以此达到其影响和控制其他企业的经营管理活动的目的，促进自身企业的更好发展。
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2.2企业并购绩效的主要评价方法
2.2.1事件研究法
该评价方法主要用于并购对样本公司的股票价格有何影响的考察。对公司股价在一定时期内做出的相应变化的观察可以用来对两个公司的并购成功与否进行评价。对于并购成功的判断依据为并购后的公司市值超过并购前的公司市值，或超过相同行业公司的市值。
在对事件研究法的应用研究过程中，大部分的前期学者只对短期情况进行了考察。但是，与国外相比，我国证券市场吸收和消化信息的时间长度相对较长，因此投资者难以在短时间内对与此次并购相关的全部信息做出迅速而又系统的评估，这使得多学者转而对中长期的并购绩效检验产生关注。虽然大量的实证研究表明，并购绩效可用股价反应来进行检验并且该方法被广泛应 用，但由于我国资本市场的运行效率并不完成有效，股价反应其实是不能完全充分地对并购信息做出反应的。
事件研究法是将企业宣布正式进行当日作为中心，明确事件期，通过对反常收益率的考察来看企业并购对其股票价格的波动有何影响，并通过对股东财富变化的分析来判断并购对于企业绩效有何影响。
2.2.2财务指标分析法
该评价方法主要是以会计报表作为核心，选取企业财务数据作为支撑，并充分结合该企业的生产经营特征而进行深入研究和分析的一种绩效研究方法。财务指标分析法作为一种相对来说比较传统的定量分析法，从企业具体的生产经营实际出发，对比分析了该企业在其并购前后和相同行业之间的关键财务指标，以此来对并购后的绩效水平做出判断。企业并购后的协同分析通常会采用财务指标分析法，对并购后的管理水平的改善和盈利能力的提升进行判断，对于并购双方在并购后的绩效情况有一个相对直观的反应。上市公司所披露的财务数据较为全面并且容易获取，加上财务指标分析法的数据来源恰为财务报表，因此可以用来评价分析企业在其进行并购前后的盈利能力、偿债能力、运营能力以及成长性等多种情况。除此之外，不同企业之间也可以运用财务指标进行对比分析，得出更加清晰全面的结果。但是，该方法也存在弊端，其依据的财务数据在有效性和真实性方面主要依靠上市公司的精确判断和对准则的准确理解，这使得有一部分数据受到财务人员主观判断和自行操纵的影响。而且，该方法的分析与行业特征和企业自身的具体经营情况相结合，这对于分析人员有着较高的专业化水平要求。这些因素对于绩效评价的结果在客观性和说服力方面都有较大影响。
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3 高盟新材并购华森塑胶案例介绍............................ 17
3.1并购双方基本情况.........................................17
3.1.1高盟新材基本情况及行业现状..................................17
3.1.2 华森塑胶基本情况及行业现状...............................18
4 高盟新材并购华森塑胶的绩效分析.............................. 28
4.1并购公告后市场效应分析................................28
4.1.1并购公告后短期股价有提振作用..........................28
4.1.2并购公告前后短期超额累计收益率涨势明显..........................29
5 高盟新材并购华森塑胶的总结与启示..................................... 45
5.1高盟新材企业并购华森塑胶的结论......................................45
5.2高盟新材企业并购高盟新材的启示.......................................45
4高盟新材并购华森塑胶的绩效分析
4.1并购公告后市场效应分析
4.1.1并购公告后短期股价有提振作用
在有效市场假设理论中，只要是发生在有效资本市场上的各企业的热点事件都可以通过股票价值来显现。基于此，为了对公告并购信息之后的市场反映情况进行分析，可借助高盟新材在短期内股价变动的情况来反应。一般来说，公布并购信息后，如果企业股价实现上涨，则表明股东持支持态度；如果公司股价出现下跌或者波动异常，则表明情况不妙。
高盟新材属于化工板块，为证监会二级板块，是一家在深圳证券交易所实现上市的上市公司，因此，在对企业并购对于公司股价有何影响变化这一问题上，本文比较分析了在发布并购公告之后高盟新材的股价和同期深圳A股指数和同期同行业板块指数的差别。如表4-1所示。
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5. 高盟新材并购华森塑胶的总结与启示
5.1高盟新材企业并购华森塑胶的结论
通过对高盟新材并购案例动因和绩效的分析，本文得出以下结论。
本文通过对精细化工企业高盟新材并购华森塑胶的动因和绩效的研究，将高盟新材的并购战略在当下而言看作是成功的，体现为以下三点：
首先，从被高盟新材并购的华森塑胶这一角度来看，其在汽车零部件的细分领域行业属于排得上名的优质企业，为高盟新材提供了从市场、客户到技术及管理等多种资源。在胶黏剂行业竞争加剧和且利润率较低的情况下，扩展产品线和延伸行业来做厚企业竞争实力。华森塑胶的客户资源丰富并且实力雄厚，具备丰田、本田、三菱等品牌在内的世界一流整车厂商，具备的交叉业务促使高盟新材的产品进行升级转型，逐步转向中高端汽车零部件产品，利润率也逐步提高。同时，通过并购还吸收了日韩企业一些先进高端的管理技术，通过优化企业管理结构和生产流程，使企业更加高效的运行，也为高盟新材立足于行业添砖加瓦。
其次，从财务绩效指标上看，高盟新材在完成并购后各项业绩指标均有了不同的提升。并购后得益于华森塑胶的强力带动作用，盈利能力大幅提升，销售净利率和净资产收益率远超并购前。营运能力方面，随着并购后公司整合的深入和融合的不断加强，总资产周转率恢复到并购前水平，应收账款周转率和存货周转率也都呈现增长趋势，营运能力明显得到改善。从偿债能力的角度来看，在短期内增强了公司的偿债能，在长期对偿债能力的影响不大。从成长能力的角度分析，经过并购后的产业整合，高盟新材的多项指标呈现出不断上涨的良好趋势，这些指标包括：营业收入、净利润、总资产以及净资产等。
最后，从非财务绩效指标上看，高盟新材通过并购一方面增强了自身的科研创新能力，取得了技术专利方面的领先优势，另一方面通过并购前后的相关股权安排稳定了核心人才团队，实现了员工、管理层和股东的利益一致性，降低了代理成本，也做大做厚了企业人力资源这一核心无形资产，增强了企业竞争力。
参考文献（略）