第一章 绪论
第一节 研究背景与意义
一、研究背景
当前，我国正处于经济高速增长向高质量发展转变的改革攻坚区。随着我国国民经济的不断发展，居民收入日益增加，经济增长方式的转变以及产业结构的优化升级，需要资本市场发挥更加积极、强大的作用。并购重组活动是通过资本市场调整产业结构、促进优质企业发展的一种重要形式。
为了促进并规范我国资本市场的并购重组活动，目前我国形成了以《公司法》、《证券法》为核心，以《上市公司收购管理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》为主，以其他特殊行业股权监督及相关法规为辅的并购重组法律体系。纵观各相关法律、法规的演进及修订情况，可以发现其发展理念在于“放松管制、加强监管”：一方面通过精简并购活动的审批程序，提高并购交易的效率；另一方面又进一步强化信息披露要求，规范资本市场，使其健康有序地发展。
2014 年国务院发布了《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，提出要通过加快推进审批制度改革、改善金融服务、完善财税政策以及健全企业兼并重组体制机制等措施为企业兼并重组活动营造良好的市场环境，充分尊重并发挥企业的主体作用。同年，证监会、银监会相继修订并发布《上市公司重大资产重组管理办法》、《商业银行并购贷款风险管理指引》等文件，为 A 股并购市场的发展提供了坚实的政策基础。政府的引导和支持促进了 A 股并购市场的大发展，根据 WIND 数据库统计，自2013—2018 年，A 股市场的并购交易量、交易金额都得到了跨越式增长，并于 2017年达到高峰，并购交易金额破 5 万亿大关。图 1-1 清楚地说明了这一点。
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第二节 研究对象与概念界定
一、并购融资
并购融资是企业一种具有特殊目的的融资方式，通常指并购企业为获得足够资金进行兼并或购买被并购企业而进行的融资活动。并购融资需要考虑的主要问题是：一、需要多少资金？——并购融资所需金额；二、以何种方式获得资金？——并购融资渠道。一般而言，并购交易所需金额大，尤其是在并购优质标的企业时，一方面会涉及大金额的交易，另一方面竞争激烈、融资时间紧张，因此选择合适的并购融资方式对成功进行并购活动有着举足轻重的作用。
并购融资所需金额一般由并购交易价格和并购整合资金两部分组成。并购交易价格是购买被并购企业所需的直接资金，由并购成交价格和中介专业服务费用两者相加。并购成交价格中的并购溢价具有很大的弹性，因此为并购企业的价格谈判提供了一定的余地。并购企业可以通过提供被并购企业乐意接受的支付方式、利用股权激励为被并购企业管理层提供条件等途径减少并购阻力并降低并购价格。并购整合资金是并购企业在对标的企业完成并购后，对两者的管理、业务、人员等方面进行整合以获得所期待的协同效应而投入的资金。当企业进行并购的目的在于拓展自身产业链或扩展发展领域，有长期持有并经营被并购企业之意，则需要加大对两者整合的力度，比如要对两者的企业文化进行融和、减少冲突就需要对被并购企业员工进行教育等。
并购融资按照融资来源可以分为内部融资和外部融资。内部融资是指并购方内部历年留存的利润。外部融资可以细分为债务融资、权益融资、混合融资。
由于并购交易金额较大，通常情况下企业都需要通过一定的外部融资来满足资金需求，不同的融资方式会给企业带来不同的影响。通过银行借款、发行债券等债务融资方式会在一定程度上改变企业的资本结构，导致企业负债比率上升，带来较大的财务风险。通过公开发行股票、发行优先股等权益融资方式会对企业的股权结构产生影响，有可能使原控股股东丧失对企业的控制权。因此，如何对并购融资方式进行安排需要考虑到自身的资本结构和治理结构。
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第二章 文献综述
第一节 并购融资方式的研究现状
企业并购融资是企业为进行并购活动这一特殊目的而进行的融资活动。并购融资最突出的特点是融资金额大，会对企业后续的资本结构、股权结构、经营发展产生较大的影响，因此许多学者对其类型以及影响融资决策的因素进行了深入的探究。
一、并购融资方式分类
从并购融资来源来看，将并购融资方式分为内源性融资与外源性融资是最基础的分法，其中外源性融资又可以分为债务融资、权益融资和混合融资（Alexandra，1999）。张泽来等（2004）将债务融资划分为银行借款融资、发行债券融资，将权益融资划分为发行普通股融资与发行优先股融资，并提出与信托公司合作进行信托融资将成为企业并购融资越来越重要的方式之一。石建勋等（2017）将并购基金融资方式进行了详细的讲述，认为并购基金具有产业+资本的双重功能，能使上市公司以较少的出资额获得更多的资金，并且推动公司市值增长。Brooks（2018）提出机构投资者的加入可以为并购方提供更多资金的同时，降低并购溢价，增加并购交易中的股票支付，因而成为近期热门的融资方式。
二、并购融资决策的影响因素
随着我国并购融资方式的多样化发展，学者对当前我国并购融资现状进行了研究。周鲜华（2005）、孙晓琳（2016）、姜吕琴（2018）等学者对我国并购融资中的现状与问题进行研究发现：一、我国企业积累资金少，致使内部融资困难；二、资本市场不发达，融资渠道狭隘，通过发行债券、公开发行股票的方式进行并购融资限制大；三、中介机构作用有限，金融工具较为落后。
由于我国并购融资现状不容乐观，如何在此基础上进行并购融资决策，以达到既满足并购资金需求又不会对企业后续经营产生重大不利影响的目的成为研究重点。许多学者通过案例、实证等研究方式，对影响并购融资决策的因素进行讨论。
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第二节 并购融资风险的研究现状
并购融资风险主要是指并购融资决策后，并购活动对企业的影响与其进行的并购融资目的产生偏离的可能性。目前对并购融资过程中产生的风险研究主要在于风险种类与风险的防控。
一、并购融资风险的类型
Selmier（2013）提出企业文化距离与融资风险的产生呈正相关，与并购价值创造的程度呈负相关，这主要是因为文化差异会使融资安排偏离原有的目的，从而产生不可控的风险，降低并购效益。李良成（2011）提出对于跨国、跨境、跨行业并购而言，并购难以顺利进行的一大原因在于企业文化融合问题。双方企业文化差距过大，会对被并购方管理层和高端人才产生文化冲突，加大其对并购的阻碍甚至产生人才流失，使并购标的成为一个空壳。
朱朝华（2002）研究发现决定企业并购财务风险的主要因素就是并购融资方式的选择。这种财务风险可以具体分为融资安排风险和融资结构风险。李曜（2017）研究发现一定程度的债务融资能够约束管理层过度投资，但过度的债务融资会给企业带来财务风险，当企业负债能力得不到保障，控制权就会转移给债权人，也存在控制权转移风险。贾立（2006）认为融资不足及其带来的后续财务风险是并购融资中面临的一大金融风险，导致并购融资不足的原因有两方面，第一在于并购方对于被并购方的价值以及财务环境带来的股价变动和汇率波动估计不足，第二在于并购过程中早被并购方的反并购导致并购成本临时上升。而融资不足需要再融资解决，这很可能增加并购方的筹资成本进而引发资金链断裂和经济损失，使并购企业陷入财务困境。姜吕琴（2018）认为并购融资中的风险主要由单一的、盲目的融资方式造成的，可以分为资产风险、法律风险、财务风险与负债风险。其中，前三者风险来源主要在于对被并购企业的信息和内在价值了解不全所致。唐心怡（2018）从风险来源角度将并购融资风险分为内部风险与外部风险。外部风险主要由经济、政治等不可控外在因素所致，而内部风险主要由对并购标的的错误估价以及不恰当的并购融资方式造成，因此通过多渠道获得并购相关信息以降低信息不对称程度至关重要。在利用并购基金进行并购融资的相关风险方面较少。其中，庞家任等（2018）对企业利用“上市公司+PE”型并购基金进行融资的案例分析发现，并购基金的资金结构、机制设计等方面的安排很可能突显上市公司与 PE 之间的利益冲突，从而造成“僵尸基金”反而阻碍并购交易的进程。
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第一节 并购融资与风险防控相关理论 ............................... 14
一、优序融资理论 ........................................ 14
二、控制权收益理论 ........................... 14
第四章 “控股股东+PE”型并购基金一般模式 ................................. 19
第一节 组织结构 ............................................... 19
第二节 融资结构 ........................................ 20
第三节 退出模式 ..................................... 21
第五章 案例背景及简介 ................................ 24
第一节 交易对象基本情况 ................................... 24
一、上市公司基本情况 .................................. 24
二、并购标的基本情况 .................................. 24
第六章 案例分析
第一节 千方科技引入并购基金的融资路径
千方科技引入并购基金进行融资的路径选择 千方科技通过建立“控股股东+PE”型并购基金融得并购交易所需资金，探究其采用这种融资方式的路径选择过程如下。
根据优序融资理论，企业进行融资的顺序为①内源融资；②债务融资；③权益融资。2016 年，宇视科技原控股股东香港宇视出售宇视科技 100%股权的价格为 5.36 亿美元，约 37.45 亿元。截至 2016 年 12 月 31 日，千方科技归属母公司所有者权益为 32.49亿元，其中盈余公积为 0.36 亿元，因此通过内部积累进行此次并购对千方科技来说是不可行的。
债务融资一般有商业信用、银行信贷、发行债券、中期票据债务融资工具等。由于并购融资具有金额大、时间紧的特点，银行信贷与发行债券是大部分公司大额融资的选择。但无论是贷款还是发行债券，一般需要企业进行担保或者增信，民营企业的控股股东大多会进行股权质押进行融资或者增信。
如果以债务融资进行并购，千方科技需要对短期债务与长期债务的结构进行安排。千方科技短期债务偿还能力方面如表 6-1 所示：从横向来看，千方科技短期偿债指标均处于略低于行业平均值的位置，与行业领先企业相比差距甚远；从纵向来看，自2015—2017 年第三季度，千方科技的流动比率、速动比率以及现金流动负债比率均呈下降趋势，此外，根据其发布的财务报表显示，千方科技 90%以上的负债为流动负债。由此可见，千方科技的流动负债比重大，短期偿还债务压力较大，这主要与其处于成长阶段，业务规模不断增加致使对流动资金需求较大有关。综合来看，千方科技在并购前短期偿债能力虽未出现危机，但存在较大的风险与压力，短期偿债能力较弱。
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第七章 研究结论与局限
第一节 研究结论
本文将上市公司引入 PE 建立并购基金的模式细分为“上市公司+PE”型并购基金与“控股股东+PE”型并购基金。以上市公司融资主体为角度，通过对当前成立并运行的“控股股东+PE”型并购基金一般模式进行归纳，并选择其中具有特殊安排的千方科技并购宇视科技的案例进行深度分析。通过对千方科技利用并购基金的融资路径、目的、并购融资风险以及相应的并购融资风险防控进行剖析发现，上市公司若想通过“控股股东+PE”型并购基金进行并购融资，需要根据自身实际对并购基金做出安排，并要注意对相关风险进行防控。由此，得出以下研究结论。
一、并购基金模式选择与目的相适应
上市公司在选择利用“控股股东+PE”型并购基金进行融资时，需要对并购基金的组织结构、融资结构、退出模式等方面进行选择与安排，这种安排应立足于并购双方的实际情况，与上市公司选择这种融资方式的目的相适应。从千方科技并购宇视科技的案例来看，其对“控股股东+PE”型并购基金各方面的选择紧紧围绕着其目的而展开。
首先，为了保持控股股东控制权的稳定性，千方科技选择建立“控股股东+PE”型并购基金，而非“上市公司+PE”型并购基金。为了进一步稳定其控股股东的控制权，选择了与财务型 PE 进行合作以提升控股股东在并购基金的话语权，同时选择以并购基金投资者为交易对手的退出模式。这些关于“控股股东+PE”型并购基金的选择与安排都起到了稳定上市公司控股股东控制权的作用。
其次，当出现与企业发展战略相契合的优质标的且处于最佳并购时间时，上市公司必须牢牢把握住并购时机，锁定并购标的。通过对“控股股东+PE”型并购基金股权结构的安排，可以在并购基金中建立员工持股平台，对标的企业的管理团队进行股权激励，以减少并购对其经济方面的心理冲击，促进并购交易的顺利进行。在整个并购交易过程中，首先由并购基金对并购标的进行并购，再由上市公司出面购买并购基金或者从并购基金手中购买并购标的。事实上，在并购基金购买并购标的后，上市公司控股股东已经可以利用自己在并购基金中的地位对标的进行提前锁定，这利于上市公司在最好的并购时机进行购买，以防优质并购标的被竞争对手提前购买。
最后，获得足够的资金进行并购，减轻并购融资压力，分散杠杆是每个并购企业进行并购方式选择的一般目的。设立 “控股股东+PE”型并购基金，一方面有财务实力雄厚、投资吸引力强的 PE 加盟，另一方面利用控股股东增信，可以极大地增强并购基金的融资能力，快速、足额地为上市公司融得并购所需资金。相比“上市公司+PE”型并购基金，由控股股东作为并购基金的发起人除了增信作用，更可以为上市公司分散杠杆率。在去杠杆和促进资本市场健康平稳发展的大背景下，上市公司承担过高的杠杆压力不仅影响自身发展，更会为并购交易带来合规风险。因此，建立“控股股东+PE”型并购基金不仅可以为上市公司融得大额资金，更替其分散了杠杆风险。
参考文献（略）