第一章 引言
第一节 研究背景
伴随着知识型经济的兴起，全球经济一体化的趋势，创新已然成为增强国家经济实力，提升企业竞争优势的决定性因素。自 2006 年我国提出要建设创新型国家这一目标以来，我国政府对创新给予了高度重视。目前我国经济正处于转型阶段，科技创新对于改善我国经济发展现状，提高企业创新水平，推进结构调整和转变经济增长方式而言至关重要。只有高度重视科技创新对社会经济发展的深刻影响，大力提倡创新发展，才能加快经济结构调整的步伐，逐步实现经济增长方式的转变，尽快实现建设创新型国家的宏伟目标。企业作为国家创新主体，技术进步和科技创新成为企业具备市场竞争力、占据市场核心地位的关键。对企业而言，提升自主创新意识，加大研发投资强度能有效改善企业创新水平，对企业整体经营能力和可持续发展具有深远影响。
创业板市场作为中国新经济的典型代表，成立至今培育了相当一批有影响力、核心竞争力突出的创新高成长型企业，在我国经济结构升级过程中为推动新经济，助力企业创新发展起着重要作用。我国设立创业板市场的初衷是培育创新成长型企业，创业板市场肩负着落实驱动发展战略和培育新兴产业的历史使命，致力于打造创新市场强劲引擎。我国发展创业板市场能为高成长型的企业提供更多的资金支持，同时也增加了企业股份的流动性，在我国产业结构调整和经济改革方面发挥重要作用。随着创业板公司发展的政策环境、市场环境、社会环境的不断改善，创业板上市公司要想走向成熟，不断发展壮大，需要依靠科技创新提高企业自身发展能力。通过加强企业创新意识，加大研发投资力度，进行更有效率的创新投资。适时进行现代企业制度的改革，走公司治理改革之路，从而有效避免机制退化，重塑制度优势，提高企业创新水平。2019 年 6 月 13日上海证券交易所科创板正式开板，中国资本市场迎来了一个全新板块。科创板的设立是实现创新驱动和科技强国战略、推动经济高质量发展的重要改革举措。
..........................
第二节 研究目的与意义
一、研究目的
本文的研究目的是：创业板上市公司是否存在融资约束，融资约束对企业创新投资产生何种程度的影响，股权结构在企业创新投资面临融资约束时能否起到缓解作用。创业板公司作为高科技成长型企业，高度重视企业的创新发展，只有通过创新才能增强核心竞争力。而创业板公司成立时间短、企业规模小、研发投入所需资金多，可能面临更严重的融资约束，这种情况下势必会影响企业的创新投资。股权结构作为公司内部治理机制的重要组成部分，合理的股权结构安排能有效缓解股东冲突、降低代理成本、缓解投资资金不足带来的研发投资困境，在企业的研发投资和创新活动方面发挥重要作用。因此本文以股权结构作为调节变量，研究创业板上市公司融资约束对创新投资的影响。
二、研究意义
理论意义。本文研究创业板公司面临融资约束时对创新投资的影响，在此基础上着重探讨了股权结构在融资约束与创新投资两者之间的关系中是否存在作用，存在何种作用。研究在不同的股权结构安排下，融资约束对企业创新投资的影响程度。本文以融资约束为切入点，探讨股权制衡度和机构投资者持股在企业创新投资面临融资约束时的调节作用，丰富了创业板上市公司关于融资约束与企业创新方面的相关研究，进一步发掘了股权结构在企业创新投资面临融资的情况下所发挥的作用，为进一步完善创业板市场的公司治理研究方面提供一定的借鉴意义。
实践意义。创业板上市公司多为高科技成长型企业，具有巨大的发展潜力，而影响创业板公司长期发展的关键在于企业创新。创业板公司在创新活动开展过程中是否存在融资约束问题，如果存在会对企业创新产生多大程度的影响，以及公司内部治理结构能否在融资约束对创新投资的影响中发挥作用，这些问题需要我们进一步探讨。本文通过对创业板上市公司的实证研究中发现创业板上市公司面临融资约束，且融资约束越强企业创新投资越低。研究股权结构在融资约束对创新投资的影响中所起的调节作用，发现提高股权制衡度能很好的缓解融资约束对创新投资的抑制作用，提高机构投资者持股能有效缓解融资约束对创新投资的抑制作用。本文的研究结论为创业板上市公司优化股权结构以提高企业创新投资，积极引入机构投资者以缓解融资约束带来的创新不足问题提供了一定的统计数据参考。为我国创业板上市公司制定出具有侧重点和针对性的研发投资策略、为进一步提高企业自身的创新投资强度、促进企业可持续发展具有重要的现实意义。同时也为我国刚刚推出的科创板在面临融资约束的情况下如何有效实现企业创新发展提供很好的借鉴意义，弥补资本市场服务科技创新的短板。
...........................
第二章 概念界定及文献综述
第一节 概念界定
一、融资约束
融资约束是指企业在面临研发投资活动时，由于资金不足无法正常开展项目投资的情况。Fazzari 等(1988)最早提出融资约束的概念，在对资本市场进行研究的基础上，他指出企业外部资本成本受到资本市场的摩擦影响，企业面临的资本成本较高因此无法筹集到足够的资金用来满足项目的投资，这种情况就是企业面临着融资约束。融资约束的概念分为广义和狭义两种，广义的融资约束是指企业外部资金不足以支持企业内部所需资金。基于信息不对称理论，企业内部资金成本和外部资金成本存在很大差异。由于企业更加了解企业自身经营状况和发展情况，对外部信息的缺乏导致了外部资金成本高于内部资金成本。企业面临较高的外部融资成本使得企业不能获取充分的外部现金流支持，仅依靠内部资金无法正常开展创新投资活动。狭义的融资约束是指当企业在无法支付外部高额的融资成本的情况下，可能会选择不进行外部融资，放弃正在进行的一些研发投资活动，甚至会放弃预期净现值为正的投资项目。本文针对创业板上市公司创新投资面临的融资约束情况采用狭义的融资约束概念。
二、股权结构
股权结构是指企业股东所享有的股权分布情况。股权结构在公司内部治理结构中占据核心地位，股权结构的形成源于公司制企业所有权和经营权的分离。张天阳（2008）对股权结构的内涵界定为，股权结构即股东的产权结构，是由不同的持股主体及其持股比例所构成的企业股权的分布情况。股权结构的分布情况决定着企业所有权归属和企业决策权判断，在企业决策和运营活动中发挥重要作用。企业对股权结构的选择主要取决于企业对于控制权和监督权的需求。对于企业股东来说，企业价值最大化是他们追求的目标，所以股东会加大对经营者的监督以实现企业价值最大化。对于经营管理者来说，如何保持企业稳定发展，提升企业业绩至关重要。股权结构作为企业治理机制的基石，主要从两个方面进行界定：
一方面是股权的分布状况。股权分布状况指的是企业股权在股东手中的集中和分散情况。股权分布状况主要有三种：第一种是股权高度集中，在这种情况下，企业股权掌握在大股东手中，大股东拥有企业控制权；第二种是股权分散状态，即企业存在众多股东，但没有股东能对企业的经营决策产生决定性影响，企业的经营管理决策主要由管理者制定；第三种是股权相对集中，在这种模式下，企业不存在绝对控股情况，但会有少数大股东拥有公司大部分股权，这些股东基于对自身利益的维护，会主动监督管理者，促使企业经营者做出有利于企业长远发展的经营决策。
另一方面是股东类型。股东类型是指公司股份由谁持有或谁享有企业的所有权，它是对持股者身份的一种界定。上市公司的股东主要包括国家或政府、公司法人、机构投资者、个人投资者等。国家或政府持股是指企业股权是国家所有或者是政府有关机关投资入股。机构投资者是指社会投资者，具有专业投资者的身份。在成熟的资本市场上，机构投资者占主导地位，是上市公司股权持有者的重要组成部分；个人投资者指社会公众或企业内部工作人员，个人投资者的持股情况也是衡量资本市场成熟度及上市公司价值的重要因素之一；法人股是指企业股权的构成是由社会团体或单位以自有资金投资入股而取得的股份；社会公众股是指社会个人或企业职工投入个人资产取得的股份。本文关注的重点是机构投资者，机构投资者作为专业性的投资机构被上市公司寄予关注，机构投资者通过持有公司股份，在企业研发投资决策中行使股东投票权，直接影响企业经营决策，对企业创新活动产生重要影响。
..............................
第二节 文献综述
一、融资约束与创新投资
经典 MM 理论认为，在完善的资本市场下，企业资本不会受到市场摩擦的影响，在市场中自由流通，不存在交易成本和风险，企业不会因受到融资约束的影响而减少企业创新投资强度。然而，基于信息不对称理论和委托代理理论，完美的资本市场是不可能存在的。资本在市场上的流通一定伴随着风险，风险越大成本越高，因此企业外部融资成本增加。在面临较高的外部融资成本的情况下，企业进行研发投资项目时就会面临融资问题。Carpenter and Petersen（2002）认为，企业的创新投资活动具有高风险性和不确定性，当企业无法从外部获取足够的融资资金，就会产生融资约束情况。Hall and Lerner（2010）研究表明，企业创新投资活动经历周期长，收益具有不确定性，因此企业创新活动的开展很难获得外部资金的支持。Czarnitzki and Hottenrott（2011)认为，由于外部信息的不对称，企业从事研发活动产出成果的不确定性，使得企业用于研发投资的外部融资成本较高，研发投资面临融资约束，因此企业会最大程度上选择用企业自有资金进行创新投资。而且外部投资者在决定是否给予企业项目投资时会依靠对公司信息的掌握，对项目投资未来收益和风险不确定性的评估要求更高的投资回报，这就造成了企业面临高额的外部融资成本，企业出于对成本的考虑可能会放弃一些正在进行的项目投资。
在国内文献中，也存在不少学者对融资约束和创新投资之间的关系进行研究：卢馨等(2013)通过选取我国高新技术企业作为研究对象，发现我国高新技术企业存在融资约束，企业只能通过内部资金进行研发投资，高新技术企业面临融资约束对企业的研发投资强度产生负向影响。刘胜强等（2015）利用投资模型对我国上市公司的经验数据进行分析得出结论，企业研发投资活动受融资约束的负面影响。鞠晓生、卢荻等（2013）认为，企业面临融资约束问题会对企业创新产生严重不利影响。张杰等(2012)通过对我国民营企业进行研究，发现企业的创新投资资金主要来源于企业自有资金流和商业信誉，融资约束越严重企业的研发投入越低。顾群等(2011)在对高新技术企业分为融资约束程度高和融资约束程度低的情况下进行研究，发现我国高新技术企业面临的融资约束程度越高越不利于企业创新的投入，且与融资约束程度高的高新技术企业相比较，融资约束程度低的企业其创新投资能力的增强对企业成长性的促进作用更加明显。周开国、卢允之等（2017）认为，企业面临融资约束会对企业的自身研发活动和外部投资项目产生抑制作用。叶建木、陈峰（2015）对比分析了主板和创业板面临融资约束时对企业研发投资的影响，研究指出融资约束不利于企业研发投资，与主板上市公司相比，创业板公司面临融资约束时对研发投资的抑制作用更加明显。
..............................
第三章 理论基础与假设分析....................................15
第一节 理论基础...............................15
一、委托代理理论.................................15
二、信息不对称理论.....................................16
第四章 研究设计.........................................22
第一节 样本选取与数据来源..............................22
第二节 变量定义和计量......................................22
第五章 实证检验与结果分析.............................................27
第一节 描述性统计...................................27
第二节 相关性分析......................................29
第五章 实证检验与结果分析
第一节 描述性统计
表 5.1 为本文研究模型所涉及主要变量的描述性统计分析结果。从统计分析结果我们发现，创业板上市公司创新投资（INNO）的均值为 7.11%，达到国际上普遍认可的具有竞争力的研发投入强度（5%）。从创新投资的中位数位于 5.14%可知创业板上市公司的创新投资强度整体处于一个较高水平，这也符合了我国设立创业板市场的初衷就是为了协助新兴创新公司，催生创新体制的市场。创新投资的最大值为 72.56%，最小值为 0，说明尽管我国创业板上市公司的创新投入强度虽然整体处于一个较高水平，但企业间的创新投入水平仍存在很大差异，可能存在有些企业不重视创新投资活动或管理体制不完善导致无法正常开展创新投资活动。由于创业板上市公司担负着制度创新的角色，创业板在中国将是一个特别重要的市场，因此加大创新投资强度对企业的创新发展和中国经济成长至关重要。
从融资约束指标（FCI）来看，创业板上市公司的融资约束程度较严重。该指标的平均值位于 3.62，最大值为 4.34，最小值为 3.03，上下四分位数没有明显差距，说明创业板上市公司普遍存在融资约束问题。造成这种情况的原因可能与企业所处规模、管理模式、治理体制、所处行业等有关。创业板上市公司成立年限短、企业规模相对较小、融资渠道有限，因此比起主板市场，创业板市场面临更严重的融资约束问题。
从股权制衡度（Z）来看，第二到第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值的平均值为 1.23，中位数接近达到 1。说明我国创业板上市公司的股权制衡效应明显，中小股东能起到很好的制约第一大股东独立决策的行为，在企业经营管理中发挥对经营者的监督作用。股权制衡度的最大值为 5.47，最小值 0.07，标准差为 0.91，说明我国创业板上市公司的股权制衡度相差较大，不同企业对股权制衡的安排存在很大差异。
............................
第六章 结论与建议
第一节 研究结论
本文以创业板上市公司为研究对象，分析了创业板上市公司作为中国新经济的典型代表，对创新性和成长性有着更高的要求，需要从事更多的创新投资活动，研发投资资金需求量更大。相比主板上市公司，创业板公司上市年限短、企业规模小、融资渠道少，因此企业面临更严重的融资约束。融资约束使得企业无法获取足够的外部资金，仅依靠内部资金无法满足企业投资需求，因此融资约束对企业创新投资产生不利影响。股权结构作为公司内部治理机制的重要组成部分，在企业创新投资活动中发挥重要作用。目前关于融资约束、股权结构与创新投资三者之间的作用机理缺乏相关研究尚不清楚。因此，本文以创业板上市公司作为研究对象，选取 2009—2017 年的研究样本数据对融资约束、股权结构与创新投资三者之间的关系进行探讨。在借鉴相关文献的基础上提出相应假设，通过建立模型对样本数据进行回归，并得出相应研究结论，具体如下：
第一，我国创业板公司面临融资约束，融资约束对企业创新投资具有抑制作用。资本市场的不完善使得企业内部融资成本和外部融资成本存在差异。企业创新投资活动具有高风险性和不确定性，外部投资者和企业经营者对信息掌握程度的不一致导致了信息不对称问题，使企业受到融资约束的影响。创业板上市公司从事更多的创新投资活动，在外部融资成本较高的情况下，企业无法满足投资项目所需资金，面临更严重的融资约束，因此只能放弃净现值为正的研发投资项目，对企业创新投资产生不利影响。
第二，创业板公司股权制衡度的提高有利于缓解融资约束对创新投资的抑制作用。股权制衡机制意味着公司内存在多个股东，企业股权制衡度越高，股东间越能形成有效的监督和制约机制。多个股东共同参与企业经营管理决策，制约控股股东占用企业资金行为，对企业经营者起到很好的监督作用。在企业创新投资面临融资约束时，多个股东对第一大股东的利益侵占行为起到监督作用，同时能有效监督经营者进行有效率的研发投资项目，有利于缓解融资约束对企业创新投资的负面影响。
参考文献（略）