第 1 章 绪论
1.1 研究背景与研究意义
与公开发行股票不同，定向增发是一种“低门槛”的融资方式。在有关定向增发的规则中对上市公司的财务状况没有严格的规定，也不论其业绩是否出色，都可以实施定向增发。其次是增发程序较为简单，与公开发行股票比，不需要刊登招股说明说，不需要委托相关证券机构进行承销，可以自行销售。除此之外，定向增发还可以与资产并购相结合，帮助上市公司实现资源整合。还可以引入战略投资者，提高公司的运作效率。总而言之，定向增发具有门槛低、审核要求低、程序简便等诸多优点。随着我国资本市场的不断发展，定向增发也越来越成为上市公司的宠儿。Wind 统计数据显示，自 2006 年股权分置改革以来，共计超过 1700 家 A 股上市实施了定向增发。2006 年至 2014 年我国 A 股上市公司定向增发家数及增发规模见图 1-1。从图中可以看出，定向增发的上市公司数量以及融资的规模均呈现出上升趋势。从近两年的情况来看，2013 年我国 A 股市场上市公司共有 263 家实施了定增方案，增发股票 522.07亿股，募集资金 3598.35 亿元。2014 年，随着我国证券市场行情的回暖，共 485 家上市公司选择了定向增发作为股权再融资手段，募集资金规模 6894.71 亿元，较 2013年增长 91.61%。2015 年以来，随着牛市行情的不断高涨，截至 2015 年 5 月 25 日，就有 173 家上市公司实施了定向增发。由于定向增发过程中，大股东利益输送问题屡见不鲜，因此将有关定向增发理论与实践结合，同时规范增发过程中的利益输送显得尤为重要。不仅可以使定向增发过程更加合理、有序，而且对实现整体上市、避免同业竞争、拓展上市公司融资渠道、增强上市公司独立性、促进上市公司做大做强，具有重要的意义。首先，减少或避免定增过程中的利益输送问题，对于引导上市公司合规、有序的增发股票，减少关联交易，促进公司实现资源及产业链进行整合都有一定的促进作用。从长远来说，可以帮助上市公司做大做强。其次，有助于提醒管理层重视监管环节，比如上市公司应确保定向增发利益输送的有关信息应充分披露，不得欠缺和遗漏。再次，提醒广大投资者加强风险意识，在投资股票市场时，对此类型的股票应有充分的认识，防止盲目追高而被套牢；引导新股投资者全面了解企业的财务状况、经营状况和未来发展前景，选择最优投资方案。最后，资产评估中介机构在评估时会充当利益输送的“帮凶”，评估机构评估结果的公允性和客观性也是要重视的问题。因此，深入研究上市公司定向增发过程并提出解决利益输送问题的相关政策建议，具有一定的理论意义和实践意义。
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1.2 文献综述
本节的主要内容是对定向增发的国外相关文献进行回顾和评述。Wruck（l989）[1]是较早研究定向增发相关问题的西方学者，提出了定向增发的“监督效应”和“公告效应”这两个概念。“监督效应”是指定向增发后由于公司的股权结构发生变化，从而导致新股东对公司的监督功能加强，减轻代理成本，提升公司的价值。而定向增发时普遍的发行折价则是对这种“监督效应”的一种补偿行为。“公告效应”是 Wruck 在研究了定向增发过程中，公司市场价值与股权集中度的关系后得出的结果，即：定向增发会在短期内提升上市公司的市场价值和股东财富，这个额度平均为4.5%，远远大于公开增发的-3%，这就是定向增发的公告效应。但 Wruck也指出，由于定向增发发行对象的特性，定向增发容易造成股权集中化，进而可能引起大股东挖掘公司利益，从而增加中小股东权益遭受损害的可能性。同时他也印证了“壕沟防御效应”，即当处在较低水平的持股比例时，随着控股股东持股比例的上升，其对中小股东利益的挖掘与侵害的能力也相应地提高。Hertzel and Smith（1993）[2]、Leland and Pyle（1997）[3]等认为信息的不对称是造成定向增发过程中出现价格折扣的原因。这些学者认为，定向增发的披露要求低，披露信息少，在信息不对称条件下，参与定向增发的新股认购者需要花费一定的成本，额外地搜寻或调查有关上市公司企业价值、募集资金用途等影响其认购新股行为的信息并承担相应的额外风险。信息不对称程度越大，中小投资者对公司价值、募集资金用途等关键信息就越难形成正确的判断，投资者在花费更多的调查和收集成本的同时还要承担更大的风险。因此，定向增发的发行折价就是对参与新股发行的认购者前期所付出的上述成本和承担额外风险的一种额外补偿。
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第 2 章 定向增发与大股东利益输送问题理论分析
2.1 定向增发与大股东利益输送问题理论基础
上市公司的股权再融资指的是一个公司在上市之后，股东将其部分所有权出让给新的股东，并以此获得资金的一种融资方式。目前我国资本市场上常见的股权再融资方式有配股、公开增发、定向增发及发行可转换债券等。定向增发股票进行再融资的对象是特定的，一般为上市公司的大股东或机构投资者。对于公司而言，定向增发可以作为一种并购手段和支付方式，通过定向增发，可以实现资产收购、资源整合，加强大股东的控制权。对于机构投资者而言，定向增发使机构投资者获得了低成本参与公司成长的机会，并有可能在资本市场上获得可观的投资收益。与其它股权再融资方式相比，定向增发具有审核程序简单，对信息披露的要求较低，发行的门槛较低等优点。根据《上市公司证券发行管理办法》以及《上市公司非公开发行股票实施细则》整理了几种股权再融资方式的认购对象、认购方式、盈利能力要求等方面的不同，如表 2-1 所示。大股东，一般来讲指的是持有公司 10%以上股份的权益所有者。大股东的概念有狭义和广义之分，广义的大股东指的是对公司具有一定的控制权，这种控制权不仅表现在直接持有该公司一定比例的股份，还表现在间接持股、交叉持股等其它的持股方式，但只要该部分股份对公司形成一定的控制力，都属于公司的大股东。狭义的大股东指的是直接持有该公司股份，且持股比例最高，对公司形成有效控制力的股东，即公司的第一大股东。本文中的大股东指的是狭义上的大股东，即持有该公司股份比例最高，具有绝对控制权的大股东。
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2.2 定向增发的常见类型
定向增发作为一种融资方式，其模式也呈现出多样化的特征。从目前我国上市公司的情况来看，常见的定向增发的模式有项目融资型、整体上市型、引入战略投资者型以及资产重组型。项目融资型的定向增发主要是指上市公司通过向特定对象增发股份，获得增发对象认购股份时付出的资金，从而达到融资的目的。通过定向增发进行融资具有较高的便捷性。与公开增发不同，公开增发的发行资格具有很多硬性条件，比如在盈利、担保和违规行为等，而定向增发没有这些限制，这就使得即使是亏损公司也可以通过定向增发募集其所急需的资金。这些特点使得上市公司可以在短时间内筹集到资金或资产投入到已计划的项目中。但是需要注意的是，这类项目融资型的定向增发容易被上市公司操纵和利用，变成一种纯粹的“圈钱”行为。
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第 3 章 案例分析——以建投能源为例.....20
3.1 建投能源案例背景........20
3.1.1 公司简介 ..... 20
3.1.2 定向增发方案及过程 ..... 21
3.2 建投能源本次定向增发过程中大股东利益输送....23
3.2.1 低价发行 ..... 24
3.2.2 注入劣质资产 ....... 28
3.2.3 注入高估值资产 ........ 32
3.3 案例评价......38
第 4 章 解决利益输送问题的政策建议.....40
4.1 完善公司治理 .... 40
4.2 完善定价机制 .... 41
4.3 强化对注入资产质量的评估 ..... 41
4.4 加强发行监管、规范信息披露 ..... 42
4.5 建立中小投资者利益保护机制 ..... 43
第 5 章 研究结论与展望....44
5.1 研究结论 ....... 44
5.2 未来展望 ....... 44
第 4 章 解决利益输送问题的政策建议
定向增发这种融资方式，在近年来已被我国资本市场普遍运用。一方面，上市公司可以通过定向增发收购资产，进行资源整合，完善上市公司的产业链布局并提高企业的价值创造力。然而另一方面，在实践中普遍存在着大股东利用定向增发利益输入获得高增值收益、向自身利益输送的情况。为了公司的长远发展和中小股东及中小投资者的利益，本文在此对定向增发过程中的利益输送问题提出一些建议。政策建议主要涉及以下五个方面，一是上市公司要完善公司治理；二是应完善定价机制；三是评估中介机构应强化对注入资产质量的评估；四是加强发行监管、规范信息披露；五是建立健全中小投资者的利益保护相关机制。
4.1 完善公司治理
虽然在股权分置改革完成后，上市公司股票的流通性分割问题己经得到很大的改善，但我国上市公司股权高度集中和公司治理结构不合理的现状仍使得公司利益存在被“掏空”的可能，因此进一步健全公司的治理结构就显得极为必要。首先，应加强上市公司治理层治理机制。我国上市公司，尤其是在主板上市的公司，股权较为集中，“一股独大”的现象较为常见，这影响了董事会的治理功能以及监事会的监督功能的发挥。因此，上市公司应提高监事会在公司治理中的作用，改变以往大股东“任命”式的监事会成员生成机制，使公司董事会、监事会成员的产生具有独立性，不受公司大股东干扰和控制；完善独立董事制度和董事会下属专门委员会的职能，使其能在公司做出决议前发表公正独立的意见；积极利用对管理层的激励制度，减少公司代理成本和发生舞弊的可能性。在上市公司做出有关定向增发决议的过程中，公司监事会、独立董事应充分地了解事情信息并发表独立公正的意见，充分地发挥其监督的作用。其次，完善管理层的激励与监督机制。
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结论
本文通过对建投能源（000600）的案例进行分析，得出以下结论：第一，目前我国资本市场上的定向增发活动存在着利益输送的现象，而利益输送主要是通过低价发行、注入劣质资产，高价注入资产这几种途径实现的。第二，由于我国特殊国情下产生的“一股独大”的股权结构，大股东常常为了自己的利益与上市公司串通，选择适当的定价基准日，以及股价处于低位的发行时机，以实现低价增发。在投资成本相同的条件下；大股东可以获得更多的股份。如此以来，大股东的投资成本便降低了，实现了“少花钱，多持股”的目的。第三，大股东将劣质资产注入上市公司，从而实现对自身的利益输送。主要体现在大股东将非优质资产包装成优质资产，再以此作为对价购买上市公司定增的新股。一方面大股东不用付出现金，即可用低价值的资产换得高价值的股权。另一方面，定向增发后容易受到资本市场的青睐，股价会上升，大股东持有的新股的市值会增加，大股东往往会借助股价上涨进行圈钱和套现。第四，由于目前资产评估行业的发展不尽成熟，加之信息的不对称，通过评估机构高估注入资产的价值来实现大股东的利益输送较为普遍。第五，对于完善定向增发，防止定增过程中对中小投资者的利益“挖掘”，提出了以下五点建议。第一，进一步完善公司的治理结构，包括使公司董事会、监事会成员的产生具有独立性，减少舞弊行为的发生。第二，完善对定向增发价格确定的机制，规范对定价基准日的确定规则，并对定价基准日前后股市异常波动进行检测，在必要时进行干预。第三，强化对上市公司注入资产的评估，防止高估注入资产的价值。第四，加强发行监管，增强定向增发相关信息披露，以确保处在信息不对称弱势地位的中小投资者能够做出正确的决策，免受不公平的利益侵害。第五，建立中小投资者利益保护机制。
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参考文献（略）