第一章 导论
第一节 研究背景和研究意义
在经济要素全球化发展的今天，上市公司的投资活动地位越来越突出，上市公司只有保证有效的投资活动，才能成为公司利润最大化的重要基础和源泉；而且，投资效率不仅与其公司自身的发展息息相关，也与整个社会的资源配置效率密不可分。联合国贸易和发展会议在 2015 年 1 月 29 日发布的 2014 年度《全球投资趋势监测报告》表明，2014 年度的全球外国直接投资较 2013 年下降了 8%，而我国在 2014 年吸引了 1280 亿美元的外国直接投资，较去年反而上升了 3%，并首次成为外国直接投资第一大国①。由此说明，在全球经济资源快速流动发展的今天，投资行为带来的经济资源在全世界范围内的流动显得尤为重要，特别是走中国特色社会主义的中国，正越来越能吸引着外国直接资本的投入。然而，我国内部的投资效率如何改善，我国的国有企业和非国有企业的投资效率分别存在哪些不足以及引起这些不足的原因如何，这些都是中国市场进一步发展过程中密不可分的问题。 投资、消费和出口并称为拉动经济增长的三驾马车，自改革开放以来，中国的投资在经济发展中的贡献一马当先，投资带来的资本存量是经济发展的供给，成为我国 GDP 增长的经济基础；同时，投资能带来消费需求，而且在支出法核算 GDP 中，投资就是作为内部需求的一部分，这种投资的两层作用使得投资行为成为经济发展的强有力马达。在这三驾马车中，国民收入牵制着消费水平，国外的需求决定了出口，而投资往往最易被政府调控，政府常常会采用财政政策和货币政策来宏观调控整个国家内的投资行为。然而“水能载舟，亦能覆舟”，投资行为既能给公司带来经济增长，也能产生经济波动，当经济危机发生时，宏观调控的大量投资会使得经济逐渐复苏，如在 2008 年经济危机时，美国用投资入股的方式在低价时现金入股，中国更是采取了四万亿投资；然而在带来复苏的同时，也成为下一个经济危机的潜在根源。 改革开放三十多年以来，中国的经济增长过多的依赖于投资，所以作为新兴经济体的中国，在目前的转型经济阶段中，对投资行为的规律和模式的探索意义尤为重大。若能对中国投资行为效率做出适合中国国情的客观探讨，就能够为中国宏观经济的运行把握方向；若能对国有和非国有两种不同终极股东性质的上市公司的非投资效率进行研究，并深入了解引起这些非效率投资的背后根源，如融资约束、市场化环境等，就能够为我国上市公司的投资行为提供借鉴。
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第二节 研究思路与研究内容
本文立足于转型时期的中国，在借鉴中外文献和前人研究成果基础上，选取中国制造业上市公司为研究对象，探究终极股东性质的不同对企业投资非效率类型和程度的影响，并加入了能作用于两者之间关系的外部环境因素——市场化进程。文章研究分析了不同终极股东性质的企业，其融资约束程度的不同，投资行为的不同，投资非效率表现的不同，以及不同程度的市场化进程对前两者关系的影响如何。 在理论分析层面，分别叙述了产权性质理论，委托代理关系理论，信息不对称理论，融资约束理论及市场化进程的观点，探索这些理论对企业投资行为和投资效率的作用机理。 在实证层面上，本文运用 STATA12.0 软件对数据进行回归分析。首先引入Richardson 的投资效率模型对企业投资进行回归，将模型的残差作为企业非效率投资的变量，其中正残差代表过度投资，负残差代表投资不足。接着以终极股东性质为自变量，以全部制造业上市公司作为样本，对企业非效率投资进行回归，随后加入市场化进程度与股权性质做交互项，以研究企业外部环境对其带来的影响。最后用实证分析结果与理论分析状况相互比较，立足于我国当前的客观现实，探究两者相符或相悖的深层原因。 在政策建议上，可以从前面的理论研究层面和实证分析层面得出本文的主要结论，将结论带入当前经济转型的中国，寻找一些既有效又符合我国客观实际的政策建议，以矫正企业投资行为的偏差，提高企业投资行为的效率。
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第二章 理论基础与文献综述
第一节 理论基础
企业中目前相对普遍地存在着非效率投资问题，那么在不同的股权性质企业中非效率投资程度和形式有何区别，在不同的外部环境影响中这种区别会发生怎样的变化，本文致力于研究这些问题并据以提出相关政策建议，来逐步提高企业的资金使用效率。不管企业股权是何种性质，都应当通过一系列契约关系来提高企业的收益进而为企业投资打下基础；也应当通过一些高效率的优质融资来为企业投资提供保障。为了从理论上更好地探究企业终极股东性质对非效率投资的影响，文章先阐述了产权经济学理论，接着重点从委托代理理论和融资约束理论两方面分析不同的终极股东性质对非效率投资产生的影响，然后再进一步论述了市场化进程观点对前两者关系产生的作用，以便为下文提出研究假设在理论上奠定基础。产权是财产权利的简称，最早的产权一词起源于哲学，早期哲学意义上将产权定义为只要宣布此物归属于自己，产权就属于自己，这显然是唯心主义的观点（白云朴、惠宁，2013）。而后，马克思经济学对产权的认识从唯物史观出发，指出产权并非与身俱来，而是社会分工和私有制的产物。 德姆塞茨将产权关系放入社会整体的范畴中，将产权与外部环境相联系，指出产权是能够与他人进行交易的工具，且交易形成的合理预期能够以法律或道德的形式予以表达。产权所有者拥有自己的权利，他能够以自己的想法对产权进行支配。并且，产权本身就包含了能够让他人获益或亏损的权利，法律允许人们用更好的产品打败竞争者使自己获益，但不能对其恶意诋毁。 阿尔钦认为产权是一种权利的规则，规范了人们在资源一定的条件下的使用。产权体系是给予其个体一种权威的形式，只要不是法律禁止的方式，拥有此权威的个体可以采用任何方式使用该财产。故而他是将产权定义为个体对财产使用的选择。
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第二节 文献综述
大量文献证明，股权性质的不同会带来所有权行使方式的不同，也会产生不同的委托代理关系，从而影响企业的投资行为和经营效果。企业的非效率投资是由委托代理问题和信息不对称两大原因引起的。 委托代理关系是契约关系的一项重要内容。前文中对委托代理理论进行了论述。简单说来，就是由于生产力的快速发展，企业的所有者面对公司经营的各个方面显得分身乏术，使得所有权和经营权两权分离开来，职业经理人开始出现，由此委托-代理关系产生。由于契约的不完备和信息的不对称，造成各个利益相关者的利益不一致甚至冲突。在我国，国有企业的委托代理存在很多问题，例如过度在职消费、行贿受贿、贪污、内部人控制等（杨晗等，2014）；国有企业为全民所有，其委托人存在着所有人缺位、委托人中间合谋等现象，代理人存在着道德风险问题（徐传谌、闫俊伍，2011）。而民营企业的委托代理关系层次清晰，有利于缓解代理问题（孙娇、吴莹，2013）。信息不对称理论开始于 1970 年 Akerlof 在旧车市场上的观察和研究，这一理论很快发展到了经济学的各个方面。如前文所述，信息不对称理论就是指在各种经济活动当中，每个人对其相关信息的了解由于知识层次的不同，非内部人员等原因而有所差异，形成了信息的非对称性，掌握充分信息的人们在经济活动中处于有利的地位。这种信息的不对称性也会引起企业投资的非效率性，例如屈文洲等（2011）对信息不对称、融资约束与投资—现金流敏感性进行研究，发现信息不对称水平越高，则公司的投资支出越低。信息不对称带来的融资的高成本，是投资支出减少的直接原因，而信息不对称性越强，代表融资约束程度越高，使得投资—现金流的敏感性更强，这是信息不对称影响企业投资的主要原因。
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第三章 实证研究设计 ...... 18
第一节 研究假设 .......... 18
第二节 研究样本的选取 .... 20
一、样本筛选 .... 20
二、数据来源 .... 22
第三节 变量的界定 ........ 22
一、被解释变量 .......... 22
二、解释变量 .... 23
三、调节变量 .... 23
四、其他控制变量 ........ 23
第三节 模型的构建 ........ 25
一、终极股东性质与企业非效率投资模型 .... 25
二、市场化进程对终极股东性质和企业非效率投资关系影响的模型 ...... 25
第四章 实证结果与分析 .... 26
第一节 企业非效率投资模型 ........ 26
一、非效率投资模型回归分析 ...... 26
二、非效率投资模型描述性统计 .... 27
第二节 终极股东性质和非效率投资的描述性统计和相关性分析 .......... 33
一、描述性统计 .......... 33
二、相关性分析 .......... 36
第三节 回归分析 .......... 37
一、终极股东性质与企业非效率投资回归结果分析 .... 38
二、终极股东性质、市场化进程与企业非效率投资回归分析 .... 40
第五章 研究结论与政策建议 ........ 42
第一节 研究结论与政策建议 ........ 42
一、研究结论 .... 42
二、政策建议 .... 43
第二节 研究不足和研究展望 ........ 44
第四章 实证结果与分析
第一节 企业非效率投资模型
利用参照 Richardson 模型建立的本文中的模型（1），对其进行回归分析，将得出的残差项作为企业非效率投资程度的变量，详细的回归结果见下面 4-3 表。由上表可以看出，首先此模型回归的样本量为 8029，调整的 R2为 0.1582，并且解释变量在 1%的水平上显著，这些说明模型的总体拟合度很高、解释性较强。而且所有控制变量除了现金流量是在 5%水平上显著；其他的控制变量INVt-1、ROAt-1、LEVt-1、AGEt-1、SIZEt-1、Qt-1都是在 1%水平上显著，这说明滞后一期的企业投资规模、资产收益率、资产负债率、企业年龄、规模等都对企业投资规模有显著影响，表现为企业滞后企业的投资规模、资产收益率、企业规模、投资机会、现金流量越大，企业本期应有的投资规模也就越大，而资产负债率和企业年龄与企业本期投资规模呈显著负相关。这些研究结果与一些学者的实证研究是相同的（杨兴全等，2010；花贵如等，2010；张宗益、郑志丹，2012）。 由于企业投资效率由适度投资和非效率投资共同组成，故文章用模型（1）这一回归结果的残差作为本文的企业非效率投资这一被解释变量，并通过Stata12.0 软件对所得残差进行估计，以残差的绝对值作为企业总体非效率投资程度，以大于 0 的正残差代表过度投资程度，小于 0 的负残差代表投资不足程度。由此可以证明假设 1，即我国制造业上市公司普遍存在着非效率投资问题。
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结论
本文为了研究终极股东性质对企业非效率投资的影响，并进一步探讨了在市场化进程不同的地区终极股东性质对非效率投资的差异是否会产生一定变化。文章用所有制造业上市公司作为样本，选取了 2005-2013 年份共 1416 家制造业上市公司共 7938 个样本，先采用 Richardson 模型进行回归将所得到的残差作为非效率投资数值，接着分别加入终极股东性质和市场化进程变量进行回归，并控制了企业规模、企业年龄、资产负债率、资产收益率、企业投资机会、现金流量这些财务指标，得到如下结论：
结论一是在现如今处于经济转型中的我国，制造业上市公司存在普遍的非效率投资现象。由于存在着代理成本，企业的经理人常常会为了建立企业帝国和自己的声誉等原因产生投资过度，而当投资对其产生私人成本时又会投资不足；由于信息不对称的存在，企业往往不能获得市场上的全部信息，使得企业的融资成本增加，产生投资不足，或者因为对所投项目不能完全了解而产生投资过度；由于融资约束的影响，在市场化条件不好的地区或者一些私有企业中往往因为资金短缺问题而产生投资不足。
结论二是国有企业的总体投资效率高于非国有企业，但国有企业的过度投资问题较非国有企业严重，非国有企业的投资不足问题较国有企业严重；而且，在国有企业内部，相比地方政府控制的国有企业，中央控制的国有企业总体投资效率较高，但地方控股国企的投资不足问题更为严重，两者在投资不足方面差异并不明显。这是由于国有企业存在着政治和财务上的优势，其企业的资金资源较为充足，投资中更容易产生过度投资问题，而私有企业的资金链较为薄弱可能由于融资约束而更易产生投资不足。地方国企会由于希望提高收益给所在地带来更多人力和财力的资源，带来地方业绩的提升也给领导人带来政治上的升迁，会给企业以特别支持应而更易产生投资过度问题。
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参考文献(略)