第 1 章 绪论
1.1 研究背景
现代企业的显著特征是企业的所有权和经营权的分离，企业的所有者股东不再对企业进行直接的管理，股东委托高管对企业进行日常管理。由于企业所有者和管理者之间的信息不对称，就会产生代理人的道德风险和逆向选择的行为，导致企业所有者利益受损，即企业治理中的“代理问题”。面对由于企业中两权分离导致的“代理问题”，企业建立合理有效的高管薪酬激励机制是解决该问题的关键。合理有效的高管薪酬激励机制可以将企业高管自身的利益与公司的业绩和企业所有者的利益有效的统一起来，使企业高管在发挥经营能力、追求自身利益的过程中，提高公司的经营业绩且维护企业所有者利益。虽然，国资委从 2003 年开始颁布了一系列的国企高管薪酬考核办法，试图提高高管薪酬与企业业绩的相关性激励高管，如早在 2003 年，国资委颁布《中央企业负责人业绩考核暂行办法》，在此之后，2004 年 6 月国资委进一步颁布了《中央企业负责人薪酬管理暂行办法》。在 2006 年 9 月，国资委联合财政部颁布了《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》，以及在 2012 年，国资委在以往的基础上修订而且颁布了《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》。但是上市公司的高管们的高薪和业绩不匹配、薪酬制定机制的随意性、权利寻租问题还是依然严重。在 2007 年 10 月到 2008 年 3 月，虽然中国平安集团的股价从149 元一路下降到 50 元以下，但是其董事长却堂而皇之的领着过千万的薪酬。还有 2008 年，我国的东方航空公司由于其管理层的决策失误，对东航造成了高达 62 亿元的巨额浮亏，但是与此期间，高管当年薪酬超百万。我国的律师王荣利在《2013 年度中国企业家犯罪案例报告》就明确的统计出，只在 2013 一年中，由于高管权力寻租的案件就达到了 117 起，其中案件的涉案金额之高令人咋舌，涉案高管如原中石油前董事长、后任职国资委主任蒋洁敏，中石油副总经理兼大庆油田总经理王永春，还有 2014 年 3 月份被调查的中国出版集团副总裁王俊国等等。这不得不让人疑问，如此企业业绩也能让高管拿高薪？目前我国的高管薪酬的制定依据到底是什么？
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1.2 研究意义
在学术研究方面，我国研究高管薪酬的制定基础的文献主要集中在企业业绩和管理层控制权两方面。在企业业绩和管理层控制权之外，本文借鉴 Demerjian（2012）计算高管对企业业绩的贡献（下文简称：高管贡献的业绩）的方法，对最优契约理论中作为高管薪酬驱动因素的企业业绩进行了拆分，将企业的业绩拆分为：高管贡献的业绩、企业固有资源性质贡献的业绩。进而研究高管贡献的业绩对高管薪酬的驱动性，为日后我国高管薪酬驱动因素的研究起到借鉴作用。在工作实践方面，群众对企业高管薪酬制定基础的质疑不断，并且中央全面深化改革领导小组第四次会议于 2014 年 8 月 18 日召开，中共中央总书记习近平在会议上指出，要逐步规范国有企业收入分配秩序，对不合理的偏高、过高收入进行调整。在这背景下，本文对现实的质疑做出解答，旨在揭示出我国目前国企高管薪酬的制定基础，讨论其合理性；并研究在各个驱动因素下的薪酬对未来业绩的影响。并且本文引入高管贡献的业绩的计量方法，这对企业在合理制定薪酬方面，特别是将业绩产生的动因分离，科学衡量高管对业绩的贡献，起到借鉴作用。
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第 2 章 文献综述
2.1 薪酬激励的由来
委托代理关系是伴随着现代企业的所有权和控制权(经营权)的逐渐分离而产生的。19 世纪中期，随着生产社会化程度的日益提高和市场联系扩大，现代股份公司的这种企业组织结构形式极大的推动了委托代理关系的发展。由于股东数目相对巨大而分散，故而总多分散的股东无法直接管理企业，股东必须请专业的管理人才管理企业的日常事务，由于这种原因，企业的管理者变成了企业所有者的代理人，拥有企业的经营决策权。在 Berle and Means (1932)中作者明确的指出了在现代企业中所有权与控制权相互分离的状态，其为现代股份制企业的发展演变奠定了理论方面的基础。Bert and Means 明确指出：现代企业“所有权与控制权” 相互分离的变化已经发生，事实上公司已经被职业经理人所构成的“控制者集团”控制。Jensen and Meckling(1976)把“委托——代理”关系定义成一种契约关系，根据约定的要求，股东将企业委托给职业经理人经营管理，并在同时把企业的部分决策权给予给职业经理人，且支付给职业经理人薪酬。根据经济学上的“经济人”假设，股东和职业经理人都要追求自身利益的最大化。这样，两者追求的目标在通常情况下并不一致，股东所追求的目标是最大程度上增大企业的财富值以增加股东利益，但是管理者所追求的目标是自身财富最大化。由于通常情况下代理契约的不完善，股东与经理人各自所掌握的信息不对称，职业经理人很可能为了追求自身的利益而动用自己手中的权力侵害股东的利益，这样的一种情况下，造成了委托代理问题。对现代企业代理问题进行广泛的研究的学者为了有效地解决代理问题，建立起来的一系列理论叫做“委托——代理”理论。这套理论将股东与职业经理人之间的关系看作是一种契约关系。在较为理想的情况下，契约的双方可以对各自权利和义务都做出具体详细而明确的约定，在这种条件下是不会造成事后争议，契约故而是最优的。但是在契约双方信息不完全的条件下，契约就是不完善的，因为对于未来的具体情况契约双方都无法进行完全地预测预支，针对将来发生的所有事情，契约不可能做出明确具体地约定。
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2.2 业绩与高管薪酬的关系
由于现在企业中代理问题的存在，而产生了代理成本，出于解决代理问题的目的，在企业所有者和代理人之间建立起了一种“薪酬——绩效”契约以保护所有者权益，并在同时激励和约束代理人。学者为了探究此种“薪酬——绩效”契约是否有效解决了代理问题的目的，对企业业绩和高管薪酬的相关性进行了深入的研究，有关于企业业绩与高管薪酬的关系方面的文献，Murphy(1985)在对公司的高管薪酬研究中，其以 73 家 1964-1981 的年度财务资料研究中，其发现企业中的营业收入和企业的高管薪酬存在正相关的关系。Coughlan and Schmidt(1985)在对 1978-1982 年的上市公司资料进行研究时，对公司业绩和公司 CEO 的货币薪酬的相关性进行了深入的考察，在此研究基础上，其发现了和 Murphy(1985)同样的研究结论，即发现企业管理者薪酬与企业营业收入存在着正相关关系。Kaplan（1994）通过对美日两国的高管薪酬和企业业绩研究发现，美日两国的高管薪酬和企业业绩之间有较强的相关性。Guy(2000)对英国的 99 家上市公司的1972-1989 年度资料进行研究时，发现公司股东回报率和公司的 CEO 薪酬存在正相关的关系。近来，Kevin（2011）研究发现，高管薪酬与以净资产收益率衡量的企业业绩显著正相关，而且还指出公司规模会显著影响高管薪酬。
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第 3 章 理论分析与假设提出.......10
3.1 理论分析.....10
3.2 假设提出.....14
第 4 章 实证研究设计.......21
4.1 样本与数据来源.....21
4.2 模型设计.....21
4.3 变量定义及解释.....24
第 5 章 实证研究结果及分析.......27
5.1 描述性统计.........27
5.2 相关性分析.........29
5.3 回归分析结果.......32
5.4 稳健性检验.........35
第 5 章 实证研究结果及分析
5.1 描述性统计
在本部分主要对本文主要涉及验证假设的模型进行描述性统计，即主要对模型（3）和（4）进行描述性统计。从表 5.1 中我们看到，国企的高管薪酬平均值是 12.94，中位数是 13.01，均值和中位数相差不大，国企的高管薪酬最大值和最小值是 8.575 和 16.43。高管贡献的业绩均值为 0.317，中位数为 0.254；高管控制权均值为 0.992，中位数为 0.443；高管控制权的标准差 1.430 大于高管贡献的业绩标准差 0.159，说明国企中的高管控制权数据较分散，而高管贡献的业绩数据较集中。由 5.2 中看到，企业的 Future ROA，均值为 0.047，中位数为 0.033，标准差为 0.047。从 Comp-Ability 与 Comp-Control 两薪酬来看，基于高管贡献的业绩的高管薪酬，均值为 0.037，中位数为 0.033，二者相差不大；在基于权利的高管薪酬方面，均值为 0.079，中位数为 0.036，两者相差较大；在标准差方面Comp-Control 的 0.114 大于 Comp-Ability 的标准差 0.018，说明基于权利的高管薪酬较为分散，而基于高管贡献的高管薪酬较为集中。
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结 论
本文旨在研究我国目前国企的高管薪酬驱动因素，以及在两种驱动因素驱动下的薪酬对企业未来业绩的影响。为研究此问题，首先，本文从委托代理理论入手，回顾了高管薪酬问题的产生；其次，本文分别从激励理论和高管控制权理论两方面分析高管薪酬的驱动因素，激励理论认为业绩是高管薪酬的驱动因素，而高管控制权理论则认为高管的权力会影响高管薪酬契约的制定；然后，总结两种研究薪酬驱动因素的理论基础上，本文结合我国的国企薪酬制度的特点，提出本文的研究假设；最后本文结合实证分析得出以下结论：
(1)国企高管薪酬驱动因素。通过构建高管贡献业绩指标、高管控制权指标，并利用实证的方法，对高管贡献的业绩和高管控制权对高管薪酬的影响进行验证。经过数据回归得到结果发现，我国国企高管薪酬的显著驱动因素是高管控制权。国企高管对企业的控制权会显著的影响国企高管薪酬，而高管贡献的业绩对高管薪酬的影响不显著。这说明在我国目前阶段，国有控股公司中高管具有较大的权力，并且利用其权力影响自身的薪酬契约。
(2)贡献薪酬对未来业绩的影响。在这方面，本文的回归结果显示，高管贡献的业绩驱动下的高管薪酬对企业未来业绩的影响并不显著。说明目前的基于高管贡献业绩的薪酬既没有激励高管也没有产生消极作用。
(3)权力薪酬对未来业绩的影响。本文通过检验高管控制权驱动下的高管薪酬对企业未来业绩的影响，研究发现，高管控制权驱动下的高管薪酬会显著的影响企业未来业绩。而且，企业未来业绩会随着高管控制权驱动下的高管薪酬增大而增大。这一结论在一定程度上反应了我国国企中的“激励畸形”问题，即一方面我国国企高管确实存在权利寻租的行为，但另一方面高管权力寻租得到的高薪酬激励了高管的积极性，手握重权的国企高管对企业业绩发挥了积极作用。但是，诚如我国国资委历次颁布的《国企负责人薪酬管理办法》所规定的那样，一个健康的企业激励政策应该是高管薪酬与业绩考核挂钩。故而，这一回归结果反映了我国国企中“畸形激励”的尴尬处境，对于这个现象的解释和分析值得日后继续研究。
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参考文献（略）