1 绪论
1.1研究背景、目的及意义
上市公司退市制度是指由证券交易所制定的，涉及上市公司暂停和终止上市等的相关机制，并且规定风险警示板、退市公司股份转让服务、退市公司重新上市等退市的标准。退市制度的建立，对于优化资源配置、刺激上市公司的改善经营等方面发挥了重要作用。完善的退市制度保证了证券市场的稳定健康运行。然而在我国，劣质公司该退不退，用各种手段规避退市的现象时有发生，影响了证券市场的健康发展，使投资者受到损失，这都说明了退市制度有待进一步完善。2012 年 7 月，《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》、《关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方案》相继出台，标志着我国证券市场退市新规的正式启动。新的退市制度主要聚焦在净资产指标、营业收入指标、审计意见类型、市场交易指标等四个方面。按照新规要求,最近两年年末净资产为负、或者最近四年营业收入低于 1000 万元，终止上市(不包括创业板)；连续 120 个交易日累计股票成交量低于 500 万股（中小板 300 万股，创业板 100 万股）、或者连续多个交易日的每日收盘价低于股票面值，终止上市；最近三年审计报告为否定或无法表示意见的，终止上市；被暂停上市后未在法定期限内披露年报的，终止上市。此次新规的出台，给上市公司特别是 ST 公司带来了更大的压力。因为新规中加入了更多具体化的财务指标，从业绩层面来影响面临退市的公司，也就是ST 公司。如果 ST 公司不能够改善经营，业绩继续下滑，那么就有可能触发退市机制。所以 ST 公司迫于这种压力，为了保留上市资格，必须改善企业的经营，提高企业的业绩。
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1.2文献综述
Sanger 和 Peterson(1990)两位学者选取纳斯达克退市的公司做研究，研究发现面临退市的公司，总体业绩并没有上升，并且在退市到粉单市场后交易价格呈下跌趋势，退市制度并没有给企业业绩带来提升的影响[1]。Peter(2006) 选取纳斯达克和纽交所中自愿退市的企业，通过研究发现美国退市制度中的自愿退市制度给企业和投资者都带来了保护，企业退出证券市场后，业绩并无继续下降，投资者投资意愿也没有减少，没有给企业业绩带来不好的影响[]2。陈华东、唐丽(2001)对我国资不抵债上市公司进行实证分析,得出我国证券市场的格局主要受到投资者、上市公司、政府三个方面的影响，退市制度的实施效果并不理想，需要进一步增强我国上市公司退市制度的约束力[3]。王丽娟、李亚宁(2004)认为在成熟证券市场上，上市公司退市是很正常的事情，人们往往更加关注公司的成长能力和盈利能力，然而在我国，退市会牵扯到很多人的利益，人们并不关心股票会不会退市，也就不关注公司的业绩，但是各种题材的投机违法现象却颇受关注，这种不正之风使得退市制度并没有真正意义上的对企业业绩起到促进作用[4]。宋煌凯(2005)认为上市公司的数量被地方政府把看做是当地政府发展的标准,同时，上市公司的强大筹资功能能够拉动当地经济的发展，提供就业的岗位,所以地方政府不会轻易让上市公司退市，地方政府的行政干预使得 ST 公司不再注重企业业绩的提升，而是靠政府救助保留上市资格[5]。赵丽琼和张庆芳(2007) 对“摘帽”的 ST 公司进行了研究，对样本公司在“摘帽”的后的业绩呈现短期提升长期下降的态势，在退市制度的影响下，即使摘帽了，其长期业绩水平仍然不能持续提高，这些企业虽然因业绩提升而“摘帽”，但是其业绩的提升是通过重组等手段而达到的短期效果，而非真正意义上提高业绩[6]。
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2 相关制度和理论
2.1 退市制度
1993 年 12 月 29 日第八届全国人民代表大会常务委员会第五次会设立通过了《公司法》,并于 1994 年 7 月 1 日实施。这是我国首个关于终止上市的规定，根据该法第 157 条规定，有下列四种情形之一的。由国务院证券管理部门决定终止公司的股票上市：（一）公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；（二）公司不按规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载；（三）公司有重大违法行为；（四）公司最近三年连续亏损。另外在公司决议解散、被相关部门责令关闭或者被法院宣告破产的情形时，其股票终止上市。但是在《公司法》颁布后的几年时间里，退市规定从未被适用过。此项制度的设立，虽说对企业构不成很大的压力，更谈不上对企业业绩的促进，但是这标志着我国正在朝着完善证券市场制度的方向努力。2001 年 2 月 22 日中国证监会发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》。2001 年 6 月中国证券业协会发布了《证券公司代办股份转让服务业务十点办法》以及《股份代办转让公司信息披露实施细则》。2002 年 2 月 25 日，沪深两个交易所均修订了上市规则中的相关内容。至此，关于上市公司退市的法律框架已经建立。退市制度有了长足的发展，但是制度仍然过于温和，弹性较大，比如规定中的上市公司连续亏损三年，将面临暂停上市和终止上市，这一条规定在现实中操作空间很大，导致很多公司通过各种手段调节数据，两年亏损，一年盈利，使得很多劣质公司久久混迹于退市边缘而不退市，企业真实的业绩提升却一直不是经营者真正重视的。
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2.2 ST 和*ST 制度
ST 制度设立虽然只有短短十几年，但在这短暂时间里，我国证券市场得到了飞速的发展，同时 ST 制度也经历了一系列的完善。《公司法》是最早提出公司特别处理的规定，其中第 157、158 条规定，上市公司最近三年连续亏损，在限期内未能消除，不具备上市条件的，由国务院证券管理部门决定终止其股票上市。1998 年 3 月，中国证监会发布了《关于上市公司状况异常期间的股票特别处理方式的通知》，在这个通知中，中国证监会要求上海证券交易所和深圳证券交易所根据《证券交易所股票上市规则》的规定，对状况异常的上市公司的股票交易实行特别处理，简称 ST。所界定的“状况异常”分为两种情况，即财务状况异常和其他状况异常。1999 年 7 月 9 日，上市深市交易所先后颁布实施《股票暂停上市相关事宜的规则》，规则中规定了上市公司如果连续 3 年亏损，则暂停上市，并对其股票实行“特别转让服务”，简称 PT。如果在 PT 期间继续亏损达到 3 年，就必须退市；相反，在 PT 期间的 3 年时间中，如果其中某一年没有亏损，则可提交恢复上市的申请。PT 的实行，既可为暂停上市的股票提供了合法的交易场所，又可以提示投资风险，有利于保护广大投资者的合法权益。然而 PT 制度成为了 ST公司的缓冲区。
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3理论分析....13
3.1 影响我国退市制度实施效果的原因分析.......13
3.1.1 退市标准......13
3.1.2 行政干预......14
3.1.3 中小股东权益保护不到位.....14
3.2 新退市制度对 ST 公司业绩的影响分析.........15
4 实证研究....17
4.1 退市新规对 ST 公司业绩影响的回归分析.....17
4.2 ST 公司在退市新规前后业绩趋势的研究......25
4.3 本章小结.....29
5 研究结论与政策建议...........30
5.1 研究结论.....30
5.2 政策建议.....31
4 实证研究
4.1 退市新规对 ST 公司业绩影响的回归分析
本文设立财务指标体系，在选取财务指标时本着客观性、全面性、可操作性等原则，结合我国现有的财务指标体系，选取了反映上市公司的盈利能力、偿债能力、营运能力、成长能力的 16 个指标，同时，这 16 个指标的选取，也考虑到了此次新规中加入的几个指标，根据营业收入指标选取固定资产周转率、流动资产周转率、总资产周转率、应收账款周转率等，根据净产指标选取总资产净利率、资产报酬率、总资产增长率等，使得整个财务指标体系更能反应退市新规的影响。选取样本为新规出台前后被 ST 和直接被*ST 的公司，在本文统称 ST 公司，新规出台于 2012 年距今只有两年时间，鉴于时间的原因，选取 2010 年和 2012年被 ST 的公司，由于 2014 年的数据无法获得，所以分别收集样本公司被 ST 后一年，即 T+1 年的财务数据，新规前 39 家公司，新规后 26 家，共计 65 家。本文将 65 家样本公司进行因子分析，根据其综合业绩得分，分为绩优组和绩差组，作为后续回归分析的被解释变量。下面对新规出台前和出台后的 65 家样本公司进行因子分析。
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结论
本篇文章中研究了退市新规的颁布对我国 ST 公司业绩恢复的影响，从理论和实证两方面进行研究。理论分析了我国现行退市制度在执行中出现的问题，并对比外国退市制度，寻找我国退市制度的不完善性；实证方面从横向和纵向两个方面进行分析研究。纵向对新规前上市公司分析其被 ST 后四年综合业绩趋势；横向选取研究新规出台前一年和新规出台当年被 ST 的公司，分别研究业绩水平，按照综合业绩得分分组，进行回归研究。结合理论和实证分析最后得出如下结论：在实证分析中，回归分析表明新规出台相关性显著，并呈现正相关关系，说明新规相较旧制度对 ST 公司业绩有促进作用，对比摘帽率也表明退市新规给企业带来的大力更大，迫使其改善经营，来避免退市；分析 2010 年被 ST 的公司时，其四年的业绩综合绩效呈现短期上升，之后下降的情况，新规出后样本公司综合绩效情况最好，出台后一年相较出台前有了很大提升，但是仍呈现回落态势。ST 制度设置的初衷是给暂时经营不佳的企业一个改善经营、提高业绩的机会，然而这却成了一些劣质公司的缓冲带。ST 公司想要通过改善经营来提高经营业绩，在短期内是很困难的，一些 ST 公司为了保住上市资格，最快速有效的方式来粉饰自己的业绩，有些公司会选择财务造假或盈余管理等手段来提高公司的业绩。因此，如何留在股市上成为很多 ST 公司管理层关心的重点，而不再是公司的提高业绩。这样，大量劣质公司留在证券市场，损害了投资者的利益，影响了证券市场的健康发展。
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参考文献（略）