私募股权投资高科技互联网企业估值方法研究--以A公司为例

本文是一篇硕士毕业论文，由于高科技互联网企业商业模式以及成长阶段的特殊性，其估值方法的适用性在一定程度上有别于传统企业。高科技互联网企业商业模式的变化贯穿整个企业的发展阶段，每个阶段都有不同的战略与尝试，商业模式的不断变化无形中增加了企业估值的难度。高科技互联网企业的发展阶段分为初创期、成长期以及成熟期。初创期的高科技互联网企业着重于大量的研发投入来打造产品，暂时不关注收入。成长期呈现的特点则是用户的快速增长，这一阶段的高科技互联网企业的盈利则被用于加速扩张市场。最终的成熟期才会产生由稳定用户带来的最终盈利。传统的企业一般选择成熟期上市，这一阶段有稳定的现金流以及盈利指标等来运用传统的估值方法进行估值，但是高科技互联企业通常选择初创期或者成长期上市，这两个阶段的互联网高科技企业通常表现为大幅亏损，所以传统的估值方法并不一定适用。

第一章绪论

第一节选题背景
中国长期经济发展过程中，融资市场大部分被信贷融资占据，股权融资比例相对较低，进而导致我国企业资本结构较为不合理，企业负债率较高。如今，中国经济已经脱离改革发展后的高速发展时期，进入稳定的经济发展新常态阶段。新常态下，需要直接融资与间接融资双轮同时驱动企业增长，来降低企业杠杆。如此环境下需要发挥资本市场的相关配置作用，此举措有利于促进经济稳定可持续发展。私募股权投资作为现有的最重要的直接融资方式之一，在企业调整结构中愈加重要。
当下市场环境，国内市场投资渠道比较单一，闲置资金比较多，大量资金寻找投资渠道。私募市场由于前几年在资本市场上的造富传奇被闲置资金盯上，大量闲置的资金从各个渠道加入私募行业的大军中，大有全民化、大众化的趋势。但是国内的市场机制相对不完善，PE机构资质良莠不齐，整个市场环境浮躁，导致私募股权市场出现诸多问题。例如，对项目早期关注不足、项目投资阶段转移以及缺乏对目标企业的初步研究和可行性分析。私募股权行业的正常发展受此影响，出现市场泡沫等各种风险。因此，对目标投资公司进行客观、全面、有效的分析和合理估值尤为重要，它是投资决策和项目评估的前沿和基础工作，关系到整个项目投资的成败。
传统的估值方法对于许多发展成熟、盈利稳定的公司仍然是最好的估值方法。但是大多数高科技互联网企业不具备这些特征。高科技互联网公司通常具备以下特征：第一，特殊的业务模式；第二，业务处于高速扩张阶段但公司并未实现盈利；第三，公司处于转型期而展开的大量并购导致的负向利润。传统的估值方法已经不再适用具有以上三种特征的高科技互联网公司。本文从如何选取最合适的估值方法对高科技互联网企业进行估值这一角度，展开研究。
...........................

第二节研究目的和意义
一、研究目的
当前私募股权投资过程中，对于企业的价值评估存在较多问题。由于某些评估人员对估值模型的适用性不同这一事实理解不到位，导致投资机构使用错误估值方法的现象普遍存在，在一定程度上影响了标的企业估值的准确性产生估值偏差甚至是估值错误。同时存在另一种现象，尽管私募投资机构的估值人员对各种估值模型的适用性有清晰的理解，但是在实际操作过程中，估值人员往往会加入自己的主观判断，将估值的各种参数添加到其自身的理解和考虑因素中，导致公司的估值偏离其正常价值。同时，企业发展的不同阶段，不同的生命周期，以及它们所处的社会环境的差异，所处政治经济环境的不同，其估值也必然不同。本文着重于对高科技互联网企业进行研究。
为避免各种因素对企业估值带来的影响，越来越多的国内外专家学者对如何合理地进行企业估值这一问题展开研究探讨。由一线工作经验的缺乏，大多数学者停留在宏观层面的分析，脱离实际，在实践层面缺少数据以及理论的支撑。私募股权机构在评估目标公司时主要着重于以下几点：第一，公司的管理团队人员素质以及配备；第二，标的企业的发展情况；第三，标的企业的盈利情况；第四，各种投资的股份占比；第五，谈判进展以及相关情况；第六，标的企业需要投资机构注入提供的资金流；第七，行业的未来发展前景。目前国内存在部分私募投资机构主体，对标的企业的价值判断停留在主观判断来决定是否投资。私募股权投资中，能不能有效解决企业如何正确进行估值这一问题，将影响私募股权市场的正常健康发展。通过全面、多角度对私募股权投资行业的诸多问题进行分析，对于私募股权投资中的相似问题在一定程度上提供数据理论性支撑，进而更加高效的指导实践工作。为了更加合理把握运用投资机会，需要富有逻辑性地去研究私募行业存在的问题，促使投资更加合理化，高效化。本文从高科技互联网企业估值角度出发，加强相关理论研宂，为后续实践提供相关参考。

......................

第二章私募股权投资相关概念以及发展现状

第一节私募股权投资相关概念
私募，即私募投资基金，是指以非公开发行方式向合格投资者募集的投资基金。其区别于公募，它被禁止公开宣传来引导投资者，进行资金募集过程，只能私下募集联系筹集资金用来投资于股票股权等合同约定的标的物。
股权，股东在公司中的投资份额，是对公司享有的财产和人身的一种综合性权益，体现股东对公司的财产权和话语权，是股东分红的依据。
企业估值是私募股权投资整个环节中最核心的问题，是企业与投资者谈判的核心。企业价值评估基于一定的假设，各种存在于企业内外影响因素的动态变化都会在一定程度上改变估值企业评估的假设条件，从而进一步影响目标企业评估价值。从企业的角度来讲，高估值为企业的后续发展、扩张以及持续经营带来更多的资金支持，并有利于树立良好的企业形象，增加品牌无形的内在价值，帮助企业付出最少的股权获得最大的支持。
投资者股权投资动机与融资企业往往有本质的区别。财务投资者谋求上市后的高回报，长期持有者看重企业利润回报，战略投资者以实现自身多元化发展和生态布局为目的。但是，无论出于何种目的，投资机构都希望用最少的资源换取最多的股份。随着私募股权投资的迅速发展，估值问题愈来愈成为企业与私募股权投资机构不可避免的问题。因此合理的企业估值，有利于促成私募股权机构与企业的双贏合作。
.......................

第二节私募股权投资发展现状
私募股权基金始于19世纪后期，富有的私人银行家通过律师和会计师的介绍和安排将资金投入风险大的石油、钢铁等行业。此类投资完全由投资者自发组织进行，并非由专门机构组织，这是私募股权基金的原型。这项投资活动最终在20世纪形成了一个新的重要金融业，影响了整个美国经济的发展方向，极大的推动了美国实体经济的发展。美国硅谷的崛起就是在这种背景下产生的。20世纪90年代，著名的投资机构IDG在中国北京开设了第一家国内风险投资公司。从那时起至今，中国的私募股权投资已走过了20多年的历程。
国内的私募行业相较于国外，起步非常晚，发展相对滞后，这是由于体制、经济以及政治环境等因素的影响。90年代，国外私募机构以及相关资本首次进驻国内开拓行业市场，但并没有取得预期的效果，最终以失败告终。针对国内特有的环境等因素考量，以及对之前的失败总结，21世纪初，国外私募机构再次踏足中国私募市场。此时，国内经济大环境稳定，相关的制度也渐渐完整完善，多方面的利好环境促使再次踏入中国市场的外资私募机构取得了比较理想的成果。在21世纪出台相关政策法律的支持下，我国私募市场得到了飞速的发展，达到了前所未有的规模。

............................

第三章私募股权投资估值方法概述以及估值思路...................17
第一节传统私募股权投资估值方法...................17
第二节新兴私募股权投资估值方法...................17
第四章私募股权投资非财务以及财务指标分析一以A公司为例..................25
第一节A企业外部环境分析.................25
一、宏观环境分析.................25
二、产业环境分析..................25
第五章非财务与财务指标估值结果比较及其综合评价...................43
第一节非财务与财务指标估值结果比较...................43
第二节非财务与财务指标估值结果综合评价...................43

第五章非财务与财务指标估值结果比较及其综合评价

第一节非财务与财务指标估值结果比较
不同的估值方法对标的企业的估值差异较大，特别是对应新兴的高科技互联网公司的估值。新兴的高科技互联网公司与传统企业在估值方法的适用性上差异性较大，主要是受行业结构、经济环境以及政策法规等外部非财务指标因素的影响。根据本文针对A公司不同角度出发的估值分析可以发现，不同的估值方法对于A公司的估值结果存在巨大的差异性，单一的估值方法会影响投资从业人员对A公司最终价值的判断。为了解决不同估值方法带来估值差异的影响，结合上述各种方法的优势、特点、在估值相关体系中的具体作用，本文进行总结并提出价值评估体系。
本文认为私募从业人员在进行相关企业价值评估操作时，不能仅仅局限于现有的公式性、传统性的估值方法，要结合当下产业环境、公司环境等诸多的非财务性的因素进行估值分析。要从非财务指标出发，进行定性的相关分析，预估相应的结果，从财务指标出发，进行定量的相关分析，要充分结合两者，取长补短。在此基础上，加上投资者的行业经验，对标的企业进行估值，由此才能有一个正确客观的企业估值，使得最终的估值不会与实际价格偏离较大。对非财务性指标的研宄，国内的相关学者己经进行过探讨，但其中一个重要的前提是非财务性指标只能定性不能量化，非财务性指标不是一个简单的模型，它受很多外在的不可控因素影响，社会文化、政治环境、市场容量、经济环境以及行业前景等因素，都可以对非财务性指标产生影响。量化的非财务指标是不正确的，会对企业正常的估值产生负向影响，国内已经有学者在此方向展开研究，并得到相关量化的公式或者模型。所以在进行企业估值的时候，将两种指标的分析分别进行，得出估值结果，在进行数值上的调整，最终得到目标企业的估值结果。
............................

第六章结论与不足

第一节研究结论
由于高科技互联网企业商业模式以及成长阶段的特殊性，其估值方法的适用性在一定程度上有别于传统企业。高科技互联网企业商业模式的变化贯穿整个企业的发展阶段，每个阶段都有不同的战略与尝试，商业模式的不断变化无形中增加了企业估值的难度。高科技互联网企业的发展阶段分为初创期、成长期以及成熟期。初创期的高科技互联网企业着重于大量的研发投入来打造产品，暂时不关注收入。成长期呈现的特点则是用户的快速增长，这一阶段的高科技互联网企业的盈利则被用于加速扩张市场。最终的成熟期才会产生由稳定用户带来的最终盈利。传统的企业一般选择成熟期上市，这一阶段有稳定的现金流以及盈利指标等来运用传统的估值方法进行估值，但是高科技互联企业通常选择初创期或者成长期上市，这两个阶段的互联网高科技企业通常表现为大幅亏损，所以传统的估值方法并不一定适用。
综上，本文得到高科技互联网公司估值的启示：
（一）高科技互联网公司存在成长性高、资本密集、技术路径不确定性特点，估值方式有别于传统行业结合国外美股发展路径看，商业模式相对稳定的成熟型公司适用于PE估值法。高速成长型公司可辅以PEG进行估值，根据行业属性和业绩稳定性，享有PEG折价或者溢价。重资产成长型公司兼顾EV/EBITSA方法，还原企业折旧前的盈利水平看估值。而对于盈利一般但现金流优秀的高科技互联网企业，应有别与传统行业的估值模式，引入新的行业估值以及博弈估值方法全面估值。
（二）以现金流量折现法或者行业估值法替代盈利，适用于高成长型科技公司对于新兴高科技互联网公司，企业盈利增长可能滞后于营收增长，企业盈利增长可能连续多年无法释放，但是营收增长、现金流等指标已经显著改善，所以以现金流量或者行业估值法替代传统以盈利指标为基础的PE更为合适。
参考文献（略）