第一章人口因素是金融体系演变的最重要因素之一
在全球人口结构呈现老龄化趋势的背景下，金融体系如何调整以人口应对老龄化挑战，并进一步利用人口老龄化带来的发展契机，显得尤为重要。Vitols（2001）指出，金融体系狭义上是指货币经济中的一系列机构和组织，主要为家庭、非金融公司和政府部门之间的资金供给（储蓄）和资金需求（投资）提供融通。本文指出，德国金融体系主要包括银行、保险公司、共同基金等金融机构以及证券市场，并涵盖银行体系、养老体系、住房金融体系和投融资体系等子体系。德国与其他许多发达国家一样，也一直面临着着人口老龄化问题。根据金融学原理，老龄化将导致储蓄率降低和经济发展滞缓。但是，事实上德国不仅具有高储蓄率，而且经济具有高度竞争性，并实现持续稳定增长。德国拥有健康的资产负债表、稳健的财政状况和稳固的私人消费，并扮演着地区稳定性锚的角色。即使在经历 2008 年金融危机之后，德国经济依然能率先取得恢复，继续在欧元区保持领先地位。德国联邦统计局数据表明，2012 年德国经济增长率为 0.7%。2013 年，由于世界经济增长放缓，德国投资受到欧元区压制，其经济增长下降至 0.4%。2014 年，在私人部门现金流良好、低利率和国内需求上升的背景下，德国政府预计经济增长率将达到 1.6%。德国面临人口老龄化的挑战，依然取得经济稳定增长的关键在于高储蓄率、资产价格稳定和资源的有效配置，而这背后最根本的因素是其精细化的制度安排以及相对稳定和运行有效的金融体系。然而，目前从人口老龄化角度探讨对德国金融体系的影响，以及德国金融体系如何应对人口老龄化的研究较少。
........
第二章 人口老龄化下的德国高储蓄之谜
第一节 德国人口严重老龄化
人口学家预计未来几十年，德国人口老龄化现象将更为突出，并且人口数量还将出现更大程度缩减。根据德国联邦统计局的预测，在目前至 2060 年人口发展的 12 种模拟情形中（Destatis, 2009），生育率为每个妇女 1.4 个孩子、2060年女性寿命预期上升6.5 年、男性上升 7.5 年出现的概率最高。鉴于 1990 年代中期出现的移民潮不太可能在以后几十年中再次出现，统计局假设平均每年德国净移民人数为 10 万。根据第十次德国人口统计数据，按中等情形预计，2050 年德国人口数量将下降 10%至 7,500 万。2005 年，人口研究与社会政策研究所（Institut fuer Bevoelkerungsforschung und Sozialpolitik ）甚至悲观预计德国人口数量将下降28%至5,870 万。从区域来看，德国南部人口数量下降程度较缓和，东部将出现急剧下降（(Bundesamt fuer Bauwesen und Raumordnung, 2003, 2004a, 2004b)。 2009 年，建筑、市政和空间发展联邦研究院（The Federal Institute for Research on Building, Urban Affairs and Spatial Development, BBSR)发布了德国约 440 个地区的人口预测，估计 2025 年德国超过 50%区域的人口将出现下降。人口增长预测前 10 位地区都位于德国南部，而后 10位都位于德国东部。
第二节 稳定且较高的家庭储蓄率
根据EVS调查，金融资产的变动包括以下四个方面：一是各种储蓄账户的存入和提取；二是股票和债券的购买和出售；三是房屋建筑协会（"Bausparkassen"）专用存款账户的存入和提取；四是寿险和私人养老金计划的缴纳和收到的偿付。实物资产的变动指房产的购买和销售等，不包括耐用品的价值变化（除房产之外）和未实现的资本收益。第二种，储蓄等于收入减去支出。第三种，储蓄等于阶段期间初值和终值之间的财富差异。 此外，德国几乎所有雇员和雇主都必须缴纳公共退休保险。虽然从储蓄的狭义概念角度来看，社保缴纳不是储蓄，但是却具有储蓄的同等功能，是可支配储蓄的潜在决定因素，被Supan（2000）称为“名义储蓄”。
第二章德国高储蓄率源自政策引导 .................. 31
第一节 补贴政策鼓励储蓄 ......................................... 32
第二节 税收政策带来税收储蓄 ..................................... 34
第四章 养老体系改革的先行者 .................................... 38
第一节 核心在于自己为养老负责................38
养老体系发展不断完善 ............................. 42
第三节 改革养老体系以应对老龄化 ................. 45
第五章 以稳定为要务的住房金融体系 ................. 52
第一节 老龄化下巨大且稳定的房产市场 ......... 52
第二节 构建普惠型租房体系 .................... 57
第八章鼓励传统产业投资的证券市场
第一节推动德国证券市场的发展
按标价差幅、交易成本、交易量和换手率（即交易额与市值的比例）衡量，德国证券市场具有较高的流动性。Booth et al. (1999)就德国IBIS交易系统（1997 年被Xetra 替代）中30个最流动性股票的标价差幅，与纳斯达克30 个最具流动性的股票进行比较，发现 IBIS 的差幅更低，前者为0.83%，后者为1.07%。Jain(2001)也通过标价和有效买卖差幅对交易成本进行衡量，发现德国交易成本低于英国，高于美国（尤其是 NYSE）和日本。在交易成本方面，Ellul（2002）使用 1996 年数据，对 IBIS 的交易成本与法国 CAC 体系和 SEAQ 的进行比较，发现IBIS交易成本最低。Plexus Group（2000）则基于公司数据对执行成本进行了国际比较，对大型、中型和小型股本的交易成本进行了衡量，发现德国中型股本的交易最为昂贵。有关大型和小型股本的小和中等规模订单的执行成本与美国类似，大订单（超出每天交易订单额平均的 50%）具有较高执行成本。此外，Jain(2001)比较了四个主要交易所的交易量（百万美元）和换手率，发现德国换手率高于其他国家。
第二节新市场昙花一现
早在 1980 年代，德国就高科技（例如研发）行业发展滞后的根源展开了大量讨论。归纳起来，德国高科技行业不发达的原因主要有以下两个方面：第一，德国金融体系的制度结构特征不利于高科技行业的发展。虽然德国拥有发达的银行体系，但是由于高科技初创企业存在高失败风险，以及缺乏可以作为贷款担保的固定资产，采取银行贷款的方式进行融资并不合适。德国金融体系无法满足创新公司和风险投资者的需求 (Beike, K?ttner, and Schlütz，2000; Knips，2000)。初创企业高风险权益资本的供给短缺尤其阻碍了德国高科技发展（Albach，1983；Pfirrmann, Wupperfeld, and Lerner，1997）。在退出机制方面，在 1990 年代中期之前，德国法兰克福证券交易所由全能银行掌控，只允许具有稳定盈利历史的公司进行 IPO，而将处于早期发展阶段产生亏损的高科技公司完全排除在外。
...........
结论
本文认为人口因素是金融体系演变的最重要因素之一。通过对人口因素有关金融结构和金融市场效应影响的分析文献进行回顾，为这一论点提供理论依据，并针对人口老龄化背景下的德国高储蓄率现象进行讨论，运用金融体系机构分析法，就人口老龄化对德国金融体系的影响，以及金融体系在老龄化下如何应对进行分析，为这一论点提供实证证据。 在储蓄及生命周期中的资源配置方面，德国实施一系列经济和金融制度安排，包括有关补贴措施和税收政策、养老体系改革和住房金融方面的措施，不仅使家庭储蓄率保持在较高水平，而且引导资源在生命周期中向后配置，实现储蓄和消费在生命周期中更好地平滑。通过培育养老和住房等契约型储蓄，避免了储蓄在人口老龄化下出现下降。 在人口老龄化影响下，德国金融体系积极进行调整加以应对。德国金融体系以全能银行形式著称。全能银行涉足了金融体系中的几乎所有业务领域，包括投资银行、证券交易所和投资基金等。人口老龄化带来银行储蓄的下降，使银行融资模式发生转变，从而导致银行盈利能力的降低。为提高盈利能力，储蓄银行和合作银行采取内部整合策略，降低成本费用和提高运营效率。
..........
参考文献（略）