第 1 章 绪 论
IPO 决策是企业重大的财务战略决策之一，实施这一战略决策的主体通常是公司的实际控制人，而实际控制人通常为公司的大股东或者控股股东，公司上不上市、如何上市、上市如何定价等一系列决策中大股东会起到决定性的作用。从我国资本市场的发展来看，虽然“股权分置改革”已经使我国资本市场进入了“全流通”时代，国有股也进行了相应的减持，但在沪深 A股上市的两千余家上市公司中，股权结构几乎都呈现出明显的集中化倾向，股权集中仍是目前我国上市公司股权结构的显著特征。其实在公司上市之前也存在股权集中，在我国公司 IPO过程中通常不会出现实际控制人发生变更，因此在我国公司 IPO 前后均存在大股东控制现象，只是 IPO 后公司会出现大量来自资本市场的没有公司控制权的中小股东。理论和实践已经证明在股权集中的条件下，控股股东会利用手中的控制权，侵占中小股东利益，谋取控制私有收益。公司的 IPO 过程会涉及到股权架构的设计、新股定价等一系列重大决策，这些决策的结果都会影响到公司控制权和所有权的安排，会关系到发行公司、新老股东以及中介机构等 IPO 参与各方的利益均衡。那么在 IPO过程中，公司的大股东或者控股股东在控制私有收益的驱动下如何影响 IPO的相关决策，这种影响能否解释当前 IPO 市场的种种异象？需要从理论和实证上给出答案。
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第2章 基于控制权私有收益的大股东控制对公司IPO行为影响的理论框架
2.1 大股东控制与控制权私有收益的相关理论
大股东通过持有公司发行的具有高（Superior）、低（Inferior）两种投票权的股份来达到其在公司的控制权和现金流权的分离。比如，公司可以发行 A、B 两类股票，A 类股票每股拥有一份投票权，而 B类股票拥有 10 份投票权，那么如果大股东在公司持股数量上比例不足 50%，但大股东只要持有一定数量的 B 类股票，就可实现“少数控股股东结构”对目标公司的控制。例如，百度（Nasdaq：BIDU）公司中 B 类股票的投票权是 A 类股票的 10 倍，百度 CEO 李彦宏仅持有 16%公司股份，但其在公司中的投票权达到 52%。在实践中，不同类别股票的投票权比例可以根据需要自由确定，尽管在加拿大、德国、丹麦、瑞士等国家双重投票权制度较为普遍，而某些国家禁止不同投票权股票的发行，因为双重投票权结构违背现代公司治理中“同股同权”的公平原则，容易为控股股东的机会主义行为创造条件，不利于股东利益的保护，但这种方式是公司股东取得和维持控制权的有效手段之一。
2.2大股东控制对公司 IPO 行为影响的制度背景
在 2000 年之前，我国对于 IPO 实行的是审批制。其间又经历了额度管理和指标管理的两个阶段。1992 年起国家对证券发行实行额度控制和行政审批的制度，每年总的证券发行规模由证券主管部门确定。1996 年，国务院证券委员会推行“总量控制、限报家门”的管理办法。审批制在我国证券市场发展初期对市场秩序的维护和管理以及中介机构的培育起到了重要作用，但审批制浓重的计划管理和行政干预色彩使证券市场无法形成社会资源的最优配置，更不利于保护广大投资者的利益。2001 年 3 月起，我国全面启动股票发行核准制，2001-2004 年还执行了主承销商“自行排队，限报家数”的“通道制”，2004 年 2 月我国正式实施证券发行上市保荐制度。
第 3 章 基于控制权私有收益的大股东控制对公司IPO决策的影响研究........53
3.1 大股东控制下公司IPO决策的影响因素分析............................ 53
3.1.1 大股东控制下外部监督对IPO决策的影响 ........................ 53
3.1.2 大股东控制下融资成本对IPO决策的影响 ..................... 54
3.2 基于控制权私有收益的大股东控制下公司IPO的决策模型 ................ 55
第 4 章 基于控制权私有收益的大股东控制对IPO定价的影响研究 ...............80
4.1 理论分析和研究假设的提出 .......................... 80
4.1.1 大股东控制风险对IPO定价影响的理论模型 .............. 80
4.1.2 研究假设的提出................. 83
4.2 实证研究设计 ......................... 86
第 5 章 基于控制权私有收益的大股东控制对IPO抑价的影响研究 .............105
5.1理论分析和研究假设的提出 ................... 105
第 5 章 基于控制权私有收益的大股东控制对 IPO 抑价的影响研究
5.1理论分析和研究假设的提出
按照假设 5-1，在控制权和现金流权偏离度越大时，作为发行公司的终极控股股东希望尽可能提高股票发行价格，补偿市场投资者对 IPO 的折价，募集更多的资金。但私募股权资本的存在，可能有助于提高发行价格也有可能降低发行价格。曹麒麟等（2012）认为这就会导致私募股权资本和拟上市公司控股股东之间的相互博弈[202]88，如果私募股权资本实力雄厚，市场声誉较高，那么私募股权资本在博弈中将处于优势地位，就会加强对于控股股东的监督，对 IPO 公司的估值就会起到认证效应，市场投资者对 IPO 新股的价格折扣r就会降低，从而提高 IPO 定价，降低 IPO 抑价程度；反之，那些从业时间不长，资本实力较弱的私募股权资本在和控股股东之间的博弈中将处于劣势地位，私募股权投资机构为了在竞争中获得投资机会，在“逐名”动机的驱动下，可能会忽视对于公司控股股东的监督和约束，这时市场投资者会担心私募股权资本“逆向选择”的出现，对 IPO 新股的价格折扣r就会增加，从而降低 IPO 定价，提高抑价程度。
5.2实证研究设计
在我国现行的 IPO 发行定价机制下，中小板 IPO 发行人和保荐人/主承销商在向机构投资者初步询价的基础上共同确定发行价格，因此，发行价格的确定在某种程度上会受到 IPO 公司终极控制股东的重要影响。而新股上市后的首日交易不设涨跌幅限制，IPO 公司股票首日交易的收盘价代表了二级市场投资者对于 IPO 公司的最初估值。在表 5-2 中 P0为 IPO 公司的发行价，P1为上市首日二级市场交易的收盘价。发行估值 VP0为发行价和公司流通股数量的乘积，最初市场价估值 VP1为上市首日二级市场交易的收盘价和公司流通股的数量的乘积。发行价 P0和最初二级市场价格 P1均值分别是 25.55 元和42.10 元，对应的公司估值分别为 69276 万元及 53913 万元，统计结果反映了中小板上市公司 IPO 估值偏高的现象。
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结 论
大股东对公司 IPO 的相关决策具有重要影响。公司 IPO 时，大股东控制权和现金流权的进一步分离使得获取控制权私有收益的动机增加，因此控制权私有收益是影响大股东控制下公司 IPO 相关决策的重要因素。本文基于控制权私有收益的相关理论，结合我国资本市场相关制度背景，研究了大股东控制影响公司 IPO 决策、IPO 定价和抑价的机理。本文的主要结论和创新点包括：
（1）基于控制权私有收益理论揭示了大股东控制对公司 IPO 决策、定价和抑价的影响机理。本文结合我国资本市场 IPO 制度背景，基于控制权私有收益理论，分析了大股东控制对公司 IPO 决策、定价以及抑价形成的机理，构建了大股东控制影响公司 IPO 行为的理论框架。
（2）构建了大股东控制下公司 IPO 决策的分析模型，分析了大股东控制下公司 IPO 决策的影响因素。本文构建的大股东控制下公司 IPO 决策模型分析了在公司价值和大股东控制权私有收益最大化的约束条件下，公司最优外部监督水平和新股发行比例的确定。通过对 IPO 融资和私募股权融资方式的比较，发现公司选择 IPO 融资的意愿与融资规模、私募股权融资边际成本以及大股东利益侵占效率正相关，与公司价值以及上市成本负相关。
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参考文献（略）