第一章 绪论
1.1 研究背景及意义
国内经济状态进入新常态，传统企业为解决产能问题，寻求新的经济增长点，进行了一系列的产业结构转型活动。兼并和并购新兴行业成为大多数传统企业转型的首要选择，其并购目标企业呈现多样化状态，图 1.1 为 2017-2018 年 A 股上市公司并购重组涉及行业，具体情况如下：
根据图 1.1 可以看出：跨行业并购往往选择一些新兴行业，其主要包括软件和信息技术服务业、计算机、通信和其他电视设备行业等，相对而言，并购信息技术公司成为首选，而此类公司本质上是一家轻资产企业，具有轻资产公司的典型特征。由于该类轻资产公司盈利能力乐观、科研能力强、发展前景良好，公司收购此类公司收购时往往产生高额溢价。高倍溢价的收购对于一个企业来说相当于一个隐形炸弹，一旦减值将直接影响当年的净利润以及各种指标，影响投资人的利益。因此收购轻资产企业之前进行资产评估最为重要，一般资产评估机构采用收益法对轻资产企业进行价值评估，但该方法需要预测其中多数数据，因此具有很大不确定性，造成一定的估值风险。
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1.2 研究内容
第一部分绪论分为四个方面：研究背景及意义，研究内容，研究方法、文献综述和技术路线图。文献综述中探讨了并购理论。估值理论的发展历程、估值方法相关研究，以及风险管理的发展历程。
第二部分为相关概念及理论基础，分别介绍估值风险的基本概念、信息不对称理论、协同效应理论、以及详细介绍了主要的估值方法，估值风险的基本概念分为估值风险的界定及估值风险的成因。
第三部分通过介绍 XN 公司并购活动的基本情况，包括并购过程及业绩承诺设置和完成情况，初步评价了并购结果，笔者结合 XN 公司对 C 公司的商誉减值情况和 C 公司连续两年未达标分析，认为 XN 公司并购 C 公司并不成功，没有达到并购目的，协同发展。通过对业绩承诺未达标的初步分析，业绩承诺指标与支付对价有着密切关系，认为该并购估值过程中存在风险。
第四部分详细介绍了评估 C 公司的全过程，即支付对价的计算过程，对该计算过程进行全面分析，发现该估值中主要存在以下四个问题：（1）估值方法本身的缺陷，（2）可能存在虚高历史营业收入的疑点，（3）折现率计算过程中使用不合适的数据来源，（4）设置的业绩承诺存在不合理性，该四个问题共同导致了高溢价的支付对价，之后分析并购双方接受高溢价对价的动因：并购方主要面临经营发展瓶颈、急需转型，同时看好版权行业，想要快速抢占先机；被并购方哄抬高价的原因在于若未满足业绩承诺，其付出的代价较小，其内部含有私募股权基金，有较强的议价能力。
第五部分针对以上四个问题，提出以下应对措施：综合使用多种估值方法计算估值区间；合理评估目标企业未来盈利能力，考虑潜在风险，避免预测过于乐观；设置合理的业绩承诺条款，并对估值全过程形成特定控制体系。
第六部分为总结与展望，针对本文进行总结，并提出本文的不足之处，以及后续的研究方向。
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第二章 基本概念及理论基础
2.1 估值风险的基本概念
2.1.1 估值风险界定
并购风险是指对并购结果的不确定性，并购可能给企业带来巨大的收益，同时也可能带来潜在损失。并购风险难以量化，其产生的环境具有一定特殊性，主要具有阶段性、传导性、动态性、长期性、潜伏性等特征。
按并购阶段对并购风险进行分类，如表 2.1 所示。
明确估值风险时进行估值风险管理的前提，估值风险是指在评估企业价值过程中，由于人为、技术等不确定因素的介入，高估目标企业价值，进而给并购方带来潜在损失。
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2.2 理论基础
2.2.1 信息不对称理论
最早由经济学家提出信息不对称现象，主要表现于：在买卖过程中，双方掌握的此次买卖的信息时不同的，掌握更多信息的一方便更容易获利，进而形成不公平交易，导致缺乏信息的一方对该次交易失去信心，进而无法使得交易顺利进行。信息的不对称必然使得企业在经营生产过程中面临更多的不确定性，继而导致发生财务风险，因此，企业想消除该种财务风险，必须通过更多的途径、方式来降低甚至消除这种不对称的现象。
现如今，形成跨行业并购热潮，由于并购方和目标公司处于两个不同的行业，往往导致信息不对称现象更加明显。这个信息不对称现象主要表现在以下两个方面：第一，两个公司属于两个不同的行业，并购方对目标公司所在行业不了解，无法掌握该行业的发展现状、发展趋势，进而导致信息不对称；第二，并购方对目标企业内部不了解，无法掌握其发展状况、所属周期、竞争对手状况所导致信息不对称。
2.2.2 协同效应理论
规范来说，协同效应是指企业为降低经营成本、分散风险，在采购、生产、销售等生产经营活动中的不同环节共同使用同一资源，由此而产生的协同效应，一般而言，协同效应主要包括经营、财务、管理等方面的协同效应。理论发展过程如下：
十二世纪六十年代，由 Ansoff 将协同概念引入企业管理中，企业之间的并购能够使得两个的整体业绩优于两个企业的总和。1985 年，该概念运用于价值链之中，能够实现关联业务的连接，进而降低交易成本。这种连接可分为有形和无形两种连接，有形连接一般连接相似业务，无形连接一般连接管理技巧。1987 年，将协同概念进一步细分为互补效应和协同效应，互补效应提高实体资产的使用效率，协同效应能够使得无形资产得到充分发挥，这两者往往是同时存在的，但是互补效应往往被他人复制或效仿，而协同效应能够提升企业竞争力。1997年，将协同效应运用于动态竞争环境之中，增强企业竞争能力，改进企业并购后业绩，提高企业盈利能力，进而充足现金流，便可理解为，并购中的溢价即是对并购后协同效应的预期。
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第三章 XN 公司并购活动基本情况介绍 ......................................... 16
3.1 并购前双方基本情况 ........................................... 16
3.1.1 XN 公司简介 .......................................... 16
3.1.2 C 公司简介 ....................................... 16
第四章 XN 公司并购活动中存在的估值风险分析 .......................................... 23
4.1 估值过程 ................................. 23
4.1.1 估值方法选择 ........................................ 23
4.1.2 收益法评估模型 ............................ 23
第五章 XN 公司并购活动中的估值风险应对 ................................. 36
5.1 选择恰当的估值方法 ........................................ 36
5.2 合理预测未来盈利能力 ................................................ 37
第五章 XN 公司并购活动中的估值风险应对
5.1 选择恰当的估值方法
分析常用五种估值方法的优缺点，分析每一种估值方法如何影响估值结果以及各方法的适用范围。
根据表 5.1 五大常用估值方法的对比，可以发现成本法、相对估值法、EVA 法都存在低估的可能性，收益法和实物期权法可能存在高估的可能性。现如今，在并购过程中选择估值方法时，往往采用收益法和成本法，但是考虑到目标公司的未来盈利能力，并购对价一般都选择收益法下的估值结果，容易造成高估的结果。
对于一些新行业的公司，其无形资产占比较大且未来盈利能力强，均会产生高估的可能性，仅依靠单一计算方法得到的估值结果较为片面，可以采用综合法，计算出常用估值方法的估值结果，设置各估值方法的权重，综合评价目标企业的股权价值。
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第六章 总结与展望
6.1 总结
为适应中国要素流动转变和国际产业转移的需要、符合中国经济合作国家的结构性变化、顺应国际经贸合作和经贸结构的调整，大多数传统企业通过战略并购进行转型。
通过介绍 XN 公司并购活动的基本情况，包括并购过程及业绩承诺设置和完成情况，初步评价了并购结果，本文认为：
第一，结合 XN 公司对 C 公司的商誉减值情况和 C 公司连续两年未达标分析，认为 XN公司并购 C 公司并不成功，没有达到并购目的、协同发展。通过对业绩承诺未达标的初步分析，业绩承诺指标与支付对价有着密切关系，认为该并购估值过程中存在风险。 第二，XN 公司运用收益法对 C 公司进行估值，收益法的运用较为主观性强，同时需要满足三个前提，而在评估 C 公司的过程中，对于其中两个前提的考虑均存在问题。第一，考虑未来预期收益分为主观和客观因素，主观因素方面主要在于对于行业的判断存在高度怀疑，估值时过于重视其优势之处，而对数字版权潜在的风险只字不提，更没有降低该类风险的防范措施；客观因素方面主要基于历史营业收入，由于 2016 年 1-3 月应收账款急剧增加，应收账款周转率下降，让人怀疑历史营业收入的真实性
第二，考虑获得预期收益所承担的风险，获得预期收益所承担的风险采用的可比上市公司股票价格几乎没有，让人怀疑其的真实性；选取单一的实际利率作为无风险收益率，无法规避不能按期完成投资的风险；测算权益资本的预期市场风险系数忽视可能存在的投机行为及波动情况。除此之外，还应该考虑设置业绩承诺的合理性。
第三，估值过程中存在的问题共同导致了高溢价的支付对价，之后分析并购双方接受高溢价对价的动因：并购方主要面临经营发展瓶颈、急需转型，同时看好版权行业，想要快速抢占先机；被并购方哄抬高价的原因在于若未满足业绩承诺，其付出的代价较小，其内部含有私募股权基金，有较强的议价能力。
参考文献（略）