第一章 双层股权结构制度的法理基础
第一节 单一股权结构的困境
一、单一股权结构的确立依据
（一）单一股权结构的内涵
所谓单一股权结构，是指股份公司所发行的股份类型单一，每一股份所附载的权利义务内容完全相同，表决权数与股份数额具有正比例性（proportionality）关系，故可将其特征形象地概括为“一股一权”或“一股一票”。具体而言，股份公司股东所享有的表决权，系以其所持有的公司股份数量作为计量单位，即按照一股一票或者一定出资额一票的方式来行使表决权。这一原则的正当性在于，通说主张股份公司的本质是资合公司，资本结合体的单元是以均等单位的股份，股份公司盈余分派的假定逻辑必然以以股份为准，要求股东按照各自的出资额比例之多寡享受其相应的利益，因此，“股东对于公司支配力之大小亦宜与其公司投资之多寡成比例，始符合资合公司本质之要求。是故股东所享有的表决权数之多寡系以股份为决定标准。”②依此原则，各股东均享有与其持股数量相等或者与其出资比例相对应的表决权。
目前，“一股一权”原则已经在全世界范围内得到了普遍认可，成为各国（地区）公司法所默认的股份公司表决权行使规则，单一股权结构也相应成为默认的股权结构形式。① 例如，《欧洲示范公司法草案》（European Model Companies Act）第5.06（1）条规定：除非章程中另有规定，每一非面值份额应享有一表决权。除非条款另有规定，每一名义价值份额应享有与其名义价值相称的表决权。《德国股份法》第 134 条采纳同一原理进行规范，表决权安排区分面值股份与无面值股份进行差异化安排，面值股份的表决权按照股票的面值行使，无面值股的表决权按照股票的数量行使。同时，公司章程采纳赋权性的立法技术，规定“可以”对股票缴纳法律规定的最低出资额或者章程规定的较高的最低出资额时开始享有表决权。缴纳最低出资额，则相应赋予一票表决权；根据缴纳出资额的多寡，表决权比例按照所缴纳的出资额数呈正比例予以确定。《德国有限责任公司法》第47 条第 2 款则规定：一营业份额的每一欧元有一票表决权。《法国商法典》第L225-122 条规定：与资本股或收益股相关联的表决权与其所代表的资本份额成正比，每股至少享有一票表决权，除法律规定例外情形，与之相抵触的任何规定均视同未予订立。《日本公司法》第 308 条规定：股东在股东大会上就所持有的股份一股享有一个表决权。但章程已规定单元股份时，一单元股份享有一个表决权。《英国 2006 年公司法》第 284 条第 3 款第 1 项规定：在股东会议上以投票方式对决议进行表决时，对于具有股本的公司，每个成员针对其持有的每一股份或每 10 英镑股额享有一票。美国《示范商业公司法》第 7.21 条（a）款规定：除非本条（b）款和（d）款或者公司章程另有规定，每股发行在外的股票，无论属于何种类别，对于股东会议上要求表决的事项具有一票表决权。《特拉华州普通公司法》第 212 条第 1 款规定：除非章程大纲另有规定，在符合本编第 213条规定的前提下，股东持有的资本股每股有一票表决权。我国现行《公司法》第103 条第 1 款规定：股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。我国台湾地区“公司法”第 179 条第 1 项规定：公司各股东，除本法另有规定外，每股有一表决权。香港地区《公司条例》中有关“一股一票”原则，规定在附件 A表第 I 部分（非私人公司的股份有限公司管理规例）第 64 条，即“在符合任何一个类别或各个类别的股份当其时所负有的任何权利或限制的规限下，如以举手方式表决，每名亲自出席的成员均有一票，而如以投票方式表决，每名成员就其所持有的每股股份均有一票。”
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第二节 双层股权结构的兴起
鉴于以“一股一权、同股同权”为特质的单一股权结构难以契合多元化的股东利益偏好，并由此导致公司陷入运作低效困境等弊端，各法域立法逐渐不断发展出背离“一股一权”原则的股权结构制度设计，即双层股权结构。
一、双层股权结构的法律界定
（一）双层股权结构的内涵及样态
所谓双层股权结构（dual-class share structure），是指将股份的表决权与收益权进行非比例性配置，允许公司发行表决权数高低不同的股份，表决权数较高的股份（高级别股份，superior class share）由公司创始人或者管理层所持有，而表决权数较低甚至无表决权的股份（低级别股份，inferior class share）则由公众股东所持有的一种股权结构安排。双层股权结构突破了单一股权结构下的“一股一权”原则的限制，对不同类别的股份所承载的表决权进行差异化安排，即强化了某些股份的表决权，而弱化甚至取消了另一些股份的表决权，属于一种特殊的公司治理结构设计。
具体而言，双层股权结构下的股份样态主要有：
第一，多重表决权股份（multiple voting rights shares）。所谓多重表决权股份，即指同一公司发行的、对同一面值的股份赋予两个以上多重表决权的股份类型，换言之，即一股多权。例如，《加拿大商业公司法》第 6（1）（c）条规定：公司可以在章程细则中订明多重表决权股份，并载列赋予每个股份类别的权利、特权、限制以及条件，每股股份可以附带的表决权数并无限制。多重表决权股份的授予对象，往往是公司的创始股东或者管理层，其目的不仅在于肯定其在公司创立与成长过程中所做出的特殊贡献，包括资产与人力资本的投入，这些投入既代表着创始股东的固有利益，也承载着其期待利益，即资产和人力投资所形成的长期收益，更重要是实现创始股东或管理层对于公司长期目标的实现，从而最大化所有股东的利益。多重表决权股份的发行类型，可以采取直接针对特定持股群体的一股多表决权，也可以采纳持股时间为基础的双重表决权股份。①在欧盟成员国中，大多数国家都具有立法上采用多重表决权股份的可能性，但实际采用情况却差异很大。根据 2007 年的统计数据显示，在英国仅有 5%公司实际上采用多重表决权股份，而在瑞典这一比例则高达 80%。
第二，优先股份（preference shares）。这是一种在公司派发红利或者清算时分配剩余财产方面具有优先于普通股股东的偿付权利的股份，优先股股东所享有的收益权方面的优先性往往是以限制或取消表决权为代价的。换言之，优先股份不享有表决权是以特别现金流权作为补偿的，后者表现为更高的红利或更有保障的红利。因此，优先股份的首要目的是赋予持有者定期地获得固定股息率的红利，其对于诸如董事选举等公司事项方面则不享有表决权。然而，许多优先股份在特定情形下将会被赋予表决权，例如：对于公司目的或者组织形式的变更（比利时和卢森堡），股份回购协议的变更（澳大利亚）；在其他情形下则可以获得回复表决权，如股利未按照约定获得支付（德国、西班牙等国）。此时，优先股每股将被赋予多倍于普通股的表决权，优先股股东就会从非表决权人变成超级表决权人。
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第二章 双层股权结构制度的全球演进
第一节 双层股权结构制度的立法确认
一、双层股权结构在英美法系的确立
（一）英国
在 1897 年 Andrews v. Gas Meter Co 案判决之前，将股份拆分为不同类别并赋予其不同的分红权、剩余资本请求权、表决权的做法在英国一直饱受争议。因为长久以来人们都认为，“除非公司最初的章程中有明确的规定，否则所有股票均应始终保持同等待遇；这是一个最根本的先决条件，而且不能通过对章程的修改而予以废除，以免使新发行的股票在待遇上优越于已发行的股票。”这一观点最终被 Andrews v. Gas Meter Co 案所推翻。在本案中，虽然公司最初章程只规定了一个类别的股票，但法院认为，公司可以通过修改章程来发行另一类别的股票，而且新类别的股票所享有的权利在一定程度上能够优越于现存类别的股票。
作为成文法源的《2006 年公司法》第 629 条第 1 款对于类别股作出了一个经典定义：“为公司规范之目的，如果依附于股份的权利在所有方面都是相同的，则那些股份是一种类别的。”至于公司股票的类型如何划分以及各种类别的股票具有哪些权利，这些问题一般是由公司章程安排，不过相比于其他一些普通法国家的公司法，英国公司法并没有强制规定只能由公司章程做出安排。在实践当中，
英国最为常见的两个类别股份是普通股和优先股，此外，还存在着可赎回股、无表决权股、有限表决权股、员工股以及递延股等。
（二）美国
在美国双层股权结构得到普遍承认，无论是在美国律师协会(American Bar Abscission)起草的《示范公司法》(Model Business Corporation Act, MBCA)，抑或各州的公司立法当中均有明确规定。例如，美国《示范公司法》第 6.01 条规定：（a）公司章程必须规定股份的类别及公司授权发行的每一类别股份的数额。如公司章程授权发行一种以上的类别股份，章程中必须记载该股份区别于其他股份的特征，其优先权、限制和相关权利必须载明于公司章程。所有同一类别股份的优先权、限制及相关权利一律相同，但第 6.02 条所允许的情形除外；（b）公司章程必须授权：（1）一种以上的类别股份具有没有任何限制的投票权，且（2）一种以上的类别股份（可以是与有投票权相同类别的股份）有权在公司解散之际获得公司净资产；（c）公司章程可以授权一种以上的类别股份：（1）拥有特别的、有条件的、受限制的投票权，或无投票权，但本法另有禁止的除外；（2）可依公司章程的特别规定而被买回或转换：（I）基于公司、股东或其他人的选择权或某指定事件的发生；（ii）以现金、负债、证券或其他财产来买回或转换该类别股份；（iii）以指定的数额，或依指定的计算公式所决定的数额，或参考外部的资料或事件来决定数额；（3）授权股份持有人以任何方法计算分配股利，包括累积、非累积、或部分累积的股利；
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第二节 双层股份的上市监管态度变迁
一、欧美双层股份上市监管变迁
（一）美国
1．监管态度变迁
对于是否允许双层股权结构公司上市，美国的监管政策经历了较为曲折的过程。
（1）第一阶段：反对与禁止
早在 1898 年，International Sliver Company 就开始分别发行优先表决权股与限制表决权股两种不同类别的股份，开启了美国双层股权结构制度实践的先河。此后直至 1926 年，美国至少有 184 个公司在股票发行时采用了多层股权结构。其中道奇兄弟公司(Dodge Brothers, Inc.)等具有较大影响的公司发行不同类别股，引发了专家学者与公众的强烈反对。纽约证券交易所于 1940 年正式宣布禁止发行这种类别股份的公司在纽交所挂牌交易。
（2）第二阶段：重获新生
到 20 世纪 80 年代，愈渐频发的敌意收购与股权稀释和控制权旁落困境使得双层股权结构受到很多公司的青睐。纳斯达克(NASDAQ)和美国证券交易所(AMEX)对双层股权结构采取了宽松态度，由此吸引很多公司进而选择在其板块上市。这对纽交所造成很大的竞争压力，于是其开始考虑放弃坚持了数十年的“一股一票”原则，随后也放宽了上市公司采用双层股权结构所应遵循的标准。美国证券监管委员会(SEC)反对纽交所的决定，并于 1988 年制定了第 19c-4 规则，禁止上市公司发行可能导致外部公众股东的表决权取消、限制或减少的股票。但该规则于 1990 年被哥伦比亚特区巡回上诉法院宣布无效，这样确定公司上市标准的权力又回到了各证券交易所的手中。
（3）第三阶段：广泛采纳
1993 年 12 月，美国证交会主席 Arthur Levitt Jr．建议美国三大证券交易所就双层股权结构公司上市的许可问题统一政策口径。纳斯达克、美国证券交易所、和纽交所在经过分歧争辩之后，最终共同接受了上述建议，出于交易所自身利益的竞争力考虑，均允许拥有双层股权结构的公司上市。可见，美国对双层股权公司上市的监管政策，也经历一个分歧争辩，到最终趋于统一化的历史变革。
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第三章 双层股权结构制度的全球治理安排.............................................49
第一节 控制权滥用的风险防范措施 .....................................49
一、适用公司准入限制......................................49
（一）行业范围限制............................49
（二）市值限制.............................50
第四章 我国双层股权结构制度的体系构成.........................73
第一节 我国双层股权结构制度的确立发展 .....................................73
一、我国双层股权结构制度的发展历程.....................................73
（一）公司法预留创设空间.......................................73
（二）优先股制度试点.....................................74
第四章 我国双层股权结构制度的体系构成
第一节 我国双层股权结构制度的确立发展
一、我国双层股权结构制度的发展历程
我国双层股权结构法律制度从建立伊始到发展至今，一共经历了公司法预留创设空间、优先股制度试点、差异化表决制度等三个主要的演进阶段。
（一）公司法预留创设空间
我国《公司法》自 1993 年制定颁布，并经 2005 年、2013 年和 2018 年等历次修改，但始终没有正式确立双层股权结构制度，即未明确规定公司可以发行不同类别的股份。不过，现行《公司法》第 131 条规定：“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。”有学者认为，该条款实际上承认了我国可以存在不同种类的股份，也就是说我国公司法并未绝对禁止公司发行普通股份以外的其他种类的股份，但是，这必须由国务院作出规定。①换句话，立法机关将规范公司发行特别股份的权力授权给了国务院，②只有国务院才可以根据立法的授权以行政法的形式确立类别股份制度，而公司章程则不能设置类别股份。这就为双层股权结构法律制度的创设预留了立法上的空间。
（二）优先股制度试点
我国双层股权结构制度的建立则是从优先股制度的试点开始的。优先股对于提高直接融资比重，防范分散风险，促进资本形成和股权流转，激发市场活力，保障投资者收益具有积极作用。2013 年 11 月 30 日，国务院根据立法机关的授权公布了《优先股试点指导意见》，为优先股股东的权利与义务、优先股的发行与交易提供了指引性意见。2014 年 3 月 21 日，中国证监会颁发《优先股试点管理办法》，为上市公司公开发行优先股、非上市公众公司非公开发行优先股、优先股的交易转让及登记结算提供规则框架。
此后，上海证券交易所于 2014 年 5 月 9 日发布《上海证券交易所优先股业务试点管理办法》；深圳证券交易所于 2014 年 6 月 12 日发布《深圳证券交易所优先股试点业务实施细则》；中国证券登记结算有限公司于 2014 年 6 月 20 日发布《优先股试点登记结算业务实施细则》；全国中小企业股份转让系统于 2015年 9 月 21 日发布《全国中小企业股份转让系统优先股业务指引（试行）》等一些列重要的配套规则，为优先股发行、交易与结算提供具体的操作准则。目前，在上海证券交易所、深圳证券交易所、全国中小企业股份转让系统，上市公司和挂牌企业可以在遵循上述法律法规、交易所自律规则的前提下进行优先股发行、交易等活动。
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结论
随着全球竞争时代的来临，营造优质的法治营商环境并进行制度创新，从而吸引全球资本与创新企业的流入，成为各国（地区）立法者、监管者与司法者必须直面的重要课题。无论是美国、英国、新加坡等发达国家，还是我国香港与台湾地区等主要资本市场，都已经提供或正在考虑允许双层股权结构制度，从而实现新兴经济企业创始人控制权愿景与中小股东权益保护之间的平衡。
双层股权结构制度的超级表决权与收益权的不同分配，意味着一种全新的所有权结构与治理模式。无论何种上市架构，均不应该成为企业创新、经济增长、国家（地区）竞争的阻碍，立法者与司法者应该为制度创新提供更大自治与试错空间。现代公司控制权最新理论表明，在公司中，任何控制权的重新分配必然会减少一种成本，但又增加另一种成本，呈现此消彼长关系。中小股东权益保护和控制股东控制权维护之间的紧张关系，构成指导立法者制定法律规范以治理双层股权结构公司的政策蓝图。公司法应该平衡好控制股东追求特质愿景与中小股东权益保护之间的需要，立法者应避免一刀切的治理规则。
通过比较域外资本市场发达法域的立法及交易所上市规则，可以将规制双层股权结构公司中超级表决权股东与弱势表决权股东之间代理问题的法律策略归纳为两大类：监管策略与治理策略。监管策略通过严格规定双层股权结构的适用条件，试图直接约束控制股东的行为。对此，各法域所选择的法律机制主要包括：其一，适用公司准入限制。如要求采取双层股权结构的上市公司须为创新企业、其市值须达到一定财务指标、并且只能在首次公开发行并上市前采用。其二，拥有超级表决权的持股人资格限制。如要求其必须担任公司董事，并且持有公司股份数额不低于一定比例。其三，超级表决权行使限制。如超级表决权能够行使的最高表决权数限定，以及行使事项范围的限定。其四，超级表决权存续限定。如在发生股份转让、主体失格或股权稀释等触发事件时，超级表决权股份将自动转换为普通表决权股份。其五，限定公司发行的弱势表决权股份数额。其六，提高信息披露义务标准。治理策略则是通过权利赋予及独立监督机制引入，以期提升弱势表决权股东对于超级表决权股东的制衡能力。对此，各法域所采取的法律机制主要包括：其一，建立类别表决机制，凡是可能影响到类别股东权益的事项须经类别股东单独决议通过。
参考文献（略）