第 1 章 引言
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
（1）现实背景
我国中小企业是我国国民经济发展的生力军，在我国社会经济发展过程中发挥了非常重要的作用，是国民经济的重要组成部分1。《国务院关于进一步促进中小企业发展的若干意见》（国发（2009）36 号）中指出，“中小企业是我国国民经济和社会发展的重要力量，促进中小企业发展，是保持国民经济平稳较快发展的重要基础，是关系民生和社会稳定的重大战略任务。”据统计，在我国企业总数中，中小企业占比超过 99%，对我国的 GDP 的贡献超过 60%，对税收的贡献超过 50%，提供了 80%的城镇就业岗位和 82%的新产品开发。
融资决策、投资决策与股利分配政策是现代公司三大财务管理决策。融资是企业资金运作的起点，是企业投资和其他经济决策的基础。中小企业的融资决策是其发展的核心问题，科学合理的融资决策对于中小企业持续发展和价值提升具有重要影响。企业融资的资金既可以来自于企业内部，即为企业自有资金或自行积累的资金，也可以来自于企业外部，即通过发行股票、发行债券、银行借款方式从外部取得经营所需的资金。受中小企业自身的经济实力和发展阶段所限，来自于企业内部融资渠道的资金在总量上常常不足以满足企业发展需要且资金量的波动性较大，故中小企业的健康发展有赖于外部融资渠道的资金支持。而在外部融资渠道中，对于中小企业来说，通过发行股票、企业债券或其它有价证券的形式从公开市场筹集资金的难度较大，因为这些外部融资方式在企业资质条件和审核程序上都有严格的规定，如拟上市公司股本总额不得少于 5000 万元，在一定程度上了限制了中小企业实现股权融资；又如发行企业债券的股份有限公司的净资产额不低于人民币 3000 万元、有限责任公司净资产额不得低于 6000 万元，民营中小企业发行债券可望而不可及。根据 Wind 数据统计，2010 年至 2018 年8 月，民营企业（在我国，绝大部分民营企业是中小企业2）发债规模占市场总规模的比例仅为 9.52%，相比之下国有企业发行规模占比高达 85.90%。
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1.2 研究框架和研究内容
1.2.1 研究框架
本文在前人研究的基础上，采用规范化、结构化的研究方法，通过“背景分析-现有研究分析-理论分析-实证检验-结论分析-建议与展望”的研究技术路线进行深入分析与探讨，具体逻辑框架如图 1.2 所示。
本文针对我国现阶段创新型中小企业借款难、成本高问题，结合文献研究和理论开发，确定本文的研究主题。在基础理论的基础上，对私募股权投资对银行借款的影响、管理层讨论与分析信息对银行借款的影响、私募股权投资对管理层讨论与分析信息的影响以及管理层讨论与分析在私募股权投资和银行借款中起到的作用进行详细的理论分析，构建逻辑框架。并以我国创业板上市公司为样本数据，利用截面分析的计量手段进行实证检验。最后，根据上述的理论及实证研究结论，提炼本文的主要研究成果，并提出政策建议。
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第 2 章 理论基础与文献综述
2.1 理论基础
本小节的主要对信息不对称理论、委托代理理论、信号传递理论和信贷配给理论这四个本文最重要的理论进行简要的阐述，并将各个理论与 PE、MD&A 信息和银行借款三者结合进行初步分析，为后续研究搭建出坚实的理论基础。
2.1.1 信息不对称理论
传统经济理论一个最重要的假设前提是市场中的所有参与者都拥有市场的全部信息，并在其完全确定的条件下做出最优决策。但是，在现实经济生活中，人们由于自身有限的认知和若要获取完全信息需付出高昂成本而不可能拥有完全信息，所以现实经济市场是一个不完全信息市场。市场中的参与者由于拥有不完全信息而对市场经济事项的认知存在着差异，也就是市场中存在信息不对称（Information Asymmetry）。信息不对称主要是指信息在相互独立的不同经济个体之间不均匀、不对称分布的情况。对于某一交易事项，当一部分人掌握的真实信息多于另外一部分人，不同的交易主体之间就产生了信息不对称，再加上不同经济主体的目标利益和目标效用函数不同，这会使得具有信息优势的一方在经济交易事项中可能利用信息优势而为自身谋利。在委托代理关系中广泛存在着各种信息不对称问题，对该类问题的研究就形成了信息不对称理论（AsymmetryInformation Theory）。20 世纪 70 年代美国经济学家 Akerlof、Stigjiz 和 Spence 最早开始将信息不对称应用于市场分析，为市场经济的研究提供了一个新的视角。Akerlof（1970）在《“柠檬”市场：质量的不确定性与市场机制》中第一次使用二手车交易市场作为范例，对市场中的信息不对称问题进行分析，并进一步阐述在该情境下发生的逆向选择问题。信息不对称理论可以根据发生的时间不同进行划分，对于在交易双方签约之前的发生的信息不对称称之为事前信息不对称，原因是占据信息优势的一方隐藏了信息（或知识），事前信息不对称会导致逆向选择问题；而对于在交易双方签约之后发生的称为事后信息不对称，原因是占据信息优势的一方隐藏了行动，事后信息不对称会导致道德风险问题。这两种形式的信息不对称都对信息劣势方不利。自 Akerlof、Stigjiz 和 Spence 的开创性贡献以来，过去的几十年里有许多学者研究了信息不对称在市场中的普遍影响。在资本市场中，信息不对称主要存在于企业与外部投资者之间、不同企业之间、企业所有者与管理层之间、控股股东与债权人之间等。信息经济学认为，信息不对称会导致交易双方对标的资产进行估价的价值不同，从而提高了交易成本，最终影响市场运行效率。
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2.2 文献综述
2.2.1 私募股权投资相关研究回顾
一个完整的 PE 投资循环从 PE 投资基金的募集开始，随后是实施具体投资，包括选择标的企业和对被投企业进行监督和增值服务，以期能从成功的投资交易中退出，为投资者赢得投资回报，最终再回到新的资金募集环节。国内外学者在过去的几十年中针对 PE 投资活动的实证研究取得了诸多进展。本文研究关注 PE投资行为过程，从被投资企业的角度出发，研究 PE 对被投资企业的影响。根据投资具体实施的阶段，可以将现有研究文献分为投前选择、投后管理、退出策略、投资表现四个方面。
在投前选择阶段，被投资企业内部的某些重要特征和 PE 机构自身特征均会影响到 PE 的投资决策。Mason 和 Stark（2004）发现被投资企业的创始人和管理团队的经验背景，如教育、管理、技术、行业等方面的经验等都是影响 PE 决策的重要内容。Hsu 等（2014）发现被投资企业的产品和服务、业务可行性、财务预期等因素同样会影响 PE 决策。国内研究学者张天舒等（2015）发现，中国 PE机构倾向于选择具有较强政治关联的企业进行投资，以期能成功上市并退出。PE机构自身特征也会影响 PE 的投资决策。Petkova 等（2014）发现具有较高声誉的 PE 机构更青睐新兴行业，且随着行业合法性的提高，PE 声誉对新兴行业投资的促进作用更加显著。Dimov 等（2007）发现具有金融背景的 PE 合伙人更愿意投资较后期的项目。在退出策略方面，Guler（2007）研究发现 PE 机构对被投资企业的投资轮次越多，“承诺升级”越明显，在企业表现欠佳时停止追加投资的可能性越小。Ozmel 等（2013）发现，总体来说，PE 机构对企业进行上市的积极作用比对被并购的作用更加明显。汪炜和于博（2013）使用中国公司数据进行实证研究，发现企业特征、PE 机构的性质、PE 对企业的控制程度等都会影响PE 的退出方式的选择。PE 投资表现的研究主要集中资本市场：有 PE 机构投资的企业往往有更高的 IPO 抑价、更积极的市场反应、更低的盈余管理（Fitza 和Dean，2016）。PE 机构的监督与增值服务可以增强被投资企业的长期价值（李九斤，2016），反映在企业成功上市经历的时间和上市后长期股价的超额收益率等指标上（谈毅和杨晔，2011）。
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第 3 章 制度背景与现状分析 .................................. 59
3.1 私募股权投资制度背景与现状分析 ........................ 59
3.2 管理层讨论与分析披露制度背景与现状分析 ......................... 64
3.3 创新型中小企业银行借款制度背景与现状分析 ..................... 71
第4 章 PE 对银行借款的影响研究 ......................... 79
4.1 理论分析与假设提出 ......................... 79
4.2 研究设计 .......................... 89
4.3 实证检验结果与分析 ..................... 99
第 5 章 MD&A 对银行借款的影响研究 ......................... 117
5.1 理论分析与假设提出 ............................... 117
5.2 研究设计 .......................... 125
第 6 章 PE 对 MD&A 的影响及 MD&A 的中介效应研究
6.1 理论分析与假设提出
6.1.1 PE 投资及介入董事会与 MD&A 信息含量
在本小节，首先分析 PE 投资及其介入被投资企业董事会行为对展望部分的前瞻信息含量和风险信息含量的影响，然后再分析对回顾信息含量的影响。这一安排的原因是：一方面，第五章的研究结果显示，银行投资者更重视前瞻信息和风险信息；另一方面，回顾信息所包含的当期内容是企业按照上一年度的未来展望信息中的发展战略、经营计划及风险应对的内容在本年度实践后得到的真实的经济后果。所以，相较于回顾信息，PE 机构应更重视前瞻信息和风险信息。
（一）PE 对前瞻信息含量的影响
高信息含量的前瞻信息应是对外部投资者决策有用的信息，应该同时满足两个条件：第一个条件是，企业在对未来发展进行规划时应该对自身目前现状有正确判断、对未来发展有清晰的规划、选择合适的战略并且制定合适的经营计划将长期战略分解为短期有效的经营计划，这一条件是前瞻信息具有实质性内容的前提，使得企业管理层不会简单照搬其他公司的前瞻信息表述；第二个条件是，企业在披露前瞻信息这类积极信息时，对外披露的是真实的发展战略和经营计划，而不是夸大优势去诱导投资者，这一条件保证投资者接收的前瞻信息内容的真实可靠性。PE 对前瞻信息含量的影响同时涵盖这两方面。
（1）PE 对企业长期战略和短期经营计划的影响
创新型中小企业在经营过程中，战略不确定性较大，因为企业管理团队缺乏相关的战略管理经验。而 PE 机构的专业增值服务可以帮助创新型中小企业改善战略管理活动。PE 对企业长期战略的影响是介入到企业战略管理的各个环节中，包括战略分析、选择和实施。PE 投资企业后，为了获得更丰厚的投资回报，会向被投资企业提供专业和特色的增加价值服务，将 PE 自己的优质资源注入企业，在企业判断进行战略分析、选择和实施过程中不断提供帮助。
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第 7 章 研究结论与政策建议
7.1 研究结论
本文以“PE 股东→MD&A 信息披露→银行借款”这样一条主线，考察财务管理三大决策之一融资决策的影响因素，以私募股权投资为起点，从私募股权投资的入股以及私募股权投资介入公司董事会的两个角度分析私募股权投资这一有较强话语权的非控股股东对创业板上市公司在间接债务融资（即银行借款）产生的直接影响，同时将企业的非财务信息中极为重要的一种信息——管理讨论与分析信息纳入统一框架，这一信息是极少数企业向外部投资者传递关于公司经营情况、战略管理、风险应对措施的信息，进一步分析私募股权投资通过管理层讨论与分析信息的中介效应对银行借款的间接影响。本文理论分析和实证检验结果如下：
（1）私募股权投资机构的参与，帮助创业板企业在与银行签订借款契约时获得更为宽松的条件，包括借款成本的增加、借款利率的降低和借款期限的延长。并且随着 PE 介入公司治理程度的提高，这种影响更为显著。同时，PE 的不同特征对银行借款的影响不一，但总体上研究结果可以证明，PE 机构的外资、国有背景，PE 机构的声誉，持股比例，投资期限以及联合投资能帮助企业降低贷款违约风险，从银行获得更宽松的契约条款。进一步研究显示，PE 机构是通过公司治理机制——监督机制和激励机制对银行借款契约产生显著影响。
（2）企业能够通过年报中管理层讨论与分析信息向外部利益相关者传递财务信息无法体现的积极信号，降低信息不对称性，MD&A 信息能够反映管理层行为，并产生经济后果。本文第五章的研究结果显示，银行在贷款决策时关注企业传递的 MD&A 信息，MD&A 整体信息含量及分部分信息含量均能影响银行借款，并且关于企业未来发展的前瞻信息和风险信息对银行借款的影响更明显。风险信息虽然存在异质性和不确定性，但是企业披露的风险识别、风险应对措施能够将企业的强风险管理意识传递给银行，从这一角度来讲，风险信息传递了一种积极的信号。进一步研究显示，MD&A 信息对银行借款的影响机制是通过降低银企间信息不对称程度发挥的。
（3）本文发现 PE 作为比较有影响力的非控股股东，积极参与投后管理，包括层级较高的战略、风险管理，也包括企业日常的经营管理，这一积极影响会通过管理层讨论与分析信息表达出来，表现为高信息含量的 MD&A 信息。本文的研究结果显示 PE 持股和 PE 董事会占有席位两个角度均影响被投资企业披露的 MD&A 信息含量，并且当 PE 机构在企业董事会占有席位时，这种影响更加明显。结合 PE 的不同特征进行研究，发现 PE 机构的外资和国有背景、声誉越大，PE 投资的持股比例越大、联合投资正向影响被投资企业对外披露的 MD&A信息含量。进一步分析研究显示，有 PE 投资的企业披露信息含量更高的 MD&A信息并不是为了掩盖其盈余操纵行为，在一定程度上证实，PE 能够抑制企业内部控股股东和管理层的机会主义行为，发挥积极的投后管理作用机制。骑士
参考文献（略）