本文是一篇法律论文，本文认为，对赌纠纷带来的利益冲突应当归于组织法规制，诉诸董事责任，通过折中引入偿债能力测试法，在“主体-权利-责任”的逻辑线索中进行操作。在资本维持原则体系下，债权人保护体现为一系列事前禁止的具体规则策略，而偿债能力标准则是辅之以事后责任的开放式标准策略，二者结合，以资本维持规则为主干，为公司分配行为提供一套相对明确的财务规则；
第一章 作为问题背景的对赌协议
第一节 对赌协议的运行与概述
对赌协议，又被称为估值调整机制，是我国资本市场常见的一种估值调整安排，通常表现为投融资双方通过协议条款，针对未来可能发生的不确定因素进行的风险分配安排。有学者认为，对赌协议的理解口径至少有三类，包括初始投资的作价调整口径、作价补偿与投资者退出时的股份回购口径，以及泛指一切对未来不确定情形进行约定的口径。司法争议中为人们熟知的对赌协议常指第二种口径12。无论口径如何，对赌协议的估值调整作用是不变的，所谓的估值调整，是指由于投融资双方无法对公司未来发展的实际情况进行完全肯定的判断，因此双方选择将估值争议暂时搁置，视对赌条件的完成情况，嗣后再对双方的权利义务关系进行调整。这一特点使得交易双方成功缔约的可能性大大增加，从外部看，对赌协议有效解决了融资方的融资难问题，帮助公司获取开拓市场的资金，使得公司能够更好地经营和发展；从内部看，对赌条件的存在能够对公司股东和管理层形成约束和激励机制，起到了控制经营风险，实现规范经营的作用，在整体上增加了社会福祉。
尽管对赌协议的学名——“估值调整机制”一词翻译自英文“Value Adjustment Mechanism”(VAM)，但英文文献中却并没有相关搜索结果，在搜索引擎上以VAM为关键词也无一例外都是对中国对赌协议的介绍，即使是作为美国风险投资大本营的硅谷，也不存在类似的协议安排，因此有学者称“硅谷无对赌”13，对赌完全是中国资本市场的原创产物。
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第二节 审判机关关于对赌协议效力的观点变迁
一、“海富案”：与股东对赌有效，与公司对赌无效
2012年，最高人民法院在被称为“对赌第一案”的“海富案”20中确定了“投资者作为股东，与其他股东之间的对赌协议（即由一部分股东补偿另一部分股东的约定）合法有效，但投资者与目标公司之间的对赌协议（即直接由公司对投资者进行补偿的约定）无效”的原则，该原则不仅成为各地法院审理类案的裁判标准，更对中国资本市场的投融资实践产生了深远影响。
“海富案”案中，投资人与目标公司以业绩目标为条件进行对赌，同时由公司原股东对此进行担保。该案经历三审，三级法院分别遵循了不同的裁判路径，一审法院以《中外合资经营企业法》第8条21为据，认为该协议中的现金补偿条款违反了上述条款，且与公司章程的约定不一致，若按约定要求目标公司履行现金补偿义务，可能损及公司及公司债权人的利益，根据《合同法》第52条，这部分条款因违反法律强制性规定而被认定无效；而目标公司股东作为合同约定的担保义务人，其补充补偿义务与《合资经营合同》中约定的并不一致，法院以“依据不足”为由，驳回了投资人要求股东承担补充补偿责任的请求。
而二审法院则引用了投资风险共担原则，认为投资总是伴随着风险，风险意味着投资这一行为既有收益的可能，也有损失的可能，而业绩补偿条款却实际消解了损失的可能性，若目标公司达成业绩，投资人自然坐享其成，若目标公司未能达成，投资人还能通过业绩补偿条款收回投资款，而不必承担任何投资风险，最高院司法解释认为，此类条款“名为联营，实为借贷” 22，合同因违反相关金融法规而无效。据此，二审法院判决目标公司返还投资人未计入公司资本的资金和利息。
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第二章 对赌难题的本质：股债融合与组织契约的双重失序
第一节 股债融合视角下的对赌协议
一、演变中的股与债
股与债之间的区别无论从财产属性、清偿顺序还是成员权利属性上看都似乎显得泾渭分明。股权基于股票取得，而债权基于合同取得，从财产属性看，股权是一系列成员权利的集合，是公司组织上的请求权，而债权的实质则是借贷关系，是财产上的请求权。从资本回报的角度看，债权的确定性更高，风险性更低，因此债权人在公司清算时将优先于股东参与剩余财产分配。
然而，股权究竟是什么、股权与债权如何区分的问题几乎和公司法本身一样悠久。对于前一个问题，多数大陆法系国家和地区都出现过针对股权性质的争论（如日本的社员权论和社员权否认论），而我国的争论则主要集中于股权究竟是债权、物权还是社员权展开28，这些争论都有各自的时代和历史背景；针对后者，美国早在20世纪70年代就在个案29中开始讨论股权与债权的区分因素，1972年，在Estate of Mixon v. United States一案中，第五巡回上诉法院总结了13条用以区分股权与债权的标准，包括有无固定到息日、利息支付来源为何、是否有强制执行还本付息的权利等30，进而又从这些因素中抽象出“投资款是否可以全额返还”作为股债识别的首要因素。
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第二节 对赌的核心问题：组织法与合同法的交叉
一、组织法与契约法交叉带来的双重失序
契约与组织是资源配置的两种基本方法，对赌协议通过协议安排使对赌投资人兼具股东和债权人的双重身份，也因此带来了组织法与契约法权利行使的交叉。股债融合视角下对赌协议的核心问题，归根结底，是身兼双重身份的投资人的权利行使究竟应在合同法还是公司法的语境下实现。在合同法视角下，契约双方通过协议约定进行风险与利益的分配和交换，合同本身包含着对效率的追求，缔约双方通过合同约定，既能实现价值的最大化，也能保护双方利益不受对方自私行为的侵害。而在公司视角下，是否履行以及如何履行合同必须基于公司机关的判断和决策，合同权利的实现始终依赖于组织机制的运行。
“合同机制与公司机制相互交叉，组织秩序与合同秩序相互嵌入”56，具体到对赌安排上来，组织与合同的交叉配合既为目标公司的股权融资带来了灵活性和适应性，同时也给司法规制带来了双重失序的挑战。例如，有学者认为，对赌履行过程中，现金补偿和股权回购等履行行为从性质上看是金钱债务，却因触及公司法上的资本维持原则而受阻，与 “金钱债务无履行不能”相矛盾，构成了一种需要被合理解释的例外57。这种例外正是合同秩序因嵌入组织而瓦解的体现——在没有其他合同无效情形的情况下，一份基于平等主体双方正常协商签订的合同却无法被强制履行。
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第三章 对赌问题下股东与债权人的利益冲突 ........................... 26
第一节 对现行法下资本维持规则的反思 ............................. 26
一、“资本维持”对保护债权人的意义.................................... 26
二、对赌协议与抽逃出资 ................................. 29
第四章 结语 ........................... 47
第三章 对赌问题下股东与债权人的利益冲突
第一节 对现行法下资本维持规则的反思
一、“资本维持”对保护债权人的意义
股东从公司取出财产应具有正当依据并经过正当程序，否则会被法律认定为抽逃出资。资本维持原则的本质是规范股东从公司取出资产的行为，即股东仅能通过合法方式（法定程序）从公司分取红利或收回投资。资本维持正是为“禁止非法返还”建立秩序，避免股东随意撤回出资转嫁公司经营风险，损害债权人利益。
法律论文参考
司法实践中的对赌案例，无论选择何种论证路径，归根结底都是在资本维持原则下的分析。“海富案”中关于股东取得相对固定收益是对公司利益与债权人利益的损害的论述，折射出了资本维持的经济学内涵，即公司财产对外流出的顺序要求，并以该等理念阐述《公司法》第20条第1款，进而认定对赌协议无效，“瀚霖案”的二审判决则重述了这一原则。“邦奥案”以《公司法》第35条的抽逃出资规范审查对赌，在股份回购的司法审查中亦不鲜见，“华工案”再审法院具体考察了资本维持原则下的股份回购与减资程序。《九民纪要》强调资本维持及相应规则后，“银海通案”再审裁定也明确援引了公司法的抽逃出资规范、股份回购规范和减资程序规范。
回到最初的语义，股东的出资（即所谓的“资本”），在理论上具有两方面的功能，即经营功能和债务担保功能，在这二者中，公司应当首先考虑的是资本应如何被用以经营，而非如何偿债。因为一方面，经营乃至盈利是公司设立的根本目的，另一方面，持续经营也能保证更好地偿债。换个角度看，公司股东与债权人是公司获得资产的两大来源，对债权人来说，当然希望债务到期时公司有足够的现金来偿还债务，而股东则希望在公司经营过程中收回投资，获得超额回报，对于公司财产，股东和债权人之间存在利益冲突，而资本维持规则是二者利益平衡的一项重要手段。
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第四章 结语
对赌协议通过协议安排使对赌投资人兼具股东和债权人的双重身份，也因此带来了组织法与契约法权利行使的交叉。契约规制还是公司法下的组织规制，是股债融合视角下对赌协议的核心问题，公司法上的契约行为以“契约不自由”为特点，对赌协议在组织法中面临一种天然的不自由，股东（投资人）与目标公司之间订立的对赌协议在条件成就的情况下可能会导致公司资本向特定股东流出，有损害公司债权人的可能，因此法律试图以无效评价（华工案前的审判思路）或履行必要的法律程序作为前提条件（九民纪要）来进行规制。
华工案以来，对对赌协议的审查由合同效力向履行可能性转变，在某种程度上体现了对赌冲突的解决正从侧重合同法的规制逐渐转为侧重组织法的规制。然而，一方面，这一转变并不彻底，只是流于表面地在对赌协议的履行中引入了公司法规则，将减资程序与对赌回购联系到一起，在其中却看不到作为社团法人的公司 “决策过程”的影子，也没有讨论责任承担的空间；另一方面，我国现行的资本维持规范内部的逻辑混乱，各项子规则标准不一，给实践带来了一定的挑战。对赌协议是事关公司资本结构的商业融资安排，《九民纪要》采取合同的进路，再依托公司法对其调整，后端又以履行不能为由否定合同救济，投资方的权利实际处于悬而未决的状态。在控股股东支配公司的背景下，强调债权保护的履行不能使得投资者可能被长时间套牢在公司，考虑到采用对赌安排进行融资的公司大多是交易不活跃的封闭公司，投资人很难通过自由市场转让其持有的股份，且预先安排的回购承诺被法律规定的履行不能所消解，原先通过回购实现的短期融资，就变成了无限期的长期融资，仿佛“关门打狗”。短期来看，虽然该等规制可以起到保护债权人利益作用，但长期来看，反而不利于公司取得外部融资。
参考文献（略）