第一章 导论
一、研究背景与意义
1973 年，国际金融体系发生了重大变革，发达国家纷纷采取浮动汇率制度，放松了资本管制，自此跨境资本流动的规模激增，促进了各国的经增长，但也带来了周期性的经济波动和危机。对于跨境资本流动的研究，也从 20 世纪 70 年代开始成为学界讨论的一个热门话题，其中一个重要问题是什么因素驱动了跨境资本流动的周期性波动。20 世纪 80 年代和 90 年代，拉美债务危机、墨西哥金融危机、亚洲金融危机先后爆发。主流学界因此将目光放到新兴市场国家上，认为这些危机的罪魁祸首是经常账户的失衡，并致力于进行对经常账户波动和汇率决定的理论和实证研究（Sachs，1981；Frenkel 和 Razin，1987；Calvo, 1998；Chuhan 等，1998 等）。
21 世纪初，波及全球的次贷危机爆发。学界意识到，仅关注经常账户的失衡，容易忽视金融板块的风险累积。随着全球金融市场的不断发展，金融账户对外头寸的大幅波动对金融稳定造成的威胁更大，波及范围更广。因此次贷危机以来的文献开始更多地探究各国金融账户资金流入的驱动因素，即什么因素导致了金融账户总负债头寸的规模变动。
在这一领域，目前已经有大量的实证文献对跨境资本流入的国际“推动”和国内“拉动”因素作出了研究。次贷危机前，学界更关注因国而异的“拉动”因素。次贷危机后，多数文献指出美联储货币政策和衡量国际风险情绪的 CBOE 波动率指数（VIX）①是国际资本流入的主要推动因素，且国际推动因素对资本流入的影响存在时变性和异质性（Fratzscher,2012; Avdjiev 等,2017 等），但对于导致时变性和异质性的成因，则没有确定的说法。可能是国际资本流入的结构、全球金融业特征的变化所致，也可能与各国内部正在发生的体制变革有关。
图 1.1 境外机构和个人持有境内金融资产情况（单位：百万美元）
二、文献综述
（一）国外文献评述
主流学界一般将短期跨境资本流入的驱动因素按照国际环境和国内环境分为两类，即推动因素（push factors）和拉动因素（pull factors），关于哪一类驱动因素更为重要，一直是学界争论的焦点。
早期学界的研究对象主要是资本净流动。Ghosh 和 Jonathan（1993）的研究利用 Sachs（1981）的跨期最优化模型作为基准模型，来拟合实际的资本流动数据，认为各国的基本面是净资本流动的最重要驱动因素。Hernandez 和 Rudolph（1995）利用 22 个国家在 1986-93 的面板数据，采用局部调整模型，认为国内储蓄率和投资率显著影响资本流入，稳健的宏观基本面、经济政策和健康的债务水平能够吸引外资流入，还能在国际利率水平上升时减缓资金的流出。Manzocchi (1997)认为，公共财政支出水平、外债和出口增速等拉动变量能够解释大部分净资本流动的波动。Corbo 和 Hernandez（1998）认为，进行结构化改革，解除对金融市场、劳动力市场和资本流动的管制，降低贸易壁垒，能够提高一国的经济发展前景和信用，从而吸引外资流入。Hernandez, Mellado 和 Valdes (2001)认为同一地区国家的相互传染也是影响各国资本流入的重要因素。事实上，绝大部分支持拉动因素的实证文献，其样本主要是以年度为频率，所依赖的理论基础也是 Sachs（1981）的跨期最优化模型①。
Fernandez-Arias (1996)的研究对象是季度组合流动，他认为，一国的信用更多取决于外部因素，国际利率水平的降低是各国信用水平上升的主要原因，并最终驱动各国的资本流入。持类似观点的还有 World Bank (1997)、Kim (2000)、Goldberg (2002)等。Baek (2006)认为亚洲国家的组合资金流入主要受市场风险情绪的影响，McGuire 和 Tarashev (2008)则认为是银行间市场情况的恶化抑制了流向新兴市场国家的资金。
次贷危机后，国际学界将目光转向跨境资产交易带来的金融资金流动。Obstfeld（2012）认为，正是跨境金融账户总头寸的爆炸式增长，才导致了 2007-09 年的“资产负债表衰退危机”。Borio 和 Disyatat (2011)、Shin（2011）以及Acharya 和 Schnabl（2011）认为是美国的宽松信贷条件导致了跨境总头寸的不断上升，为次贷危机埋下隐患。
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第二章 国际因素影响短期资本流入的理论分析
一、跨境资本流动研究对象和理论的发展
在分析各国资本流入受国际驱动因素影响的机制，以及导致这些影响存在时变特征的原因之前，需要先明确所关心的短期跨境资本流入的具体概念和形式，以及对应的理论模型。总的来说，历史上针对短期跨境资本流动的研究，经历了从经常账户到金融账户，从净流动到总头寸的过程。本文所研究的资本流入类型即是金融账户总负债头寸的变动。
（一）经常账户净流动
20 世纪 70 年代以来，全球经常账户失衡和汇率波动加剧，OPEC 国家出现巨额经常账户顺差，发达国家逆差不断扩大。学界重点研究的是究竟是什么导致了经常账户的失衡，以及经常账户和汇率两者之间的关系。经典的理论模型包括Sachs（1981）提出的跨期模型、Redux 模型等。
Sachs（1981）的模型在理论和实证上都得到了广泛的支持②。Obstfeld 和Rogoff（1995）的 Redux 模型在此基础上做了进一步的发展，他们考虑到不完全竞争和名义价格粘性的因素，建立了严谨的微观基础，同时将汇率决定和经常账户联系起来，指出货币冲击会产生长久的真实影响。本国货币冲击能够在长期内提高本国的财富水平和贸易条件，本国价格水平上升；还能够降低世界利率水平，从而提高全球的总需求，外国也因此会形成经常账户逆差。
对经常账户净流动的研究主要围绕本国的经济基本面展开，主要的传导机制是货币、财政等政策的冲击影响总需求，而它们对产出的影响是不对称的，居民因为会平滑跨期消费水平，从而导致经常账户的波动。
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二、国际因素驱动短期资本流入的传导机制
21 世纪以来，学界逐渐开始关注“全球流动性”这一概念。全球流动性包含两个组成部分——官方流动性（Official Liquidity）和私人流动性（Private Liquidity）。官方流动性可以通过外汇储备或互换机制，由各国央行无条件提供；私人流动性是通过银行或其他金融机构的跨境业务提供的。全球流动性宽松与否，决定了各国资本流入的资金规模。
随着各国与世界的金融联系不断加深，私人流动性波动的溢出效应不断放大，周期性越来越强，对各国资本流入的动态产生愈发深远的影响。风险情绪、美联储货币政策等国际因素是影响全球私人流动性水平的重要因素，也因此在很大程度上驱动着各国的资本流动（BIS，2011）。在理论上，它们主要通过两种渠道来分别驱动各国的组合和贷款资金流入。
（一）跨国银行渠道
从规模上来说，目前绝大部分全球流动性都是由金融中介创造的，跨国银行在其中扮演着至关重要的角色（BIS，2011）。金融中介，尤其是全球银行系统的跨境贷款业务和杠杆率水平，是宽松的货币环境得以在全球传播的重要渠道（Shin,2011；Bruno 和 Shin, 2015a）。银行和其他金融中介的贷款能力取决于其“扩表能力”（Balance sheet capacity），这一能力又取决于银行的资本金规模、投资组合信用风险，以及两者所共同决定的“可用杠杆”。
当全球风险情绪较低时，银行投资组合的信用风险也低，可用杠杆就更高，银行会不断扩大其资产负债表，以重新达到可用杠杆的限制规模，这就是各国资本流入的“动力来源”。这一现象被 Borio 和 Disyatat (2011)称为“过度弹性”（Excess elasticity）。过度弹性的后果在次贷危机中得以体现，欧洲的很多银行虽然风险加权资产增速保持温和，但总资产规模急速膨胀，比如巴克莱银行等（Shin, 2011）。当国际风险情绪突然升高时，这些银行被迫大幅收缩杠杆，各国资本流入也因此戛然而止。
图 2.1 货币政策的风险承受渠道
第三章 各国资本流入和国际金融制度环境的特征分析........................................ 18
一、各国资本流入特征的变化................................... 18
（一）资本流入规模发生变化.................................. 18
（二）资本流入的工具组成发生变化................................ 20
第四章 实证检验........................................ 29
一、研究方法和模型设定...................................... 29
二、数据来源和变量选择............................... 31
第五章 其它影响各国资本流入的因素分析.................................... 46
一、全球银行业板块稳健性.......................................... 46
二、美联储货币政策的积极性................................. 49
第五章 其它影响各国资本流入的因素分析
一、全球银行业板块稳健性
国际银行业是次贷危机的震中，这场危机暴露了现有监管体系的不足，比如过度的风险承担行为和单薄的资本缓冲等等。银行主要依赖无抵押批发融资（Wholesale Funding）作为融资渠道，承担了过高的杠杆；还通过降低贷款标准，以及使用结构化金融工具，大幅降低了贷款的质量（Anginer 等, 2019）；同时又缺乏高质量的资本来吸收损失。本文利用世界银行的全球金融发展（Global Financial Development）数据库，结合 2019 年发布的银行监管监督调查数据集（Bank Regulation and Supervision Survey, BRSS）来对全球银行业的稳健情况进行整理和分析①。
第三章提到，银行间资金流动减弱，主要是由于全球银行业监管强度的上升。次贷危机后，各国对于银行业的监管更加严格和全面，提高了监管资本要求，对高质量资本的要求也作了更详细的说明。Anginer 等（2019）发现受危机影响更严重的国家更倾向于提高资本要求，且资本的质量越高，银行风险的降低越明显。图 5.1 到图 5.4 都显示，次贷危机以来，不论是发达国家还是新兴市场国家，银行的资本充足性都有了较大程度的提高。
图 5.1 AEs 银行业资本占总资产比例（单位：%） 图 5.2 EMDEs 银行业资本占总资产比例（单位：%）
第六章 结论与政策建议
一、本文结论
基于 2000Q1 到 2020Q3 的季度数据，本文构建固定效应面板回归模型，并采用引入交互项的方式，研究了全球短期跨境资本流入的国际驱动因素，以及它们在次贷危机和 2014 年美联储退出 QE 前后的变化，并从国际金融制度环境的角度寻找原因，主要结论有：
第一，美联储货币政策、国际风险情绪（VIX）的变动是各国短期资本流入最显著驱动因素，且其影响在美联储货币政策立场的不同阶段表现出较大的结构性变化。在次贷危机前，国际驱动因素对各国资本流入的影响都不显著。在次贷危机后到 2014 年退出 QE，即美联储货币政策的宽松期，国际因素对各国资本流入的影响最为显著；而在 2014 以后影响力有所下降。
第二，对发达经济体而言，只有发达经济体之间货币政策分歧度的变化能够较为显著地解释这些结构性变化产生的原因。对新兴市场和发展中经济体而言，发达经济体货币政策分歧度，资本管制强度和参与国际资本市场的深度的变化都能解释国际驱动因素的时变特征。
第三，除了在文中得到验证的因素外，本文又提出了其他几个可能的解释。比如全球银行业的稳健性在次贷危机后不断上升，美联储货币政策的积极性不断上升，以及各国借款人的身份逐渐偏向更加稳健的主权部门。这些因素在理论上也能解释实证结果，但因其指标难以寻找，需要未来研究进一步进行检验。
参考文献（略）