1 绪论
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
伴随着 2005 年 7 月 21 日人民币汇率形成机制改革，人民币市场化程度在不断地提高，汇率波动性也持续加大，特别是在 2015 年“8.11”二次汇率改革之后，人民币汇率逐渐呈现出双向波动的走势，汇率水平在升贬值周期之间来回转换，导致微观主体在日常经营中面临较大的汇率风险。另一方面，我国企业的国际化程度也在日益加深，企业跨境投融资规模和进出口规模不断上升，因此，如何合理使用外汇衍生品管理企业外汇风险成为企业管理层关注的核心议题。
近年来，随着我国金融市场的不断发展，商业银行先后开放了远期、掉期、期权等衍生品交易业务以满足企业的汇率风险管理需求，以便企业在汇率市场化的背景下能够更加有效地控制汇率风险。一方面，外汇衍生品交易工具种类更多，交易规模逐步扩大。据国家外汇管理局统计数据显示，2020 年我国外汇交易市场中所交易的远期、外汇和货币掉期以及期权合约金额高达 18 万亿美元，其中银行对客户市场中外汇衍生品交易额为 1 万亿美元，银行间外汇市场中外汇衍生品交易额为 17 万亿美元，外汇衍生市场所产生的交易额远远高于即期市场的外汇交易额。另一方面，企业参与外汇衍生品投资的积极性也在不断增加，近年来，越来越多的上市公司在定期报告中披露其外汇衍生品的业务的开展计划。
从理论上讲，由于资本市场的不完善，非金融企业利用衍生品套期保值可以增加股东价值。一些企业成功地应用了衍生品，并且有效地规避了汇率风险，例如，美的电器与格力电器通过使用外汇衍生品进行金融对冲均很好地管理了外汇风险（郭飞，2014；郭飞，2019）[1-2]。但另一方面，一些企业由于衍生品使用不当而导致了巨额亏损，比如，2008 年，中信泰富公司在大额澳元期权合约中损失高达 155 亿港元，致使公司股价在几个月内出现急剧下跌等等。衍生品使用为什么会导致如此大的差异呢？一些学者认为是使用动机的差异导致的衍生品使用效果的不同，即套期保值更能取得良好的效果而投机会使得企业出现亏损；与此同时，我国监管机构也下发了一系列的文件针对国有企业的投机行为进行严格的管控，如 2020 年下发的《关于切实加强金融衍生业务管理有关事项的通知》要求国有企业在使用衍生金融工具的过程中要严格秉持风险中性的原则，不得将金融衍生工具当做投机工具；但是，也有学者对此持有不同的观点，刘任帆（2019）[3]在区分企业外汇衍生品使用动机的基础上，利用非参数检验法对套期保值企业与投机企业的外汇衍生品投资损益进行对比分析，实证发现投机公司的外汇衍生品投资总损益与实际交割损益均显著高于套期保值公司，这说明对企业衍生品使用动机的限制可能并不利于企业实现价值最大化。
................................
1.2 文献综述
1.2.1 国外相关研究综述
（1）衍生品使用动机的识别
经检索与梳理发现，国外学者们对企业衍生品使用动机的识别方法有所不同，主要采用定性分析与定量分析这两种方式对企业外汇衍生品的使用动机加以辨析，其中定性分析主要是通过问卷调查实现的，定量分析所考察的指标主要包括股票回报率的波动性、衍生品持有规模等。学者们的研究结果表明，企业使用衍生品可能存在投机动机，也可能是出于套期保值动机，总的来说，对于美国、英国这种发达经济体的企业而言，外汇衍生品的使用动机主要是套期保值。
Mello（1995）[4]在研究中发现，企业风险管理活动是一个不断发展的动态过程，许多企业逐渐由完全避险转向为选择性避险，在识别并衡量风险之后，不断调整套期保值比率使得价格变动符合自身的预期。Geczy（1997）[5]从企业管理者、债权人以及股东的角度对 1990 年财富 500 强企业进行外汇衍生品使用的动机加以分析，其 logit 结果表明，企业规模以及财务困境成本是导致企业进行投机的主要因素。Ljungqvist（1994）[6]在文章中指出，在股权被视为杠杆企业价值的期权的情况下，股东有可能会支持将外汇衍生品作为投机工具，以此来谋取利润，又或者低产出企业可能为制造假象、模仿高产出企业而进行投机交易，以此制造噪音、迷惑外界。Bodnar（1998）[7]在对衍生品使用的调查中指出，衍生品使用最主要的作用是风险管理，他们在问卷中以“无被保值风险为基础的衍生品头寸”来定义投机。Hentschel（2001）[8]在对 425 家美国大型企业的研究中，从股票回报风险的角度，对套值保值动机与投机动机加以区分。通常而言，衍生品持有头寸降低股票收益波动率的风险管理属于套期保值行为，相反，衍生品持有金额使股票收益波动率增加的风险管理被称为投机。Adam（2008）[9]认为，企业决策者会依照自身对市场的趋势预判决定其在外汇衍生品市场的开仓时点以及衍生品的持有规模，在其持有的衍生品头寸已远远覆盖对应的现货资产的情况下，可将其视为投机，相反，如果其持有的外汇衍生品的数量与其基础资产相对应，则可视为套期保值。再有，Aabo（2012）[10]认为企业根据市场趋势决定衍生品交易的进出时点和交易头寸的做法是套期保值行为，而企业积极变换衍生品仓位的行为可视为投机。Bodnar（1998）[7]经调查研究指出，除金融业外美国上市企业衍生品使用数量占比 50%，其中，使用衍生品管理汇率风险的企业占比 83%，使用衍生品管理利率风险的企业占比 76%，使用衍生品管理商品价格风险的企业占比 56%。对所有使用衍生品的企业进行分析后发现，被套期保值部分仅占所有风险敞口的 23%，可见大部分企业只是利用衍生品进行对部分风险进行套期保值[7]。Alkeback（1999）[11]在对瑞典非金融上市企业衍生品使用情况进行调查研究后指出，利用衍生品进行投机获利的企业占比 15%，其中大型企业进行投机活动的倾向相比于中小型企业而言更加明显。Ceuster 等（2000）[12]在对比利时非金融上市企业衍生品使用动机加以调查研究后指出，20%的样本企业使用衍生品的动机为投机，6.25%的样本企业使用衍生品的动机为提高企业价值。Mallin（2001）[13]在对英国非金融上市企业衍生品使用动机进行问卷调查后指出，大部分企业运用衍生品的动机是出于对利率风险或外汇风险加以套期保值，防止现金流的大幅波动，较少有企业将衍生品看作是投机工具来获取利益。
................................
2 理论基础
2.1 衍生品使用动机理论
多年来国外学者对衍生品使用动机进行了深度地推敲与研究，衍生品使用动机理论主要经历了三次演变，从最初的 Keynes 提出的套期保值理论逐渐演变到预期收益最大化理论，后又衍生出投资组合理论。这三种理论分别代表了套期保值、选择性套期保值以及投机这三种不同的衍生品使用动机。
2.1.1 套期保值理论
Keynes（1930）[46]与 Hicks（1939）[47]是套期保值理论的主要代表人物，他们最先提出，套期保值是风险规避主体在期货交易市场建立一个与现货交易市场方向相反、品种相同、金额对等的交易，以期实现期货市场与现货市场的收益相互抵补，进而达到控制现货市场外汇风险的目的。凯恩斯所提出的套期保值理论的不足之处在于其假设条件过于理想化，实现完全套期保值的条件是期货市场的衍生品价格与现货市场的现货价格走势几乎一致，并且不存在其他交易费用，这与实际的金融市场环境并不相符，所以这种交易目的也被称之为“天真的套期保值”，也为之后的两种理论的诞生奠定了研究基础。
以完全避险为主导思想的套期保值理论，不仅难以指导现实的套期保值活动，也会在一定程度上对企业在衍生品交易中的自如性产生消极的影响。按照套期保值理论，企业将失去调整衍生品头寸比例的积极性与主动性，如此，在现货市场与衍生品市场价格变动幅度不一致的情况下，企业就会面临亏损的危险。
2.1.2 预期利润最大化理论在套期保值理论的基础上，H. Working（1953）[48]对衍生品的使用动机进行了进一步的补充，并提出衍生品使用动机的另一大理论支柱，即预期收益最大化理论。该理论认为，对于在期货市场上进行套期保值的主体而言，其根本动机不单单是转移现货风险，也是出于期望在期货市场与现货市场的对冲价差中获利，也就是说，套期保值实质上是避险与投机的组合。依据这个理论，可以推论套期保值主体的交易策略是以期货市场与现货市场的价差为基准的，投资者倾向于根据市场行情对衍生品的开仓时点与平仓时点以及其套期保值的规模加以选择性调整。
企业经济论文怎么写
2.2 衍生品使用动机的识别方法
目前学术界对于套期保值行为与投机行为的识别方法有所不同，学者们倾向于从不同的角度对二者加以区分，国外学者们的区分依据主要是衍生品持有头寸、股票收益波动率以及衍生品头寸的调整频率，而国内学者们主要是从企业期末公允价值、衍生品持仓规模、内生性风险偏差程度等视角来识别衍生品使用动机。主要可以概括为定性分析与定量分析两种识别方法：
（1）定性分析
经检索发现，目前学术界关于企业外汇衍生品使用动机的识别较多是通过问卷调查的方式来实现。Alkeback（1999）[11]、Ceuster（2000）[12]、Mallin（2001）[13]、Brunzell（2011）[14]、顾玉清（2006）[34]均是通过问卷调查的方式来辨析企业的衍生品使用动机是套期保值还是投机。
（2）定量分析
① 衍生品持有头寸
Bodnar（1998）[7]、Adam 等（2008）[9]、刘任帆（2019）[3]根据衍生品的持有头寸来区分企业的衍生品使用动机，将“无套期保值风险为基础的衍生品持有头寸”以及“远超基础资产的衍生品持有头寸”定义为投机动机。
② 股票收益波动率
Hentschel（2001）[8]、Allayannis（2001）[19]、Bessler（2019）[17]均从股票收益波动性的角度对企业衍生品使用动机加以辨析，若持有衍生品降低了股票收益波动性，则认定为套期保值，否则视为投机。
③ 内生性风险偏差
曹玉珊（2017）[37]以企业季度息税前利润为基础数据，并根据企业年度内生性风险偏差程度来区别企业衍生品使用动机，该种识别方法只能检验出企业当年的衍生品使用动机。
套期保值与投机二者之间的关系可以用硬币的正反面来形容，在实际操作中，很难清楚地分辨出企业到底是在套期保值还是在投机，从企业自身追求经营效益最大化的角度分析，不管是通过套期保值降低现金流波动性使得企业价值最大化，还是通过投机追求更高利益使得企业价值最大化，最终的受益者都是企业自身，所以说，套期保值与投机二者的本质是不矛盾的。只要决策者能够在参与前对市场趋势有充足的分析与准确的把握，谨慎、合理、适当地对外汇衍生工具加以运用，使得企业稳中获利，那这种行为对于企业而言就是有价值的。通过对我国家电企业的年报进行检索发现，虽然多数企业都会对自身的外汇衍生品的投资品种进行披露，但是其披露内容仅限于年度末持有的外汇衍生品的品种与头寸，并不包括年度内投资的所有外汇衍生品合约信息，这在一定程度上限制了对我国外汇衍生品使用动机的辨析依据。
....................................
3 家电企业外汇衍生品使用动机及绩效的实证分析............................... 19
3.1 外汇衍生品使用动机的识别.............................19
3.2 不同动机对绩效影响的实证分析...................................20
4 康佳 A 与海信家电外汇衍生品使用动机及其绩效对比分析................................ 30
4.1 企业简介..............................................30
4.1.1 康佳 A 简介...............................30
4.1.2 海信家电简介........................................30
5 结论与建议................................. 46
4 康佳 A 与海信家电外汇衍生品使用动机及其绩效对比分析
4.1 企业简介
4.1.1 康佳 A 简介
康佳集团股份有限公司（以下简称：康佳 A）成立于 1980 年，并于 1992 年在深圳证券交易所正式上市，股票代码为 000016。康佳 A 所涉及的主营业务包括多媒体业务、白色家电业务以及半导体业务，其中面向海外市场开展的主要业务为多媒体业务中的外销彩电业务，并且外销业务的营销模式以 B2B（企业对企业）为主，企业面向海外的销售区域遍布中东、东欧、中南美等多个地区。2020 年康佳 A 的总营业收入高达 503.52亿元，其中境外销售收入约为 304.40 亿元，公司在境外市场的表现要优于境内市场；归属于公司股东的净利润为 4.78 亿元，同比增长 125.26%。
4.1.2 海信家电简介
海信家电集团股份有限公司（以下简称：海信家电）成立于 1984 年，以“家电的本质是家”作为企业的核心经营理念，1999 年在深圳证券交易所正式上市，股票代码为000921。海信家电的主营业务包括冰箱、洗衣机、家用空调以及中央空调等家用电器的研发、生产与销售业务，其中针对于海外的主要业务为冰洗业务、中央空调业务以及家用空调业务，公司在全国多个地区都下设相应的生产基地，企业的境外销售区域覆盖多达 130 个地区。2020 年海信家电的总营业收入为 483.93 亿元，同比增长 29.21%，其中境外销售收入约为 146.39 亿元；归属于母公司的净利润为 15.79 亿元，同比下降 11.97%。
企业经济论文参考
5 结论与建议
5.1 研究结论
本文选择国际化程度较高、外汇衍生品使用较为广泛、企业经营管理水平总体较高的家电企业为研究对象，在行业分析基础上，通过重点考察康佳 A 和海信科龙两家企业的外汇衍生品使用经验，全面分析套期保值动机和投机动机下，两家企业在衍生品使用效果方面的差异，从而为企业管理层优化衍生品使用提供相应的经验证据，也为监管层、企业股东等提供相关的监管意见和建议。
本文在梳理衍生品使用动机理论以及衍生品使用对公司价值影响理论的基础上，首先，根据 2008 至 2020 年家电行业上市公司披露的外汇衍生品使用信息，筛选出 17 家样本企业，应用企业内生性风险的偏差程度近似识别衍生品使用动机，并应用面板模型考察了外汇衍生品使用动机对企业经济绩效的影响。结果表明，这 17 家企业使用外汇衍生品主要是为了规避外币债务或外币资产的汇率波动风险，以锁定外币负债成本或者稳定外币资产价值为主要目的。为区分套期保值与投机套利两种不同的外汇衍生品使用动机对家电企业的企业绩效的差异性影响，本文在参考国内外已有相关文献的基础上分别选取总资产收益率、息税前经营利润与市净率以及股票收益率作为衡量上市公司企业价值的指标，实证分析结果显示在其他条件不变的情况下，企业使用外汇衍生品投机相较于其使用外汇衍生品进行套期保值会使得企业总资产收益率、息税前经营利润与市净率以及股票收益率均在不同程度上显著地降低，也就是说，相较于投机而言，套期保值对企业价值的影响更加积极。
在对行业企业分析的基础上，本文进一步以外汇衍生品使用动机存在显著差异的康佳 A 和海信家电为例，分析不同动机对企业经济绩效的具体影响。通过对二者 2008至 2020 年外汇衍生品投资种类、投资金额、投资损益以及对应的外汇风险敞口加以分析进而实现对其外汇衍生品使用动机的识别与鉴定，分析结果表明康佳 A 在 2008 至2020 年使用外汇衍生品进行投机，其外汇衍生品期末合约名义金额远超于企业年度实际的外汇风险敞口；海信家电在此期间内的外汇衍生品投资动机为套期保值，其外汇衍生品投资规模在绝大多数的年份里均处于合理的范围内。
参考文献（略）