第1章 绪论
1.1 研究背景和意义
经济增长理论认为，资本、劳动力和技术是企业创造价值最重要的要素（杨汝岱，2015[1]）。改革开放以来，依托着丰富的劳动力资源和高资本投入，我国经济得到了高速发展，经济增长速度远远超过其他发展中国家。然而，近些年随着人口老龄化的加剧，劳动力成本不断上升，传统的以人口红利为优势的高投资发展模式对于我国经济增长不再具有可持续性，这就要求我国必须向以技术进步为核心的经济发展模式转型。为此，党的十九大报告中明确指出，要提高企业的全要素生产率，推动我国经济在发展质量、效率、动力等方面的变革。
根据美国经济学家罗伯特·索洛的观点，全要素生产率衡量的并不是全部生产要素的生产率，而是指生产率增长中无法由劳动和资本这两种要素解释的部分，用以解释除去有形生产要素之外的纯技术进步引起的生产率的增长。所以，目前学术界和实务界大多从技术方面出发，探讨企业 R&D 支出对全要素生产率的影响（冯志军和陈伟，2013[2]；张同斌等，2015[3]）。但是，企业内部的技术研发、创新等投资活动大多取决于管理层的决策，而管理层通常基于其对市场情况的主观分析判断进行决策，其个人的认知能力毕竟有限，一旦决策失误就会对企业的生产经营活动产生巨大的不利影响。
股票市场一个重要的作用就是传递信息（Bond et al.，2012[4]；Dow and Gorton，1997[5]；Subrahmanyam and Titman，1999[6]），管理层通过发布财务报告、业绩公告等可行的方式将其掌握的企业内部信息传递给外部投资者影响投资者的预期，大量投资者通过市场交易将其拥有的诸如产品需求、市场竞争、融资约束等管理层未掌握的私人信息汇聚在股票价格中（Subrahmanyam and Titman，1999[6]；Hayek，1995[7]）。这意味着，相关公司的股价是市场、行业、公司等层面的信息综合作用的结果。投资者和管理层都会从股票价格中学习（Bennett et al.，2017[8]），投资者通过分析股价中蕴含的公司层异质性信息做出买入或者卖出的决策，管理层可以利用其在股价变动过程中学习到的有用信息发现创新项目（Roll，1984[9]），优化投资决策（Luo，2005[10]），提高资本配置效率（杨继伟和聂顺江，2010[11]），进而刺激企业全要素生产率的增长。然而，不同股票中包含的公司层面信息的数量不一样，股票市场的监管作用和管理层的学习效果也有所差异（Bennett et al.，2017[8]），因此，深入探讨股价信息含量与企业全要素生产率之间的关系具有重要意义。同时，经过理论分析和验证，本文的研究成果可以起到指导投资者和管理层决策的作用。在明确了股价信息含量与全要素生产率的关系之后，投资者可以通过解读股价中的信息了解上市公司的实际经营情况，根据企业价值进行投资，减少投机行为；对于管理层来说，可以通过学习股价中的各种信息优化其投资决策，提高企业资源的配置效率，这有利于企业的长远发展。此外，本文得出的结论还会激励管理层主动加强信息披露，这有利于降低外部投资者与企业内部人员的信息不对称程度，能促进金融市场有序运行。
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1.2 研究方法和内容
本文以 2003 年至 2019 年间 A 股上市公司作为研究样本，采用定性分析与定量分析、理论分析与实证检验相结合的研究方法。首先，对国内外有关股票信息价格和全要素生产率的理论和研究成果进行系统的梳理和总结，在现有研究的基础上，从理论层面详细的分析股价信息含量对全要素生产率的影响及其作用机制，对二者的关系进行详细系统的理论分析并据此提出本文的研究假设；其次，在深入分析国内外学者的研究成果的基础上，构造主要变量及实证检验模型，收集有关数据并对其进行必要的处理，采用面板固定效应模型及工具变量法实证检验二者之间的关系；接下来，通过度量每个上市公司面临的代理成本，采用依次检验回归系数法对代理成本的中介作用进行检验，并以融资约束作为调节变量，探讨面临不同融资约束的企业的全要素生产率对股价信息含量变动的敏感程度；最后，总结本文主要的研究结论，并指出不足之处。
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第2章 理论基础与文献综述
2.1 理论基础
2.1.1 有效市场理论
有效市场理论（简称 EMH）是现代金融理论体系的重要基石。所谓的有效市场，是指在这样的金融市场中，由理性的投资者主导市场，这些投资者准确的将股票价格确定为其未来现金流量的现值，股票的市场价格充分反映了所有可获得的信息，任何投机者都不能利用已知信息获得超额收益，而当新消息出现的时候，相关的股票价格也会做出迅速反映。因此，股价的变动基本可以反映金融市场的资本流向和资源配置。
有效市场理论的研究最早可以追溯到 Bachelie（r1900）[23]的随机游走模型，Bachelier（1900）[23]提出，商品的价格是其“真实”价值的无偏估计，即商品的价格是随机波动的，具有 Brown 运动的性质。随后，Osborne（1959）[24]将研究对象从商品市场转向证券市场，指出股票的价格变动同样具有随机性。Fama（1970）[25]对相关学术成果进行了系统的总结，正式提出了有效市场理论（EMH），并对信息进行了分类，根据股价对信息反映的情况及市场有效性的强弱程度，定义了三种不同类型的有效市场，即弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。
有效市场理论存在着严格的假设条件，例如，投资者都是理性的、不存在交易成本、可获得信息都是同质的等，这样的严格要求使得现实生活中很难存在这样完美的市场。但是，该理论提出的价格反映信息的观点却对我们的研究具有重要的意义。Compbell et al（2001）[26]根据信息的来源，将影响股票价格的信息进行了重新分类，分别为公司层面的信息、行业层面的信息、市场层面的信息。进而，股票的市场价格可以认为是公司、行业、市场三个层面的信息综合作用的结果（Piotroski and Roulstone，2004[27]）。而股票中包含的有关公司特征的信息，对于指导管理层决策具有重要作用。
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2.2 文献综述
2.2.1 股价信息含量文献综述
股价信息含量是指证券市场上的股票价格在预测企业未来盈亏方面传递的信息超过历史数据所能预测未来盈亏部分的增量信息（Beaver，1980[40]），换句话说，就是企业未来的盈亏情况有多少可以通过股票价格反映（Collins et al.，1994[18]）。考虑到影响股票价格的信息主要来源于市场、行业及公司这三个层面（Compbell et al.，2001[26]；Piotroski and Roulstone，2004[27]），其中，市场层面和行业层面的信息都属于公共信息，对股票价值的影响不大，而公司层面的信息则是预测企业盈亏的主要依据（袁知柱和鞠晓峰，2009[错误!未定义书签。]），因此，也可以说，股价信息含量就是指股票价格中所包含的公司特质信息的多少（Bennett et al.，2017[8]）。针对股价信息含量，现有研究主要集中在度量方法、影响因素及其产生的经济后果这三个方面。
关于股价信息含量的度量，主要有股价波动非同步性指标、股票收益反映未来会计盈余能力指标、知情交易概率指标以及私有信息交易量指标。其中，股价波动非同步性指标是目前度量股价信息含量的主流方法，在相关研究中得到了广泛应用（Bennett et al.，2017[8]；杨继伟和聂顺江，2010[11]；游家兴等，2007[41]；冯用富等，2009[42]；唐松和胡威，2011[20]）。
股价信息非同步性的概念最早可以追溯到 Roll（1988）[43]，他通过对美国金融市场中股价的波动进行研究，将股票收益表示为市场收益和行业收益的函数，得到方程的拟合优度2R ，以表示个股的价格波动与市场价格波动的同步情况，研究发现美国金融市场的股价同步性较低，之后，他又进一步分析了造成股价波动非同步性的原因，提出了两种可能的解释，即公司层面信息解释说和投资者情绪等噪音解释说，但是他并没有实证验证是到底是哪一种原因导致了股票价格的非同步波动；随后，Durnev et al.（2004）[22]采用行业内样本匹配的方法进行研究，并进行了跨行业比较，实证验证了股价波动非同步性指标与企业未来盈利能力之间的正相关关系，进而证明了股票价格的非同步波动是由公司特质信息引起，而非噪音；此外，袁知柱和鞠晓峰（2009）[19]针对中国股市进行了验证，进一步支持了信息解释说。
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第 3 章 理论分析与研究假设 ....................... 12
3.1 股价信息含量对全要素生产率影响 ........................... 12
3.2 代理成本的中介作用 .............................. 13
3.3 融资约束的调节作用 ........................ 13
第 4 章 研究设计 ..................................... 15
4.1 样本选择与数据来源 .................................. 15
4.2 变量测度 ......................................... 15
4.2.1 被解释变量 ........................................ 15
4.2.2 解释变量 .......................... 16
第 5 章 实证检验与结果分析 .............................. 21
5.1 描述性统计及相关性分析 ............................. 21
5.1.1 描述性统计 .......................................... 21
5.1.2 相关性分析 ....................... 21
第 5 章 实证检验与结果分析
5.1 描述性统计及相关性分析
5.1.1 描述性统计
.本章在实证检验之前首先对相关变量进行描述性统计和相关性检验，对各个变量进行总体了解，其次对股价信息含量影响全要素生产率的直接效应进行检验，并采用工具变量法进行内生性检验，然后检验股价信息含量影响全要素生产率的传导机制和外在机制，最后进行稳健性检验以增强结果的可信度和可靠性。
本文首先对研究中涉及的变量进行了描述性统计，统计结果见表 5-1。
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第 6 章 研究结论与展望
6.1 研究结论
随着监管制度的不断完善，越来越多的企业被要求披露公司层的异质性信息、增加股价中的信息含量，其效果也越来越受到实务界和学术界的关注。本文以 2003 年至 2019年我国 A 股上市公司为研究对象，采用工具变量法和依次检验回归系数法首先研究了股价信息含量与全要素生产率的关系，其次分析了股价信息含量影响全要素生产率的作用机制，最后探讨了低融资约束的企业的生产率对于股价信息含量的变化是否更敏感。
本文的研究结果表明，股价信息含量的提高会提高上市公司的全要素生产率。随着公司披露的异质性信息增多，一方面投资者可以获取更多有关企业特征的信息并利用已有信息做出是否值得投资的判断进而引发股价的迅速波动，对企业经营进行更有效的监管，另一方面管理层可以从股价波动中学习到更多、更准确的信息以指导其投资决策，降低投资失败的风险，也就是说高股价信息含量的上市公司会因其完备的外部监管和有效的学习效应促进全要素生产率的提高。进一步研究发现，在股价信息含量影响全要素生产率的过程中，企业面临的代理成本承担中介作用，作用机制主要是披露更多公司层的异质性信息作为以一种有效的监督方式，降低了管理层在职消费、消极怠工等情况发生的可能性，进而降低了现代企业制度下所有权和经营权相分离产生的代理成本，企业代理成本降低的情况下，自然增加了生产效率。此外，本文还发现披露的公司层信息的多少会影响企业面临的融资约束，而融资约束的高低会影响全要素生产率对股价信息含量变动的敏感性，愿意披露更多公司层面信息的企业往往体现为更好的前景、更透明的信息环境以及更完备的公司治理，会向市场传递公司发展前景良好的信号，降低了公司从外部投资者处获取资金的难度，而融资约束的降低又会因其增加了未来可支配的资源提高全要素生产率对股价信息含量变动的反映效果。
参考文献（略）