1 绪论
1.1 研究背景
目前，我国正处于产业升级的关键时期，中小企业是我国经济发展中最具活力的部分。最初新三板设立目的就是为了解决中小企业融资困难问题，帮助中小企业稳定发展。新三板在运行初期经历了爆发式发展，随后几年新三板市场流动性逐年下降、出现结构性分化，许多优质企业再次出现融资困难问题。针对这一现象，2019 年 10 月，证监会对新三板进行了全面深化改革，提出引入公开发行制度、设立精选层和转板上市机制。此次新三板改革对促进多层次资本市场协同发展具有重要意义。此项改革对于新三板中的优质企业来说，能够进入新三板精选层，并在精选层连续挂牌一年以上，可以不再经 IPO 环节直接向沪深交易所的市场板块提出转版上市申请，大大节约了新三板企业上市的时间成本和财务成本。
在此背景下，新三板市场流动性将会大大提高，会吸引众多投资者进入新三板市场投资。对于理性的投资者来说，面临着如何选择具有投资价值企业的问题，此时，投资者需要选择适合精选层企业的评估方法。有效的评估方法，可以准确反映企业的真实价值。不仅有助于投资者更准确的做出判断，获取更多利益。同时也有助于企业管理者做出更加准确的决策，帮助企业创造更多经济价值。
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1.2 研究的目的和意义
1.2.1 研究目的
本文的研究目的主要是寻找适合新三板精选层制造业企业价值评估的方法。通过对多种评估方法适用性分析，初步确认了收益法，市场法，实物期权法适用于新三板精选层企业，再选取为案例企业进行评估方法验证，通过对评估结果的差异分析，以期能得出适合新三板精选层制造业企业的评估方法。
1.2.2 研究意义
（1）有助于正确评估新三板精选层企业价值
目前，国内外关于对企业价值评估的研究已经达到日益成熟的阶段。以往对新三板企业价值评估研究主要面对新三板所有的企业。在此次改革背景下，新三板精选层企业价值评估研究刚刚兴起，因此需要探索出合理的评估方法。本文以首批进入新三板精选层制造业企业贝特瑞为例，运用多种评估方法对企业价值评估，以期找出合适的评估方法。同时对多种方法在新三板精选层制造业企业适用性进行分析，为新三板精选层制造业企业在评估方法选择上提供借鉴。
（2）有助于企业管理者了解企业内在价值，做出正确管理决策
此次新三板改革为优质企业开辟上市新道路，提高了资本市场的活跃度。优质企业可以通过进入精选层快速上市。对于企业本身来看，此次改革大大提高了企业的融资效率。因此，了解企业的内在价值能为企业管理者提供决策依据，帮助企业股东，管理层改善决策，规避风险，更加高效的管理公司。
（3）有助于投资者了解企业投资价值，做出正确的投资决策，选择投资标的
此次新三板改革不仅提高了新三板交易市场的活跃度，同时还强化了资本市场的互通性。此项改革将会吸引大量投资者关注新三板市场，这对投资者来说是一次巨大的机会。因此，需要选择合理的企业价值评估方法对新三板精选层企业评估，使投资者了解到企业的投资价值，选择合适的投资标的。
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2 新三板精选层特征与价值评估方法初选
2.1 企业价值评估概念
2.1.1 企业价值
最早的马克思的劳动价值理论认为商品的价值是凝结在商品中无差别人类劳动，商品的价值是由人类劳动创造出来的。古典政治经济学的生产费用理论认为商品的价值是由生产商品所消耗的各种生产要素成本产生的，包括劳动要素和非劳动要素。奥地利学派的边际效用价值论认为决定价值的因素并非供给方成本的大小，而是由消费者需求因素决定的，消费者购买商品，产生的边际效用大小就是商品价值的大小。马歇尔对供给因素和需求因素进行了调和，认为价值是由供给和需求共同决定的。
《国际评估准则 2007》对价值的定义：价值是一个经济概念，指买卖双方对可供购买的商品或服务最有可能达成协议的价格。商品或服务的价值并非最终成交的价格，而是在特定时点依据价值的定义，对商品与服务进行交易最有可能成交价格的估计数额。
企业价值就是企业在特定时点，对企业根据特定价值的定义，对企业未来盈利能力和相关权益的判断。企业的盈利能力指的是企业的有形资产与无形资产形成的经济体在现有的内部环境与外部环境下获利能力的体现。由于资产之间存在协同效应，因此企业的价值并不简单等同于各项资产的加和，而是组合后产生的整体价值。企业的价值往往依据盈利能力指标，盈利能力越强，表明其创造价值的能力也越强，企业的价值增长能力也越强。由于企业价值是时点数，因此在计算企业价值时需要确定出评估基准日。
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2.2 新三板精选层制造业企业的特征
2.2.1 新三板发展历程
2013 年 1 月 16 日全国中小企业股份转让系统（俗称“新三板”）正式揭牌运行。新三板的创立主要目的一是承接主板的退市股票，二是为了构建多层次的资本市场体系。在短短几年中，挂牌公司数量就增加到了 11000 多家，但到了 2018 年新三板挂牌公司数量较2017 年净减少近 1000 多家，总市值缩水近 1.5 万亿元。新三板市场出现流动性不足，板块差异显著，利润增速及净资产收益率（ROE）下滑等问题。基于此，许多专家提出针对性建议，例如完善交易制度，细化分层制度，转板上市制度，多层次资本市场，保障投资者权益制度等措施。
2019 年 10 月，证监会推出了改革措施，新三板目前存在的融资困难，结构分化严重问题得到了大幅改善。此次改革对资本市场制度进行了优化，对促进多层次市场发展具有推动意义。这项改革对新三板中的优质企业来说，缩短了上市的时间，降低了上市的成本，增加了融资效率，活跃了新三板市场。
2.2.2 新三板精选层制造业企业的特征
截止到 2019 年底，新三板企业中制造业企业数量占比 49%，此类企业大多都是高新技术企业，成立时间较短。在首批进入精选层的 32 家企业中，制造业行业的企业就占到 19家，占比 56%。制造业企业主要来自医药制造业、化学材料制造业、计算机和通信电子设备制造业等，这些类型的企业具有以下特点：
（1）创新程度高
从进入新三板精选层制造业的行业细分可以看出，无论是医药，化学原料，还是计算机和通信电子业都属于高新技术类型企业。高新技术企业具有科技含量高、创新能力强的特点。此类公司每年研发费用投入较高，企业产品的创新程度较高，具有较强的市场竞争力与生命力，高新技术企业与传统制造业企业相比，其成长性要大于后者。
（2）高风险性
对于新三板精选层制造业企业，由于需要投入大量研发费用去研发新产品，新技术，往往面临资金链断裂风险，技术风险和市场风险。其中资金链风险，企业投入研发资金较大，回收期长并有较大的不确定性，此类企业融资渠道往往比较单一，主要依赖债券融资和个人股权投资。在科技飞速发展的今天，各行各业竞争都非常激烈，研发的新产品是否能占据市场，是否会被同类产品淘汰都是企业需要面对的问题，因此，研发风险是高新技术企业需要面临的另一个巨大风险。
图 3-1 2015-2019 年中国锂电池产量变化图
3 新三板精选层制造业企业价值评估方法验证 ........................................... 18
3.1 贝特瑞新材料公司介绍 ............................. 18
3.1.1 锂电池行业分析 ..................................... 18
3.1.2 公司发展的优势 ...................................... 19
4 新三板精选层制造业企业价值评估方法终选 .................................. 55
4.1 贝特瑞内在价值估算 ........................................ 55
4.2 评估结果差异分析 ................................... 58
5 结论与展望 ............................................ 61
5.1 研究结论 ......................................... 61
5.2 研究不足 ........................................ 62
4 新三板精选层制造业企业价值评估方法终选
4.1 贝特瑞内在价值估算
本文的研究目标为通过不同评估方法对贝特瑞价值进行评估，拟找出更适合新三板精选层制造业企业的价值评估方法。上文分别用 FCFF 模型，EVA 模型，PB 模型和 B-S 模型对贝特瑞价值进行测算，究竟哪种评估结果更准确，需要找到一个标准来对比。理论上说，需要将上述评估结果与贝特瑞的内在价值进行对比，但想得到企业在某一时点准确的内在价值是十分困难的，只能通过一些方法来估算。依据马克思价值规律，价格围绕价值上下波动。基于此思想，可以通过一段时间内价格变动来估算出企业的价值。
企业某一时点的市值不等同于企业的价值。从短期来看，企业的价值是较为稳定的，短期因素造成的价格的波动不影响企业的价值。从长期来看，企业的价值会随着企业的规模、绩效、行业等因素变动，当企业发展较好时，其价值也会不断上升，同时价格也会随着价值的变动而上升。在资本市场中，由于股票价格决定的因素有很多，当企业股票价格高于企业价值时，该企业股价被高估，反之则会被低估。一个企业的股票价格很难长时间被一直被高估或低估，企业的股价可能在短期内被炒作产生溢价，其溢价部分会被资本市场逐渐消除，或是被企业自身价值增长所摊平。
为了确定企业在某一时点的价值，可以通过在此时点前后一段时间内股票的价格来估算，同时为了保证准确性，在时间区间选择上，既不能太长也不能太短。假设企业的价值在几年中稳定上升，如果选择时间段较长可能会摊薄评估基准日企业的价值，使得估算结果被低估，如果选择时间段较短，则无法避免价格短期的波动性因素。综合考虑，选取的时间段为评估基准日前后一个会计年度较为合适。为了估算出贝特瑞在评估基准日时的价值，本文通过运用贝特瑞 2019 年 1 月到 2020 年 10 月共 20 个月（2020 年 5 月到 6 月停牌）的股票平均价格作为贝特瑞的内在价值。
表 4-1 股价波动差异表
5 结论与展望
5.1 研究结论
本文以新三板精选层制造业企业为出发点，选取贝特瑞作为案例进行研究。运用了收益法，市场法和实物期权法对贝特瑞企业价值进行评估，以期寻找适合新三板精选层制造业企业价值评估的方法。经过对案例企业价值评估以及差异分析，现得出以下结论：
（1）新三板精选层制造业企业特点对价值评估方法选择具有一定约束性。新三板进入精选层的制造业企业属于板块内的优质企业，大都属于高新技术企业，具有创新程度高，高风险性，盈利能力强，高成长性等特点。有些企业已经在细分行业做到了龙头的位置，无论业绩还是发展潜力都优于同板块其他制造业企业，大都符合转板上市制度的基本条件。但同时，由于板块的差异，新三板精选层制造业企业与主板，中小板，科创板同行业企业对比来看仍具有一定的差距，上述板块企业大多处于成熟期，企业规模与业绩较为稳定。此外，由于新三板在近两年中交易量和流动性下滑，使得该板块企业股权流动性较差，融资较为困难，相比于成熟期的企业，这类在企业价值评估过程中具有更多的不确定性，增加了评估的难度，对价值评估方法选择上具有一定的约束性。
（2）收益法对新三板精选层制造业企业价值评估由于不确定因素较多，实际使用中存在一定的局限性。FCFF 模型和 EVA 模型都属于收益法下不同的评估模型，本质上都是对未来财务数据进行预测，在通过折现到评估基准日来确定企业的价值。新三板精选层企业大都处于成长期，企业每年的财务指标相较于成熟企业波动更大，另外由于新三板板块起步较晚，使得三板企业披露历史财务数据有限，这些种种原因使得在预测数据的准确性方面打了折扣。但同时，精选层企业相较于三板其他企业来说，在最近几年发展较快，已经脱离亏损的状态，企业的主营业务收入，营业利润、现金流等方面都在稳定上升，满足了收益法的基本要求。EVA 模型较 FCFF 模型不同的是从企业的经济价值角度出发，在一定程度上解决了 FCFF 模型限制因素，同时在对投入资本和税后净营业利润（NOPAT）计算时，考虑到研发费用、资产减值等因素，使得营业净利润更加符合企业的真实情况。综上所述，收益法对新三板精选层企业具有一定的适用性，可以作为辅助评估方法。
参考文献（略）