第一章 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
我国长期以来实施的同股、同权结构随着时代的发展已难以满足企业发展需求。根据《公司法》的基本原理，投资者把资本的所有权让渡给公司获得股权，成为公司股东。为了保障股东的经济权利，公司法赋予股东充分的权利，其中最重要的就是投票权。股东拥有了投票权，就可以参与公司重大事项的决策。因此，我国《公司法》要求上市公司必须严格遵守同股同权的规定，即同类股票所代表的投票权相同，以保证投票权设计上的公平。但随着我国经济的飞速发展，涌现出一大批以高新技术为核心的创新型企业，这类企业往往以轻资产为主且盈利周期长，其前期发展又需要大量的资金投入，为满足资金需要企业会持续开展外部融资，而由于外部资本的注入，会导致创始人股权被不断稀释，威胁到其对公司的控制权。在这种条件下，“同股同权”制度已难以满足企业发展需要，“同股不同权”的股权结构逐渐兴起，即将公司股票分为高表决权与低表决权两类，股东间通过持有不同表决权的股票来分配公司控制权。
国外很早就允许上市公司采用双重股权结构，鉴于近年来许多融资需求大的中国优质科技企业为了维持对企业的控制权，纷纷选择海外上市。例如，百度 2005 年上市时，将股票分为 A、B 两类，A 股为投票权为 1 票，创始人股份 B 类投票权为每股 10 票，借此李彦宏凭借 15.9%的股权，拥有了 53.5%投票权；京东 B 类股票是同等数量 A 类股票表决权的 20 倍,刘强东虽然只拥有 21%的股权，却拥有了 83%投票权。2013 年阿里巴巴集团以“合伙人制度”股权结构在香港上市遭拒，只得远赴重洋到美国上市，国内关于双重股权结构制度的讨论达到了一个新的高度。
为了增强市场活力、留住这些优质企业，我国开始逐步放开限制。2018 年 4 月港交所正式接受同股不同权的新经济公司，小米成为了第一个采用“同股不同权”架构在香港上市的公司，根据每份 A 股 10 票，B 股 1 票的原则，创始人雷军持股 20.51%,拥有 52.9%的表决权。2019 年内地科创板允许设置差异化表决权股权结构的企业上市，成为我国关于双重股权结构的首次尝试，同年 12 月优刻得获批成为内地 A 股市场第一家采用同股不同权的高科技企业，双重股权再一次受到广泛关注。基于以上背景，本文以优刻得双重股权结构为案例进行研究。
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1.2 国内外文献综述
1.2.1 国内研究综述
1. 双重股权的合理性研究
大多数学者认为双重股权结构保证了创始人的控制权。马一（2014）详细阐述了双重股权结构在美国的演变过程，介绍了 Google、Facebook、百度与阿里巴巴的股权结构，他认为随着经济的发展，同股同权下新兴企业融资需求与控制权之间的矛盾日益凸显，有必要进行制度创新，引入双重股权制度，对公司实施有效控制[1]。宋建波、文雯、张海晴（2016）以京东和阿里巴巴为研究对象，发现双重股权的最大特色就是保护企业创始人的控制权，延续创始人树立的企业文化[2]。李海英 等（2017）以 Facebook 收购WhatsApp 为研究案例,研究表明来源于财务资源的控制权会随着融资不断被稀释，而双重股权结构将源于非财务资源的控制权通过契约化，保证了创始人控制权[3]。陈珂、胡庆十（2020）认为双重股权结构极大的保证了创始人的控制权，创始人的创新意识对企业发展起到很大作用[4]。
有些学者认为双重股权结构有利于公司长远发展。石晓军和王骜然（2017）以互联网上市公司为样本进行实证研究发现双重股权制度对企业创新有显著的促进作用[5]。张继德、陈昌彧（2017）认为双重股权结构虽有弊端，但其优势更加明显：拓宽融资渠道、平衡权益分配、稳定控制权[6]。张横峰、邱晨怡（2018）认为双重股权结构可以帮助公司建立起高效管理团队，提高公司治理水平[7]。魏良益（2019）以股东异质性为视角，认为引入双重股权结构可以提升企业可持续发展能力，激励企业家创新精神[8]。王长华、卞亚璇（2020）认为双重股权结构能够充分发挥表决权的权能，体现了公司自治理念与效率价值，满足了股东间利益异质化[9]。郭晓舟（2020）通过分析在美市的互联网和服务类企业，发现采用双重股权结构，有助于公司价值的显著提升[10]。
2. 双重股权的风险研究
我国学者认为双重股权制度存在一定的风险，在学术界对于这种股权制度的合理性也是争议不断。一些学者认为双重股权结构会损害中小股东权益。汪青松、李仙梅（2019）通过对中概股中设置控制权强化机制的上市公司进行分析，发现双重类别股份弱化了外部投资者的公司治理参与权和经济性权利[11]。李鸿渐、张辉（2020）以中概股为标的，进行了双重股权对中小投资者的实证分析，结论表明两权分离程度和控制权比例对投资者利益具有负面影响[12]。
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第二章 相关理论探讨
2.1 双重股权结构概述
2.1.1 双重股权结构概念
双重股权结构于十九世纪在美国兴起，又被称为“双层股权结构”，它是一种对不同股票设置不同表决权的特殊股权结构模式，其本质为同股不同权。相对于传统的“同股同权”的股权结构，在这种股权结构下，创始人等特权股东可以通过持有超额表决权的股票，以较少的股权来掌握公司的实质控制权。
高菲、周林彬（2017）认为双重股权是一种非常规的股权结构，通常是向公众发行一股一票的普通股，向公司创始人等内部人员发行超级表决权股票[34]。苗卿华（2018）指出双重股权结构是指企业发行两种类型的股票，A 类股票一股一票，由公众投资者持有，B 类股票则有数倍投票权并由创始人持有[35]。本文认为双重股权结构通常是将公司的股票划分为高、低两种投票权，两类股票的所拥有的基本权利一致，但在投票权、流通性与持有者三个方面存在差别。其中低投票权股票为普通股，遵循一股一权的原则，由一般股东持有，流通性强且公开发行；高投票权股票则拥有高额投票权，每股投票权是普通股的数倍，通常是由公司创始人或控制人所持有，并基本禁止在市场上公开交易。这种股权制度安排下，公司即使日后进行多次融资，创始人仍能掌握公司话语权。
另外，不同公司在双重股权结构的表现形式上也有所不同。一种是绝大部分公司都采用的较为传统的 AB 股模式，例如京东、小米、优刻得等；另一种则是阿里巴巴使用的合伙人制度。与传统的双重股权结构的不同之处在于合伙人制度下公司董事人选由合伙人来提名，而不是根据股份多少来决定。本文主要探讨的是传统 AB 股模式的双重股权结构。
表 2-1 采用双重股权的中概股名单
2.2 公司治理概述
2.2.1 公司治理概念
公司治理是现代企业体系中的重要组成部分。不同学者对于公司治理的定义有着各自的理解，当前以下两种观点受到广泛认同：吴敬琏（1996）认为公司治理结构由公司股东、董事会与管理层组成的组织构架，要明确区分三者的权利与义务，达到相互制约与监督的作用[36]。李维安等（2010）则把公司治理分为狭义与广义两类。狭义的公司治理是指企业所有者对经营者的监督与制衡机制，通常是股东大会、董事会、监事会与管理层构成公司内部治理结构，根本目标是最大限度地实现股东利益最大化；广义的公司治理不仅协调公司内部的利益关系，还考虑到例如供应商、客户等所有与企业存在利害关系的利益相关者，最终保证与企业存在关系的各方利益最大化[37]。
本文认为公司治理涉及到诸多利益相关者的关系，既包括公司内部合理地配置股东和经营者之间的权利和责任关系，也包括各种市场力量、公众监督等外部环境对公司行为的影响，因为只有在内外部机制的同时作用下才能对企业所有者进行有效的控制与监管，实现公司治理的目标。
2.2.2 公司治理内容
1. 内部治理机制
内部治理又叫做法人治理，是公司治理的基础。公司权利可分为控制权、决策权、监督权与执行权，内部治理就是将这些权利合理分配给公司内部机构并监督权利的行使，从而实现公司运行规范化与效率最大化。内部治理解决的核心问题就是股东与公司管理层、控股股东与一般股东之间的关系利益冲突。主要包括股权结构、激励机制和治理机构。
股权结构是指总股本在股东之间的分配状态，决定了股东在公司中的权利与义务，股权设计不仅关系到公司未来由谁掌控，更关系到每位股东的经济利益，在激励、监督、收购兼并等方面均有着较大影响。按股权集中度可以分为高度集中式、相对集中式与高度分散式；按股东持股权重可以分为大股东与中小股东。
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第三章 优刻得股权结构与公司治理背景....................................18
3.1 优刻得概况...........................................18
3.1.1 公司经营状况.......................................18
3.1.2 公司融资状况........................................20
第四章 优刻得双重股权结构对公司治理产生的影响........................27
4.1 正面影响................................................27
4.1.1 维持创始团队控制权............................................27
4.1.2 提升人力资本配置效率....................................27
第五章 双重股权结构下完善公司治理建议..............................36
5.1 公司内部...........................................36
5.1.1 建立特权股东约束机制...................................36
5.1.2 明确特别表决权退出机制.................................36
第五章 双重股权结构下完善公司治理建议
5.1 公司内部
5.1.1 建立特权股东约束机制
首先，应建立针对特权股东的业绩考核机制。双重股权结构下创始人的能力和素质极大的影响着公司的经营效果，显著的“创始人效应”对创始人及其团队提出了更高的要求。为了督促创始人积极履行治理公司的义务，优刻得可以根据企业周期和行业性质，在公司章程中明确规定特权股东在一定时间内应达到的业绩标准，在特定时间内没有达到考核标准，特权股东需要为其经营不善付出代价，可以在工资奖金等方面做出处罚，若长期不达标，甚至可以考虑转换或收回其手中的特别表决权。而对于按时完成绩效的特权股东，可以根据业绩水平实行股权激励等奖励。从业绩层面对特权股东进行考核完全符合设置双重股权的初衷，它将特权股东的个人利益和公司利益绑在一起，惩罚机制会给特权股东带来一定的压力，特权股东为了保住自身权利会更加尽职尽责，能够有效避免道德风险和逆向选择的发生；激励机制也会降低人才流动，有利于公司的长远发展。
其次，还要创建事后追责机制。在双层股权结构的设计下，若公司运营陷入困境，特权股东只需根据注资比例来承担损失，这增加了道德风险产生的可能性。优刻得可以通过创建事后追责机制来平衡特权股东的权利与义务，在公司经营不善时，特权股东除了承担自身的损失外还要补偿其他股东的部分损失。事后追责机制会促使特权股东审慎地使用特别表决权，更加勤勉尽职，在降低代理成本的同时也减少了经营风险。
表 3-1 优刻得大事记
第六章 结论与展望
6.1 结论
双重股权结构是市场经济发展到一定阶段的产物，近年来，高新技术产业发展势头迅猛，为了维持创始人的控制权，更多企业倾向于采用双重股权这种股权模式。引入双重股权制度是我国资本市场上一次里程碑式的制度创新和尝试，因此，本文探讨双重股权对优刻得公司治理的效应具有一定的现实意义。
首先，文章对双重股权、公司治理等概念和相关理论进行了论述，认为股权结构既对内部治理结构有影响，也会对外部治理产生作用。
其次，以采用双重股权结构在科创板上市的优刻得为主要研究对象，通过对公司的经营情况、股权结构和公司治理方案进行分析，发现实施双重股权结构对公司治理和发展都产生了一定的积极影响。优刻得通过实施双重股权结构，维护了季昕华等三位创始人对公司的控制权，保障了优秀的人力资本，降低了管理层与股东之间的代理成本，也有效抵御“外来野蛮人”入侵。
虽然双重股权制度存在着种种好处，但是也给优刻得带来了一系列的潜在风险，主要表现为中小股东的权益更易受侵害，特别表决权令中小投资者的表决权受到影响，也增加了其投资的风险；创始人及其团队过于集中的权利，使他人难以对公司决策产生影响，一定程度上增加了公司的经营风险；特权股东因具有超额表决权，降低了董事会、监事会等公司内部的监督效率，也影响了资本市场的外部监督。而这些风险是由控制权过度集中、两权分离程度加深、退出机制不明确和相关制度不完善等原因造成的。
最后，针对优刻得公司治理中存在的风险和风险产生原因提出防范建议。从公司内部角度，建议完善信息披露制度，增强企业透明度，使公众投资者在充分了解该股权结构的运行机制的情况下，进行理性投资；由于双重股权结构赋予创始人绝对控制权，所以要加强对特权股东的约束；为了保障双重股权结构对公司发展的有效性，应明确退出机制；为了平衡股东间的权利与义务，可以采用优先股与双重股权相结合的股权模式；另外还要加强内部监督制约，完善董事会和监事会结构，形成有效的权利制衡机制。从外部治理角度，监管部门应对采用双重股权模式的上市公司实施有效的监管，形成外部制约；在法律法规方面，应建立健全救济诉讼制度，保障中小投资者的合法权益。
参考文献（略）