第一章 绪论
1.1 研究背景
随着资本市场的发展，有关公司基本面的定量信息已经不能完全解释资产价格的变动与波动，人们开始对政府机构、媒体和企业在公共传播中传达的情绪和确定性程度的信息越来越感兴趣（Demers et al.,2008）[1]7。尤其随着人们理财意识的提高，为了实现资产保值增值的目的，人们已经不满意于传统的储蓄方式带来的稳定收益。大量投资者进入资本市场，以期在承担高风险的同时获得高收益，这就加剧了人们对信息披露的需求，更加剧了人们对真实信息披露的需求。在每个会计年度结束之日起四个月内，各上市公司会陆陆续续的披露年报，这些年报是大多数投资者获取投资信息的重要来源。大量投资者都会对公司的基本面信息进行分析，像公司的偿债能力、盈利能力、营运能力等方面，据此做出投资决策。但年报中除了包含大量的定量信息，还包含大量的定性信息，且文本信息数量大约是定量信息的两倍之多。目前已经有大量的学者对年报中的定量信息进行了充分的研究探讨，但对于定性信息的研究还较少，目前处于起步阶段，但也逐渐成为大多数研究的热点问题。年报文本信息是对同期财务报表数据信息的重要解释与补充。文本信息不仅能详细的描述企业的经营状况，还能表达出管理层对于未来发展的态度，体现出一定的语调倾向。人们对信息的接收与理解会受文本信息中语言的影响，因此，语言会对决策形成一定的影响。中国是一个高度重视语境的国家，汉语易于表达情感也容易使受众受情感的影响。近年来，不少学者已经开始关注文本分析这一领域对资本市场的影响，取得了较为丰硕的成果。
在金融市场中，情绪一般被定义为对公司未来现金流或折现率过于悲观或乐观的有偏预期（Delong et al.,2016）[2]。凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中也曾表明情绪对资产定价与实体经济的重要性。目前我国对定性信息的监管是一片空白区域，较少有法律法规对定性信息做出像定量信息那样较为完善的监管，存在操纵的空间。定性信息中包含大量报告提供者自由裁量的部分，如果报告提供者从印象管理动机出发，将影响报告使用者的决策，并造成市场资源错配（Davies et al.,2007）[3]116。大量投资者在阅读年报信息的时候，可能会被管理层的语调所影响。
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1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
首先，本文的研究丰富了文本挖掘方法方面的文献。传统的文本分析方面的文献大多采用内容分析法、指数分析法对文本质量进行研究。这些文献的样本大多采用手工收集，存在收集速度慢、样本数量少、测量误差大等问题。本文采用的文本挖掘方法可以缩短文本收集时间、获取大量样本，减少人工测量误差等问题。所以，本文的研究丰富了文本挖掘方法方面的文献。
其次，本文的研究丰富了关于文本信息预测作用方面的文献。已有的文献大多关注语调对市场反应的影响，较少关注语调对企业未来业绩的预测作用。然而，业绩仍然是众多投资者关注的主要方面，且已有的利用文本发掘技术进行业绩预测的研究局限于业绩说明会文本。相比于业绩说明会文本，年报有更长的准备时间，信息也更加充分权威。而且年报第四节即管理层讨论与分析部分（MD&A），是管理层对公司当期经营业绩和未来发展战略、经营计划、风险和挑战等因素的说明，包含大量与经营业绩有关的信息，因此本文研究 MD&A 语调对企业未来业绩的预测作用。同时考虑到正常的语调倾向是对本年经营状况的客观中立反映，超额语调代表了管理者对未来的预期，本文还研究了超额乐观语调对企业未来业绩的预测作用。
1.2.2 现实意义
首先，本文的研究可以为投资者的决策提供支持。随着经济社会的不断发展，公司数量不断增加，关于公司经营方面的文件与信息也日益增加。以往大家的关注点都在定量信息，但传统的财务数据信息已经无法满足人们对多元化信息的需求，可以提供更多信息含量的文本信息作用日益凸显，同时也受到越来越多研究者的青睐。如何高效快速的从非结构的文本中获取可以利用的信息对于利益相关者的决策至关重要。本文借助文本挖掘技术对 MD&A 部分进行文本分析，可以验证理层语调对企业未来业绩的预测作用，可以提高文本信息的利用率，为投资者的决策提供支持。
其次，通过对文本信息的研究，可以对企业的信息披露起到监督作用，提高文本信息披露质量。如果企业进行虚假披露，投资者会要求提高风险溢价率，企业的资本成本将会增加。因此，投资者可以采用事后验证的方式，防止管理层利用文本信息进行操纵。
最后，本文的研究可以帮助监管部门落实企业对于相关政策的履行情况。核实企业是否如实按政策要求在 MD&A 部分提供关于企业未来战略、经营计划、风险等内容的阐释。还可以帮助政策制定部门制定符合实际情况的政策，提高政策针对性，促进相关法律法规的完善。
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第二章 理论分析与研究假设
2.1 相关概念
2.1.1 管理层讨论与分析（MD&A）
管理层讨论与分析部分最早起源于美国，它包含对公司过去经营业绩的评价，也包含对未来经营计划、发展战略、风险等因素的描述。1968 年，美国证监会开始将管理层讨论与分析部分纳入到年报信息披露中，管理层讨论与分析部分的文本信息是对同期定量信息的重要补充，美国之后进行不断的创新与完善，对其披露的内容进行了详细的规范。管理层讨论与分析在美国的首次出现源于 1968 年的招股说明书编写指南。该指南由美国证券交易委员会发布，指南要求对有异常表现和经营状况不尽如人意的附注进行讨论和分析。1974 年，美国证券交易委员会又制定了管理层讨论与分析部分的一些规定。这些规定要求企业要对其经营状况做出全面详细的解释，并定期在相关报告中披露。披露应包括企业收入、支出的重大变化，以及企业的一些重大会计估计、会计政策变更。可以看出，这段时期已经体现出管理层讨论与分析部分的披露思想，但发展还不是很完善，披露内容比较简单，披露范围也不够广泛。1979 年之前管理层讨论与分析部分的部分并没有得到美国证券交易委员会的大力支持，但后来美国证券交易委员会逐渐认识到投资者决策不仅仅只依赖企业的历史信息，更重要的是投资者对企业未来的预测，因此加强管理层讨论与分析部分的信息披露对于投资者而言是非常重要的。1979 年美国证券交易委员会颁布了一个 175 号规则，为管理层讨论与分析部分提供法律保障，从此管理层讨论与分析部分进入发展的快车道。
管理层讨论与分析部分得到重视的一个重要原因是，随着经济社会的发展，公司的商业模式逐渐多样化，不再只局限于传统的制造业模式。公司的资产也不再是以往的固定资产，相反很多企业拥有大量的无形资产，而且有很多无形资产无法可靠计量而不能在报表上展示，传统的财务报表无法全面的反应企业的真实状况。传统财务报表无法提供相关的信息，而投资者对于相关信息的需求又很迫切，因此一种能够提供更多非财务信息的新的商业报告模式产生了。1980 年，美国证券交易委员会颁布了管理层讨论与分析部分的详细指南，并规定了管理层讨论与分析部分的主体框架，这意味着信息披露制度正式将管理层讨论与分析部分纳入其中。1981 年，美国又出台了相关的指导意见，指导管理层讨论与分析部分的落实。1987 年，美国证券交易委员会决定对管理层讨论与分析部分的实施情况进行考察，了解公众意见与专业意见。明确管理层讨论与分析部分是否存在缺陷，公司有没有严格按照要求进行披露。调查发现，美国还不用对现行的披露规则做修改，但是如果提供一些更专业的解释会提高管理层讨论与分析部分的披露质量。因此，1989 年一些更加详细的解释条文被制定，来指导管理层讨论与分析部分的落实。在萨班斯法案颁布之后，2003 年美国出台了管理层讨论与分析的指导原则。这些年，随着各种制度的发布，美国的管理层讨论与分析部分逐渐走向成熟。
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2.2 相关理论
2.2.1 委托代理理论
委托代理理论是管理层进行信息披露的基础，由于企业所有权与经营权的分离，使得股东与管理层之间产生委托代理关系。委托方和受托方针对某一事项达成某种协议，委托方授予受托方一定的权力达到契约协议规定的目标。但代理人在企业经营过程中获取的信息不对称以及二者利益目标不一致，代理人可能会为了达到自身利益最大化而违背契约内容，做出不利于企业和股东的行为。比如在企业中，企业所有者希望管理层尽心尽力经营企业，使企业价值获得增长，股价提升。但受托方也就是管理层有可能想获得更多的闲暇时间，获得更多的薪资报酬，满足个人的追求或享受。亚当斯密曾在《国富论》中提到为什么股份有限公司很少能都成功的原因。主要原因是公司董事经营的是他人的钱财，并非自己的，因此不可能像对待自己的钱财一样小心谨慎对待，所以可能会存在浪费或者在职消费等情况。因此詹森和梅克林提出委托代理是一种不完全的契约关系，会产生代理成本问题。如果委托关系建立后，相应的监督约束机制不健全，当代理人的部分需求无法通过一般途径获得时，可能会通过一些非法手段获得个人利益，这样就有可能损坏公司的利益。因此，建立一套行之有效的监督激励机制，使得管理层的行为符合企业股东的目标，是委托代理理论解决的关键问题。管理层编制定期报告进行信息披露，发布与企业经营相关的信息，就是一种有效的监督约束机制，可以降低企业的代理成本。
此外，委托代理问题两个非常典型的问题就是“逆向选择”与“道德风险”。逆向选择”发生在建立委托关系之前，代理人利用信息不对称，与委托人订立有利于自己的协议。一般来说，在建立委托协议之前，委托人与代理人掌握的信息也是不一样的，代理人处于拥有信息的优势一方。因此，代理人善于将自己的一些不利情况隐瞒，选择性的或者有策略性的向委托方展示自己有利的一面，以此签订有利于自己的协议或契约。这样的关系一旦确立，会存在相当大的风险，这就是“逆向选择”问题。“道德风险”主要是指委托关系建立以后，代理人仍然处于拥有信息的优势一方，代理人可以利用自己拥有的信息进行自我获利行为。管理层定期进行信息披露，汇报企业的经营成果可以有效抑制这两个问题。如果代理人在签订协议签隐瞒自身不利的因素，但披露结果并没有达到企业规定的目标，可能会对自己的声誉造成一定的影响，那么代理人可能会减少签订协议前不利信息的隐瞒。此外，定期进行信息可以使管理层处于监管之下，减少自我获利行为，有效降低代理成本。
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第三章 研究设计 ................................ 26
3.1 管理层讨论与分析部分语调量化 ......................... 26
3.1.1 文本收集 .................................... 26
3.1.2 文本预处理 .................................. 26
第四章 实证检验结果与分析 ................................. 32
4.1 描述性统计结果与分析 ................................. 32
4.1.1 描述性统计分析 ........................... 32
4.1.2 相关性统计分析 ................................ 33
第五章 结论与建议 ......................................... 41
5.1 研究结论 ................................... 41
5.2 相关建议 .................................... 41
5.3 本文局限性 ................................ 42
第四章 实证检验结果与分析
4.1 描述性统计结果与分析
4.1.1 描述性统计分析
从表 4-1 中可以看出，未来业绩即下一年业绩的均值为 0.0847，中值为 0.1095，最大值为 0.7117，最小值为-1.8684，这代表部分企业出现了亏损的情况。管理层净正面语调（Tone）的均值为 0.1982，中值为 0.2024，这代表大部分企业的积极语调大于消极语调。超额乐观语调（Etone）均值为 0.0000203，中值为 0.0031。这代表大部分企业超额乐观语调是正的，即企业管理层在文本信息中体现出的管理层净正面语调大于基于公司当年基本面信息形成的语调拟合值。积极语调（pospct）的均值为 0.0804，中值为0.0806，最小值为 0.0472，最大值为 0.1148。消极语调（negpct）的均值为 0.0535，中值为 0.0530，最小值为 0.0353，最大值为 0.0759，可以看出在均值、中值、最小值、最大值方面消极语调均小于积极语调，其他变量不再一一描述
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第五章 结论与建议
5.1 研究结论
在传统的定量信息不能满足各利益相关者的信息需求时，信息技术的发展使得对大批量的文本信息进行分析成为可能，尤其中国是一个高度重视语境的国家，文本信息含量也因语言表达的多样性而丰富多彩。近年来，对文本信息的可信度研究成为大家关注的热点。本文从语调视角对 2015-2019 年的管理层讨论与分析部分文本信息进行分析得到，管理层净正面语调与企业未来业绩显著正相关，同时语调中的超额乐观语调与企业未来业绩也是显著正相关关系。这些结果也从事后验证的角度证实了管理层语调具有一定的可信度。
通过实证结果分析可知，MD&A 中的文本信息具有增量信息含量，MD&A 中的语调反应了公司管理层对于企业未来业绩的预期，可以有效预测公司未来的业绩，为公司的各利益相关者提供决策支持，为管理层讨论与分析部分的有用性提供支持。MD&A 中的文本信息并没有成为管理层操纵的场所，而是为公司的相关者提供了一条增量信息的通道。同时，本文的研究也侧面反映了公司依据证监会发布的相关准则，在第四章管理层讨论与分析部分如实反映了当期的公司状况，也提供了关于公司未来发展的相关信息。
参考文献（略）