第一章 绪论
1.1 研究背景及研究意义
1.1.1 研究背景
随着生命科学的发展，生物技术的革新带来了新药研发的全新视角，生物制药行业愈来愈受到青睐。虽然我国的生物制药产业起步较晚，在管理模式、产业结构以及生物技术方面与西方发达国家有很大的差距，但是国家加大了对生物制药领域的扶持力度，给生物制药企业注入了新的动力，20 多年来我国的生物制药行业飞速发展，对比近几年来的数据进行分析发现，2012-2018 年我国生物医药行业销售收入不断增加，且保持了较快的增速，2017 年生物医药行业市场规模达到了 3417.19 亿元，如图 1-1 所示。
在生物技术方面取得了很多研究成果，从而使得生物制药企业备受投资者的青睐，同时生物制药企业之间的并购数量急剧上升。不管是对于投资方还是并购方而言，生物制药企业的估值至关重要，客观合理的估值不仅能够为理性投资和交易定价提供决策依据，而且有助于企业发现生产经营中存在的弊端，从而改进企业的管理模式，提升企业创造价值的能力。
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1.2 文献综述
1.2.1 国外研究现状
（1）EVA 的理论研究及发展
经济增加值的概念最早是由美国提出，将 EVA 方法应用于企业价值评估领域，致力于推动 EVA 体系[1]。Shawn Tully（1993）对 EVA 的内容进行了完整的表述，并提出 3 种适用于提高企业经济增加值的方法，一是在不增加资本的前提下尽量获取利润，二是尽可能降低资本成本，三是尽可能选择回报率高的项目进行投资[2]。这些措施一定程度上为企业提供了借鉴意义，从而使得 EVA 在部分国际企业中得到了广泛的应用。Shimin Chen（1997）深入研究EVA、EBIT、剩余收益和净现金流等指标之间的相互关联性，发现管理层实施 EVA 的企业更容易满足股东财富最大化的利益诉求，认为在股东利益的解释能力指标上，EVA 明显强于其余三个指标[3]。Joel M.Stern（2002）以上市企业为研究对象，通过 EVA 方法研究了业绩指标与投资行为之间的关联性，指出，用 EVA 对目标企业进行业绩评价，能够有效获悉其真实的企业价值，避免管理层盲目扩张企业规模和减少非理性的投资行为[4]。Lovata 和 Costigan （2002）通过对 EVA 有效性的实证研究，研究结果表明使用 EVA 之后，公司的盈利能力增长水平大于没有采用 EVA 的同行业公司[5]。
(2）EVA 与企业价值的相关性研究
随着 EVA 理论在企业价值领域的不断深入，EVA 方法自身的不足和缺陷也逐渐暴露。基于实际案例的研究结果，相关企业价值的研究学者对 EVA 方法不断改进，修正缺陷，并结合目标企业特点进行适配。Lokaand h Reddy（2006）指出，使用有效资本、提高现有回报率以及降低资本成本能够提高 EVA 方法评估企业价值的真实性[6]。Margaret Woods（2012）深入分析某跨国公司将 EVA 引入目标成本系统的成功实践，指出有效解决 EVA 与绩效管理系统兼容性能够显著了提升 EVA 方法用于企业价值评估的优越性[7]。Anna Bluszcz（2016）利用连续替代理论对 EVA 模型公式进行转换，指出影响企业价值的决定因素，能够有效提升决策者制定企业战略的针对性[8]。
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第二章 相关理论基础
2.1 企业价值概述
2.1.1 企业价值内涵
企业价值是凝结在目标企业中由企业所有员工创造的劳动成果，可以衡量企业通过市场交换获取价值的能力，是企业对于社会的一种有益效用[32]。站在不同角度，对企业价值的解读也各自不同。资本持有者进行投资决策时，主要衡量的依据就是目标企业价值，即投资该企业可以为投资者带来的利益回报；对于股票玩家而言，企业价值则是股票价格在涨停板上的波动。通常来说，企业价值具有如下的表现形式：
（1）账面价值。其涵义是企业资产负债所表明的会计价值，是指在一定的时间点上企业资产负债表上所表明的资产总额，具体数值可从企业的财务报告上获得。随着时代的发展，
考虑到通货膨胀、行业变化等经济因素和技术进行、产业结构调整等非经济因素的影响，以及无法在资产负债表中反映的无形资产，如企业管理层的管理水平、企业上下游客户关系等，企业的真实价值可能与账面价值有很大出入，因此企业的账面价值不能作为企业价值评估的依据，需要综合考虑多种因素。
（2）市场价值。市场经济条件下，企业在金融市场上的交易价格在一定程度上能表示企业价值。理想情况下，一所上市企业的市场价值就是其发行股票的价格与普通股数量的乘积，再加上企业债务。然而，现实中完全有效的理想市场并不存在，众多的股票投资者认为股票价格经常受到其余因素的影响，并不与自身业绩有明显的正相关性。因此，市场价值只能作为评估企业价值的参考数据，而不能作为直接凭据。
（3）内在价值。被经济学家阐述为企业在可预见的预期内可以产生收益的现值，往往被认为是企业自身的盈利能力以及内在的成长能力。
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2.2 EVA 与企业价值评估理论
2.2.1 EVA 的内涵与计算
市场经济环境下，企业高层对公司进行有效治理以及部署投资、融资战略，或是资本投资者选择目标对象将资金转换为资本时，企业的经营业绩都是值得权衡的关键经济指标。业务人员通过上市企业的股票价格、净利润率等经济指标，或是对其披露的历年财务报表进行分析，得出相关的会计数据对目标企业进行价值评价。过去的评估理念，仅仅核算了企业债务发生时的成本，而忽略了权益资本，将企业所有者投资的资本或实物当做理所当然的，显然，这样的评估理念是不完整的，且缺乏充足的可信度，因为债务资本归债权人所有，股权资本属于企业所有者，任何资产的使用在一定程度上都需要付出相应的成本。在此背景下，EVA价值评估法被提出，其概念源于剩余价值，内涵则是：当企业的税后净利润高于债务和股东投入的总资本时，剩余价值才能给为企业所有者带来有意义的创造价值。因此，从数学角度出发，EVA指企业税后净利润减去所投成本之后的剩余收入，其计算公式如下：
经济增加值(EVA) = 税后经营净利润(NOPAT) - 总投入资本(TC) × 加平均资本成本（WACC） （公式2.3）
在实际应用中，考虑到目标公司经营特征，需要依据相关准则要求，对财务数据作出相应的调整和变动，尽可能降低财务数据不真实性，对目标企业价值作出相对准确、客观的评估。在对企业EVA进行计算时，需要综合目标企业特点（企业规模、技术创新能力、发展前景）以及所处行业特征，对调整的会计项目进行相关的选择。历年EVA实践中常用的调整项目有：研究与开发费用、利息费用、各项准备金、非经常性损益、在建工程以及递延所得税等。本文的案例研究对象千红制药企业，属于生物制药行业的高新技术企业，笔者根据企业特点及所处行业特征，对EVA计算进行调整的具体过程，见3.4.1章节。
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3.1 企业与行业发展概况 ................................ 18
3.1.1 公司概况 .......................................... 18
3.1.2 宏观环境分析 ..................................... 18
第四章 基于 EVA 的企业价值评估分析 ...................................... 31
4.1 千红制药企业价值评估思路 ......................................... 31
4.2 千红制药历史 EVA 计算与分析 ......................................... 31
4.2.1 历史税后净营业利润 .................................... 31
4.2.2 历史资本总额 ............................. 32
第五章 评估结果比较 .............................................. 46
5.1.1 FCFF 模型 ...................................... 46
5.1.1 FCFF 模型 .............................. 46
5.1.2 各项目与营业收入的比例 .................................. 47
第五章 评估结果比较
5.1 FCFF 模型的价值评估
5.1.1 FCFF 模型
目前主流的价值评估方法有相对价值法、FCFF 模型、实物期权法以及 EVA 模型，本部分从比较分析的角度对比分析 EVA 模型在生物制药企业价值评估当中的适用性[45]。 FCFF评估模型是基于收益法评估模型中的现金流折现模型衍生而出的一种评估方法，从企业整体性角度出发，企业的价值是其未来所创造的全部现金流量的现值。FCFF 模型考虑了资金的时间价值和企业的未来发展趋势，能够较为真实合理的反映企业的价值[46]。从概念上讲，自由现金流量就是指企业在经营过程中的现金总流入扣除现金总流出，也就是企业经营活动、投资活动及筹资活动所产生的现金流量扣除支持未来持续经营所必须的费用和支付税金后剩余的资金，是企业在一定期间内所能给资本供应者带来的税后现金流量，是企业在不影响生产经营下能够自由使用的现金余额。
FCFF 模型的评估原理和方法在很多方面都与 EVA 模型相同，本文采用销售百分比法来确定千红制药各科目的值，具体计算结果如表 5-1 所示。
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第六章 研究结论与建议
6.1 研究结论
通过对 EVA 模型的理论研究，本文对比分析了 EVA 评估企业价值的适用性和优越性，选取生物制药行业的千红制药企业作为案例研究对象，结合其行业特征和企业特点，根据千红制药的具体情况构建 EVA 估值模型，得出了基于 EVA 视角的千红制药的评估价值，在并与 FCFF 模型、实物期权法以及相对价值评估模型计算的结果数据进行对比的基础下，对估值结果进行分析，得出如下结论。
（1） EVA 模型适用于千红制药等生物制药企业。鉴于 EVA 模型能够考虑目前企业在可预期未来的获取能力，又核算了企业包括权益资本成本在内的全部资本，表明 EVA 方法的确在体现企业创造价值能力上具有较大的解释性。此外，在对千红制药的 EVA 计算过程中，剔除了非经常性损益，调整用于研发开发的费用等会计科目，其评估结果更好地反映了企业真实价值，有利于管理层注重长远利益的获取，适用于千红制药等生物制药企业。EVA 模型的评估结果与千红制药的股票价值最为接近，表明采用 EVA 模型对生物制药企业进行估值相对于 FCFF 模型、实物期权法以及相对价值评估模型更具有一定的优越性。
（2）基于 EVA 模型，对千红制药历年财务数据进行计算，千红制药于 2017 年 12 月 31号的企业价值为 855951.60 万元，公司在 2017 年末总股本为 1280,000,000 股，计算其每股价值内在价值为 6.69 元，而千红制药公司 2017 年 12 月期间的股票日收盘价为 5.22 元，说明千红制药的股票被低估。
（3）EVA 模型考虑了企业的权益资本成本，可以比较直观的反映企业为股东创造的价值，投资者能够比较直观的了解企业的未来发展能力以及所能带来的经济收益，因此 EVA 模型下的企业价值评估相对于 FCFF 模型、实物期权法以及相对价值评估模型更适合作为投资者进行投资决策以及交易定价的依据。
参考文献（略）