第一章 绪论
1.1 政策背景
企业重大资产重组是对企业的各种生产要素进行重新配置组合，通过改善企业生产经营结构，追求获得协同效应，以期达到改善企业经营管理状况，强化企业竞争能力，推动企业创新发展的目的。
近年来，由于并购重组能够最快速的获取大量资源，促进业绩的增长，资本市场上并购重组的浪潮可谓风起云涌。如果说 2014 年算是中国并购重组元年，那 2016 年，可堪称并购重组鼎盛之年。在优化的外部条件加持之下，2016 年中国企业境内并购的案例数量和交易金额都创造了新的纪录，具体情况如图 1.1 所示。
为了规范上市公司重大资产重组行为，证监会颁布了《上市公司重大重组管理办法》（证监会令〔2008〕第 53 号）第三十四条首次要求，要求上市公司在进行资产并购时，应对标的资产进行盈利预测并出具报告，同时签订盈利补偿协议。盈利补偿协议，由标的公司原股东就标的公司一定期间内的盈利目标向上市公司做出承诺，如业绩承诺未能达成，原股东须根据协议约定的内容以现金或股份等形式做出补偿。 2014 年颁布实施的《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令〔2014〕第 109 号）不再强制性要求向非关联第三方发行股份购买资产时设置门槛限制和业绩承诺补偿。
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1.2 选题意义
近年来众多上市公司出于寻求业绩增长、产业升级等发展的需要大举进行并购重组活动，并签订业绩承诺补偿协议。鉴于业绩承诺期一般是三年，到 2016 年、2017 年前后，这些并购案例相继进入了业绩承诺的兑现期，狂热的扩张豪赌泡沫散去，那些做出惊人的业绩承诺的企业也现出了本来面目。根据各家上市公司发布的业绩承诺实现情况报告表明，不仅有大量的被并购企业无法完成业绩承诺，更不乏甚者拒不根据协议履行对并购方的补偿义务，闹到与并购方对簿公堂的地步。一时间资本市场上愁云惨淡。
事实显示，业绩承诺制度绝非面面俱到，其自身便存在着一些缺陷会给作为并购方的上市公司带来一定的风险，业绩承诺的风险一旦发作主要表现出来的是业绩承诺无法实现、标的资产贬值和承诺方不履行补偿义务。
新日恒力出于对博雅干细胞这一新兴向阳企业未来发展的美好预期而选择其作为标的公司展开并购，以期望达到实现公司多元化发展、改善公司的盈利水平、开拓企业新的业务领域的美好愿景。然而事与愿违，由于对行业发展和企业能力的错误预估，标的企业连年不能完成业绩承诺并且差额巨大，更为糟糕的是，与并购方后期也无法就业绩补偿问题协商一致，最终本应携手共进的双方走向了诉讼之路。本文便是以该案例作为研究对象，以并购方上市公司的角度展开研究业绩承诺风险的研究，并购方可能会遇到哪些业绩承诺风险，并购方可以如何规避并购风险，期望能为以后上市公司并购重组签订业绩承诺协议如何防范业绩承诺的风险，推动并购的成功提供一个可以参考的方向。
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第二章 相关概念和理论基础2.1 相关概念
2.1.1 业绩承诺
业绩承诺，又称盈利预测补偿协议。上市公司在进行企业并购重组或较大规模的企业投资时，往往会要求被并购方或被投资方做出对未来业绩的承诺保证。设置业绩承诺保证是为了一方面可以起到遏制上市公司投资决策的风险作用，另一方面对并购或投资的标的企业高管也可以起到一定的激励作用。我国的业绩承诺制度起步较晚，其本质与国外的对赌协议相类似。业绩承诺制度在企业并购重组活动中扮演者估值调整机制的角色，其与对赌协议最显著的区别在于协议双方权利与义务的不对等。对赌协议的期权性质决定了对赌双方皆同时享有权力并承担义务，而业绩承诺往往只有做出业绩承诺的被并购或被投资的一方在业绩未能达标时需要承担义务，而不对进行并购或投资活动的上市公司约定义务。未来便于研究，本文中所出现的业绩承诺单指上市公司在进行并购重组时，标的企业就未来几年的业绩向上市公司做出承诺，承诺期内任一年的业绩不能达标都要按照协议约定的条款向上市公司做出补偿。虽然业绩承诺对并购双方在权利和义务上是明显不对等的，但业绩承诺并不是上市公司出于自我保护单方面的意向而存在的，业绩承诺与标的企业的估值彼此相关联，被并购的企业也倾向于以业绩承诺来拉高企业估值换取利益。
2.1.2 承诺主体
根据上市公司经济活动行为的不同，业绩承诺的承诺主体也会有所不同，在企业并购中承诺主体通常是被并购方的实际控制人。在实际的市场行为中，通常由标的资产的实际控制人对业绩做出承诺并成为承诺的主体，一般情况下，业绩承诺中约定的各个股份发行对象承担等比例承担责任，但当协议也可以约定原股东之间对补偿责任的实现区分顺序，通常来说，标的公司的原实际控制人对业绩承诺补偿承担第一顺位的补偿责任，其他股东的责任顺位在其之后，但如果原实际控制人未能程度补偿责任，其他股东则需要补位上来承担补偿责任。在本文中，业绩承诺的主体指的做出业绩承诺的标的企业原实际控制人。
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2.2 理论基础
2.2.1 并购动因理论
并购动因具有复杂多变的特点，企业在不同的时期、不同的地区、不同的经济坏境下开展并购的动机不胜枚举。谢亚涛（2003）认为不同的国家企业在并购并购动因上有所不同，其缘由是各自国情不同。我国的企业并购动因大致可以分为六种：政府宏观控制的推动、企业扩张发展的需要、谋取政策优惠、合法税务计划、资源需求和获得行业垄断地位[10]。Hien Thu Nguyen 和 Qian Sun(2008)基于对超过三千个美国市场上的并购案例的研究发现样本中约有 8成拥有多种原因的动机，因此企业在并购时一般都缘于混合动机的推动[11]。王雪莹（2010）则认为在中国资本市场上的并购动因可以从传统金融学观点、市场及管理者非理性及中国本土特有并购动因三个角度分析，我国特有的并购动机包括提高地方政府经济发展业绩及通过并购借壳上市[12]。黎富兵（2012）通过分析企业并购重组的经济后果，认为是否能获得财务协同效应是衡量并购重组成功与否的重要指征，因此获得财务协同效应是企业并购重组的决定性动因[13]。毛雅娟及米运生（2010）认为并购动因的分类可以依据并购对价值的影响，即价值创造或价值损毁，从价值创造的角度看并购行为可能提升公司业绩或者在并购企业与被并购企业之间创造出协同效应[14]。韩东京（2012）则认为股东们的利益追逐需求使得股东大会愿意出资进行企业并购，这一分析是基于公司治理的角度[15]。王艳（2014）提出并购可以使上市公司借助标的企业的资源突破产业界限，有效的开拓新的市场，同时也具有优化资源配置的作用[16].余瑜和王建琼(2015)对并购动因的国内外理论研究进行评述，认为国内外学者在这一论题上的观点存在差别。其差别主要是在并购的最终目标，壳资源的重要性程度及投资者的成熟程度上，在追求企业利益的最大化及投资者非理性这两方面则具有共性[17]。随着并购动因理论研究的逐渐深入发展，协同效应被越来越多的学者所研究和认同。该理论假设不同企业的管理效率、经营效率和财务效率不同，而并购可以使效率较低的并购方提升自身效率，实现协同收益。
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第三章 基于 HHM 的业绩承诺风险辨识............................... 10
3.1 等级全息建模方法（HHM）与风险识别 ........................... 10
3.1.1 风险识别 ............................... 10
3.1.2 等级全系建模方法概述 ................................. 10
第四章 案例概况......................................... 20
4.1 交易双方的基本情况 ........................................... 20
4.1.1 新日恒力基本情况 ........................................ 20
4.1.2 博雅干细胞基本情况 ...................................... 21
第五章 业绩承诺风险分析............................................ 28
5.1 新日恒力业绩承诺风险来源定量评估 ............................ 28
5.2 业绩承诺方案评价 ................................... 31
第六章 业绩承诺风险应对策略
6.1 多措并举防范商誉减值风险
首先，高额的商誉是伴随着高估值高业绩承诺而产生的，以财务专业的视角来看，商誉与净资产的比例应该控制在 30%一下才是最安全的。然而有些上市公司在经过并购重组之后甚至有商誉与净资产比例高于 1000%的情况，新日恒力在并购了博雅干细胞之后的资产情况就是这样，可以想象这类资产状况的企业面对的商誉减值的风险是多么巨大，如果能釜底抽薪从源头入手做到合理估值合理设置业绩承诺是最佳的方案，一开始就杜绝了过高的商誉确认，后续业绩承诺达标后也避免了计提大额减值。然而，企业的并购中往往有诸多不可能控因素的发生，完美的估值和业绩承诺并不是总能做到的。
在我国现行会计制度中要求企业对非同一控制下企业并购中确认的商誉，应当至少每一年度针对该商誉的相关资产组合进行减值测试。如果当期确认需要减值，在报表上将反应出当期利润减少及包含商誉的相关资产组合价值下跌。也有学者曾提出对商誉仅进行摊销，将商誉减值的风险均匀的分配以平滑风险。然而现实情况却是一些上市公司商誉规模实在太过于巨大，如果仅实施摊销，即有可能出现连续多年的利润都被商誉摊销所吞噬的现象。这样一来，哪怕是实际业绩不错的上市公司也有可能面临退市的困境。因此，长痛不如短痛选择快速清理的方式对上市公司实则更为有利。此外对于有些拥有多个子公司的上市公司，也可以考虑出售资产质量较差与母公司难以形成协同的效应的子公司，精简资产规模的同时缩减了企业整体的商誉规模，降低了上市公司整体商誉减值的风险。
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第七章 结论
7.1 结论
随着我国上市公司中并购重组的数量、规模的不断增加，业绩承诺受到越来越多的关注， 本文主要研究的是上市公司并购重组中业绩承诺的风险，本文建立个业绩承诺的 HHM 风险框架，以新日恒力并购博雅干细胞为具体案例展开分析，研究了业绩承诺在实际并购中的风险，并据此提出相对应的业绩承诺风险对策，结论如下：
业绩承诺是企业并购风险管理中的一部分，业绩承诺的核心是对并购估值的调整，但是并不是签订了业绩承诺就能保障上市公司并购的成功，业绩承诺本身就具有很多风险因素需要加以防范。
本文所采用的业绩承诺的风险框架主要包含四个方面，即标的选择的风险、业绩承诺设置的风险、经营风险和执行风险。具体来说标的选择的风险包括行业风险和标的公司是否具有核心竞争力的风险；业绩承诺的设置风险包括标的估值风险、业绩目标风险及补偿形式的风险；经营风险包括标的企业进行盈余管理的风险、并购双方争夺控制权的风险、整合风险以及商誉减值风险；执行风险则指的是承诺主体的违约风险和诉讼风险。针对业绩承诺的各类相关风险本文也给出了一些风险控制的建议。首先，如果上市公司有了进行并购活动的意向对待这样对企业影响重大的活动应该有周密的计划，并且明确自身的并购意图。在选择并购标的时要对目标行业尽量有深入翔实的了解，在选择标的企业时要审慎判断其是否具有核心竞争力，并购后能否与上市公司达成协同效应实现并购目标。同时上市公司也应该对自身实力做客观评价。在并购过程中要合理估值严格控制溢价，在签订业业绩承诺时要保持理性，设置合理的业绩目标。并购后要对标的公司实现人力资源、财务、战略等多方面有效的整合，以实现上市公司和标的企业之间的协同效应。
参考文献（略）