第一章 绪论
1.1 研究背景
现阶段的家族企业出现于 1978 年之后。改革开放以来，中国家族企业发展史就是一个个家庭、家族将自家的企业从小作坊、小商铺发展到法人经济体乃至上市公司、跨国集团的历程。新兴的中国现代家族企业，正处于前所未有的发展环境中，迸发着惊人的财富创造力，在我国国民经济中发挥着重要的作用。不仅如此，家族企业作为一种组织形式也是我国经济增长的重要力量。尽管家族企业发展迅速，但是由于起步晚，目前还处于初步发展阶段，企业各方面的运行机制还不完善，且规模相对于发展成熟的企业来说较小，在技术和人才方面也较为落后，同时还受自身特征及其管理模式的影响，治理结构存在一定的缺陷，这就导致家族企业的投资效率普遍较低。因此，为了解决这一现状，本文将从治理结构方面对家族企业投资效率的影响进行相关实证研究。目前，学者们对投资效率影响的文献较多，有从政府干预方面研究的，如赵静等（2014）研究表明，政府干预对非效率投资有一定的影响；又从制度环境方面对投资效率进行研究的，如：杨继伟（2016）研究表明制度环境的改善能明显提高投资效率，而邓娜（2016）研究结果表示制度环境对投资效率影响不大。除了这些，还有从治理结构方面研究的，但这些研究都是基于一般上市企业，并没有对企业进行细分，然后进一步深入探讨，特别是对家族企业，国内外有关企业治理结构对投资效率影响的相关文献研究不是很多，就算有也仅仅是进行了表面的分析，没有深层次的研究，且研究方法较为单一。因此，很有必要以此为主题展开研究。据国家统计局相关统计，截止到 2016 年 12 月，我国对各行业的固定资产投资中，制造行业的固定投资为 187836 亿元，占 2016 年全年总股东资产投资的 31.5%，是位居各行业固定投资比例第一位，且上市家族企业主要集中在制造业上，所占比例高达 71%。另外，固定资产投资对制造业公司的产出有更加直接的影响，所以本文选择制造行业中的家族企业作为研究样本比较具有代表性，这让研究结论较为严谨和准确。
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1.2 研究意义
目前我国很多企业普遍存在盲目投资，有的甚至是随意投资等低效率的投资方式。笔者认为这与目前我国市场制度的不成熟和不规范有关。虽然国内外有许多学者对投资效率进行了较多的研究，但是有关家族企业投资效率的文献并不多。另外以往针对投资效率的研究大部分都是以治理结构的一个因素为自变量研究对投资效率的影响，而本文主要以治理结构中的股权结构、高管激励以及管理层权力三个维度共同分析对投资效率的影响，这与以往研究略有不同。所以，不管是在理论上还是实践上研究本主题都有着较重要的意义。
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1.2.1 理论意义
（1）拓展和丰富了有关家族企业治理结构对投资效率影响的相关研究。企业的投资行为不仅是企业未来能否健康发展的一个重要因素，同样也对企业的盈利状况有着直接的影响。因此，提高我国家族企业投资效率是我国急需解决的问题。在国外，关于企业治理结构对投资效率影响的而研究较为丰富，并且结论也较为一致，但在国内，最近几年国内学者才开始越来越多的关注这一问题，那么以家族企业为样本进行实证分析的文献相对来说会较少，但还是有一部分学者在以前对此类问题做过一定的研究，不过也仅限于表面上，并没有深入探讨分析。所以本文将通过企业治理结构对投资效率进行深入的剖析，正好弥补了这一空缺。再加上，相关文献的研究对象单一，没有进行综合性的考虑，所以得出的结果可能会有所欠缺，本文通过多个维度综合分析，也正好对这方面做出了补充。
（2）改善家族企业的“一股独大”的现状。股权高度集中是家族企业最为明显的一个特点，这就导致大股东拥有绝对控制权，其他股东实则并没有什么话语权。这一鲜明特点也让委托代理理论出现了缺陷，委托和代理两方矛盾激增，使得企业投资效率不能有效提高。另外，拥有绝对控制权力的家族股很可能会因为一己私利而忽略自己的投资行为是否理智而出现盲目投资，导致企业投资效率整体比较低，严重损害了企业的利益。所以对于家族企业的股权结构的优化也显得比较迫切，也让本文的研究有了较为重要的理论意义.
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第二章 文献综述
2.1 投资效率理论研究
现有的文献对投资效率概念界定不是很多，所以对于投资效率的定义并不容易，一方面，已有的文献几乎不见对“投资效率”的较为一致且明确的定义，有将其定义为“资本的产出弹性或投资的利润率”，也有一些研究直接选取某些指标如“增量资本产出率”对其进行度量；另一方面，在已有的研究成果中非效率被提及的次数远远高于效率出现的频率，这也使得投资效率的定义变得难以界定。到目前为止，对公司投资效率的研究都是基于最佳资本存量为标杆的。最佳资本存量是指公司的资本存在这样一个存量水平，在此临界水平上，每单位资本的边际成本与其所创造的边际收益相等，这时资本的收益率达到最大。如果公司的新增资本支出有助于将资本存量推向最佳资本存量水平，那么增加的资本投资支出就是有效率的，否则就是非效率投资。所以综上所述，本文将投资效率定义归纳为企业实际投资水平与最佳投资水平的偏离度，偏离度越低则说明投资效率越高，反之就越低。目前，我国对投资效率的研究越来越重视，其中从企业代理问题来分析企业投资效率差异是我国现有文献最主要的研究方向，Bertrand & Mulainathan(2003)和 Askeret al.(2011)都认为企业内部的代理问题导致了企业投资效率的下降。但在控制内部代理问题之后，投资效率下降的现象仍然存在。所以，俞坤等（2011）认为，有可能企业外部因素也会造成企业投资效率低下现象。除了企业代理问题，我国学者还从其他方面对投资效率进行了一定的研究，李延喜等（2015）研究发现，降低政府干预，提高投资者保护，加强第三方监管职能，能够提高企业的投资效率。辛清泉（2007）研究发现地方政府控制的上市公司存在着由于薪酬契约导致投资过度的现象出现；刘红霞等（2011）通过对 2007-2009 年深沪 A 股上市公司的研究，认为会计稳健型对投资效率的影响有两面性：在企业过度投资是能够抑制投资规模从而改善投资效率，但还有可能会加剧企业的投资不足的程度，导致投资效率差的恶化。市场竞争也是影响企业投资效率的因素之一，靳庆鲁等（2012）研究结果表明产品市场竞争会对企业内部的代理问题有一定的缓解作用，有助于提高投资效率。陈云森等（2011）认为，独立董事网络中心度越高，独立从事治理作用也就越好，企业的投资效率就越高，并且还发现网络中心度高的独立董事有助于缓解和抑制非效率投资。
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2.2 治理结构与投资效率
我国作为最大新兴市场和转轨经济国家，近三十年来虽然一直保持高速增长的态势，但是投资效率低下的问题始终没有得到很好地解决，这将成为困扰经济持续发展的重要问题。在治理结构与投资效率关系研究方面，现有研究结论也存在着差异。以下将从高管激励、股权结构和管理层权力三个方面分别阐述国内外已有对投资效率影响的理论研究。由于我国上市公司发展历史较短，国内的学者在近几年才开始系统研究投资效率的。到目前为止对投资效率的研究仍然处于探索阶段，所以相对于国外的已有研究来说，我国的研究成果还是不全面和不完善的。在国外早期研究重点主要是围绕所有者与管理者的代理冲突展开的，后来把重点逐渐转移到了大股东与中小股东的利益重复问题上，也因此在国外有关股权结构与投资效率关系研究结论主要分为两类：第一，股权分散情况下的投资效率研究；第二，股权集中情况下的企业投资效率的研究。在股权分散特征下，Jensenhe Meckling(1976)在研究国有这与管理者之间代理冲突可能产生的经济后果之后，得出结论，认为公司投资决策会受到代理冲突影响，决策者会更容易倾向对自己有利的投资项目，忽略股东利益。Behchuk 和 Stock(2001)研究发现声誉和职业安全因素都会影响管理者对投资项目的决策，会造成盲目投资，另外，股东对管理者缺乏有效监督也促使非投资效率的发生。在股权集中特征下，Stulz(1988)研究得出公司投资效率受管理层持股影响呈倒 u型，即随着管理层持股比例增加，投资效率先上升后下降，从而说明公司存在最有投资效率。Almeida 和 Wolfenzon（2006）研究发现，股权集中度与投资关系呈显著正相关关系，也就是说股权集中度越高，出现投资过度的可能性越大。也有学者研究发现，投资者保护环境越差，控股股东越有可能发生投资过度行为。
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第三章 家族企业的治理结构研究.......12
3.1 家族企业的含义.......12
3.2 家族企业的治理结构.......13
3.3 家族企业治理结构的特征......14
3.4 家族企业治理结构相关理论...........14
第四章 理论分析与研究假设.......17
4.1 股权结构与投资效率关系分析与假设..........17
4.2 高管激励与投资效率关系分析与假设..........17
4.3 管理层权力与投资效率关系分析与假设......18
第五章 模型构建与研究设计.......20
5.1 回归模型构建..........20
5.2 变量的选择......21
第五章 模型构建与研究设计
5.1 回归模型构建
投资-现金流敏感性模型、Vogt 非效率投资辨别模型和 Richiardson 残差度量模型是目前测量企业投资效率的三个模型，以下分别论述这三个模型。理论上来说，FHP 模型能够对企业的融资约束进行度量，模型中 CF/K 的系数为正就表示投资支出以公司自由现金流为基础，系数大小与依赖性正相关。不过由于该模型不能够准确衡量投资机会。所以，有很多文献在研究企业投资机会时则选用托宾 Q来代替，这导致研究结果准确度不高。另外，李勤远等（2009）研究发现，目前我国的经济环境不能够运用这一模型对投资机会进行衡量，会导致研究结果不准确。Vogt 模型比 FHP 模型多了现金流与投资机会的交乘项，并且定义交乘项系数如果显著为负表示投资过度，反之，表示投资不足。但由于 FHP 模型对非效率投资的具体程度没有办法衡量，所以这也就成了它的不足之处。前文对投资效率的定义为：公司实际投资水平与最佳投资水平的偏离度，实际投资水平越接近最佳投资水平则公司的投资效率越高，反之则越低。此定义正是基于Richardson 模型而来。Richardson 模型既能够分辨企业是否存在非效率投资还能对非效率投资的程度作出判断，相比上述两个模型更为严谨和实用，运用起来横向结果更加有效和直观，且我国近年来由诸多学者在研究投资效率上多采用这一模型。所以本文也利用该模型对我国家族企业投资效率水平进行衡量，并在需要时进行适当的改进。
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结论
本文选取了 6 个代表公司治理结构的指标，用上市制造业中的家族企业作为研究样本，时间跨度为 2011-2015 年共 199 个观测值的数据，通过构建模型对我国家族企业的投资效率进行度量，模型本文采用的是 Richardsion 模型，然后分别用选取的 6 个自变量对投资效率进行描述性分析和多元回归分析，从而得出相关实证结论。通过多元回归分析，笔者发现：股权集中度、股权制衡度、董事会权力设置情况、董事会规模、高管薪酬和高管持股情况都与投资效率之间的相关性显著，除了高管薪酬之外，其他几个变量的假设都得到了验证。其中股权制衡度、高管持股和董事会权力设置情况与非投资效率呈显著负相关，说明这些对提高投资效率水平有着积极的作用；股权集中度和董事会规模与非效率投资呈显著正相关，这说明这些变量不能够有效抑制非效率投资。主要验证结论如下：股权集中度与其非效率投资水平显著正相关，即家族上市公司中第一大股东持股比例越高，股权越集中，inv 的值就越大，当 inv 的值越大时家族企业投资效率越低企业；股权制衡度与其非效率投资水平显著负相关，即股权制衡度水平越高，非投资效率越低，其他大股东对控制家族的制衡能力越强，企业的效率投资水平就越高。高管薪酬与非效率投资水平显著正相关，说明高管的薪酬越高，就越容易造成过度投资或者投资不足，也就是说会容易促使非效率投资的发生，究其原因可能是由于管理者的自信程度和偏好的影响，管理者认为自己所得到的信息比较准确，忽略了投资本身所带来的可能的风险，这样会做出非效率投资。高管持股变量与非效率投资显著负相关，说明高管持股能够抑制非效率投资的发生。在家族企业中，高管持股数越多，高管人员和股东的利益也就越能更加趋同。所以，实行高管持股激励不仅能够抑制我国上是家族企业的过度投资现象，也能够缓解投资不足的现象。董事会权力与非效率投资显著负相关。即董事长与总经理两职合一的公司，说明管理层权力越大，因此非投资效率会越低，这主要是因为，两职合一的公司可能会削弱董事会对经理人机会主义行为的监督。
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参考文献（略）