第一章 引言
1.1 研究背景
随着我国“一带一路”战略的提出，我国经济的发展越来越面向全球化。我国的企业也日渐走出国门，曾经的小作坊、小企业，也逐渐转变成进行着全球化贸易的大企业，所面对的消费者范围也从国内转向了全世界，面临的市场环境也更加复杂多变。为了能够把握住市场变化，占领先机，越来越多的产品制造企业开始选择投资柔性资源。关于柔性资源的定义学术界有很多说法，对柔性程度的衡量方法、指标选取也有很多学者进行了研究。而本文研究的“柔性资源”主要指产品柔性，是狭义上专门针对制造企业而言的，这种资源可以同时生产出多种产品，企业可以根据需要随时选择想生产的产品种类，所以它能更好的适应市场变化。相反，专用资源即刚性资源，只能用来生产相对应的一种产品，无法满足多种不同产品的需求。研究柔性资源的文献特别多，但大多考虑的是企业制造系统方面的柔性，专门针对产品来研究其柔性的却很少。与资本结构相结合的研究更少。由于柔性资源比专用资源昂贵，所以企业对柔性资源进行投资时，可能会面临筹资方式的选择，也需要考虑投资额在专用资源和柔性资源之间的分配。可能还涉及不同融资方法方式所占的比例，即资本结构。为了满足企业最终总价值最大化，企业需要在柔性资源带来的较高的投资成本，和它带来的竞争优势之间进行权衡。根据前人研究的结论，在理想市场情况下，企业无论选择哪种融资方式其作用效果都是一样的。当存在税赋时，利息的税盾作用使企业更倾向债务融资。但在实际环境中，企业进行筹资，除受税赋影响外，还会受到代理成本等的影响。因此本文重点考虑个税和代理成本对企业筹资选择的影响。经典资本结构理论开启了人们对资本结构研究的热潮。一般情况下，只要企业发行了债券，债权人和股东之间就会产生代理问题。股东为了自己的利益，在向债权人完成融资后，往往不遵守所签订的债券融资合同，而冒着债务违约的风险选择使自己利益最大化的投资决策。由于债权人能够预测到股东的这种行为将会损害到自己的利益，所以他们在最初订立合同时不会轻易将款项借给企业。除非企业股东选择订立债券契约的方式，或与债权人共同控制企业投资的方式等，来保障自己的利益不被损害，或者追求较高的利息收入作为一种风险补偿。
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1.2 研究目的与意义
由于柔性资源可以使企业随时制造出满足消费者需求的产品，所以柔性资源投资可以降低企业对消费者需求的预测风险，从而降低了高昂的违约风险，这些都是刚性资源所欠缺的。因此债权人更期望企业选择相对灵活的资源组合，并愿意为资源较为灵活的企业提供更多、更优惠的信贷条件，这在一定程度上有利于企业发行债券，改变企业的外部融资结构。但由于柔性资源投资成本一般比较高，需要对企业的融资成本和融资方式进行考虑，所以资本结构和柔性决策之间会相互影响。前人关于它们之间关系的研究虽然考虑到了代理成本，但是没有考虑个人所得税。那么在考虑个人所得税的情况下，它们之间是怎样相互影响的呢？且在考虑了个人所得税的情况下，代理成本又是怎样影响它们之间的关系的呢？这对面临柔性资源投资的制造企业非常重要，因此，本文将结合我国当前的税收环境对此进行研究，从而为相关企业提供一定的参考。
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第二章 文献综述
2.1 国外相关文献
首次涉及税收与资本结构关系的研究是 Modiglian 和 Miller 在1963 年发表的《企业所得税和资本成本：一项修正》[1]，即修正的 MM 理论，其中考虑了负债的抵税作用。后来 Miller[2]又结合本国实际，建立了个人所得税对企业价值影响的模型。1980 年 Masulis 和 DeAngelo[3]在米勒模型基础上，将利息抵税的作用进行了扩展，又对税收的其他抵扣因素如折旧等进行了研究，对原模型进行了完善和改进。由于 MM 理论在分析负债筹资的节税好处的同时没有涉及财务危机及相关成本。Mayers（1984）[4]等人在其基础上除分析了节税收益，还涉及了借款费用，并认为企业最佳资本结构既需要考虑利息的节税收益，还应当考虑借款费用。其中借款成本包含财务危机成本和代理成本。John R.和 Graham（1996）[5]通过使用 1980 年到 1992 年超过 10000 家企业的报表数据考察了税收制度、税率、商业周期等因素与企业融资结构的关系，最后得出税率较高的企业会更倾向于选择借款的方式进行融资。Holger Strulik(2008)[6]通过美国的一些数据对资本税改革效果进行了实证研究，得出减少税收能显著导致企业资本结构的调整。Leming Lin和Mark J.Flannery(2013)[7]通过分析2003年股票收入的减税政策的变化对企业债务的影响，得出税收政策的急剧变化会对企业最佳杠杆比率产生影响。综上可知，国外自上世纪六十年代就已经开始了对税收与资本结构之间关系的研究，在一代代学者的不断探索和努力下，其与资本结构相关的理论模型研究已经相当全面，最新的一些研究都是以实证为主。
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2.2 国内相关文献
我国很多文献都对税收与资本结构的关系进行了论述，但是很多是关于实证方面的。仅有的某些模型研究也仅是在国外模型的基础上，通过与我国国情的结合进行了一些改进和延伸，并没有特别大的突破，这可能与我国资本市场发展的不够完善，且起步比较晚有关。其中，卢俊和刘永清（1999）[19]就是在 MM 理论基础上引入破产成本建立模型得出了税收和破产成本共同作用下的资本结构最优解。宋献中（2001）[20]从多个方面研究了税收与资本结构的关系。首先研究了资本结构对企业税负和业绩的作用，并得出虽然企业借款数量增加既有助于节税又有助于增加股东收益，但千万不能忽视企业整体的业绩。其次考虑了税收、企业大小对控股选择的影响，并得出越小，越应选择个人控股；相反，应选股东集体控股。最后研究了税务筹划对资本结构的作用，得出企业应结合国家政策及自身情况，决定其负债规模。欧阳令南和敬志勇（2003）[21]将节税收益和财务危机成本相结合进行研究，通过运用概率论方法，对节税的净收益进行了分析，并求出了相对应的最佳借款水平。霍新宁（2008）[22]通过结合具体案例数据从负债融资带来的节税和提高权益资本收益率方面分析了企业最优资本结构的选择。贺伊琦等（2009）[23]从企业管理的角度研究了税收对资本结构的影响。并通过分析得出税收通过资本结构最终对管理起到影响。后来贺伊琦等（2009）[24]又通过考虑证券市场均衡，研究了节税收益和企业管理对资本结构的作用。最后得出，在我国情况下，大部分企业会选择发行债券或借款。但是不应忽视企业整体利益，所以不能完全不依靠股权筹资。李瑞敏（2009）[25]通过将股东收入细化为股利和买卖股票收入，在前人研究的基础上，建立了包含股利所得税和资本所得税的企业价值模型。接着又分析了不同情况下借款对企业利益的影响，以及不同种类的个人所得税率对企业资本决策的影响。然后，通过研究税率对股利支付率的影响，得出股利税率越小企业越喜欢发放股利。陈克兢等（2013）[26]采用模型与实证结合的方法从行为金融学角度研究了管理者认知偏差与资本结构税收效应间的关系。张春景和马文超（2014）[27]首先结合我国上市企业数据验证了 Kraus[28]模型结论的正确性，接着研究了企业发生经营预期变差时，资本结构的调整过程。最后得出，预期盈余通过作用于节税收益和破产成本，而对借款水平产生影响。并且二者呈正相关关系。熊风（2015）[29]以我国税法改革为背景，通过使用 2004 年到 2012 年中国 A 股上市企业的数据，采用拟合边际税率的替代指标，在假设税收对企业资本结构的影响大小与企业规模正相关的前提下，对所得税对企业资本结构的影响进行了数据分析。最终得出，税率越高则对小企业来说其借款越少，税率变动越大则企业借款越多。
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第三章 考虑个人所得税的企业资本结构与柔性生产关系模型...........11
3.1 相关概念介绍.......11
3.1.1 股票发行成本........11
3.1.2 债券发行成本........11
3.1.3 债务代理成本........11
3.1.4 财务危机成本........12
3.2 模型构建...............12
第四章 数值实验...............31
4.1 参数设定..............31
4.2 数值实验及结果...............31
4.2.1 存在个人所得税时最优负债水平与柔性生产的关系....31
4.2.2 代理成本的影响...............32
4.2.3 个人所得税的影响............33
第五章 结论...........35
5.1 本文结论与建议...............35
5.1.1 研究结论....35
5.1.2 建议............36
5.2 不足与展望...........36
第四章 数值实验
4.1 参数设定
在研究柔性资源投资水平对最优资本结构的影响时，由于柔性资源投资包含在总投资中，所以我们不能直接通过柔性资源投资水平占企业总投资组合的比例来测量柔性，而选择用柔性资源成本与专用资源成本的比来进行测量根据我国税法的规定，除了一些享受税收优惠政策的企业，我国企业的所得税税率为 25%。个人进行股权投资取得的收入应当缴纳个人所得税，其税率为 20%。由于违约代价昂贵，且企业所实现的经营利润和负债之间的差距越大，违约的代价就越大。同时我们还能从图中看出，在考虑了个人所得税的情况下，当柔性资源投资水平上升，即柔性资源成本越便宜时，在最优负债水平增加的同时，财务杠杆水平不一定上升，即债券发行价格超过总资产账面价值的部分。这是因为在柔性资源投资水平增加时，除了可以增加负债水平，柔性还会影响到总资源投资。也就是说，柔性的风险统筹效应使企业将总投资的设定更接近预期需求，即导致较大的总投资。因此，当企业对柔性资源的投资水平提高时，由于同时导致企业总投资增加，以及借款数量增多，使得企业财务杠杆水平并不像借款数量那样，随着柔性资源投资水平的变动而呈单调变化。如下图所示，随着柔性资源投资水平的增加，杠杆水平总是一开始增加，随后减少或者持平。
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结论
本文主要对柔性资源投资与资本结构之间的关系进行了探析，还考虑了个人所得税与代理问题对它们的影响。文章的情景设定是一家同时生产两种产品的制造企业，企业要在产品市场需求未知的情况下先进行柔性和专用资源投资。其中专用资源只能用来制造专用商品，柔性资源两种商品都能制造。企业要对两种资源的最优投资水平进行决策，要考虑由于某种资源投资过多而造成资源浪费，还需要考虑由于某种资源投资投资不足带来的市场需求的损失。虽然柔性资源比刚性资源更昂贵，但是因为它两种产品都能生产，所以它也比刚性资源更有价值。在对资源进行投资之前，企业首先以公平价格发行最优数量的债券，剩余的资金则由股东来提供。在考虑企业的最优资本结构时，还涉及到债务的节税好处、发行股票的费用和财务危机成本。本文首先建立了股权融资情况下，含有个人所得税的企业价值模型。通过运用K-T 条件优化方法，推导出了这种情况下企业选择最佳资源投资水平应当满足的关系式。然后建立了组合融资情况下，不考虑企业债务代理成本时，含有个人所得税的企业价值模型。并推导出了这种情况下企业选择最佳负债水平以及最佳资源投资水平应当满足的关系式。最后建立了组合融资情况下，考虑代理成本，并含有个人所得税的企业价值最大化模型。推导出了这种情况下企业选择最佳负债水平以及最佳资源投资水平应当满足的关系式。本文最大创新之处在于，在结合了柔性资源投资与企业资本结构的基础上，考虑了个人所得税对它们之间关系的影响。接着通过对模型得出的结论进行数值实验，得出当不考虑代理成本时，在考虑了个人所得税的情况下，柔性对最优债务水平的影响是单调的。当柔性资源成本越昂贵时，最优负债水平会随之降低。这是因为，企业的柔性资源投资水平越高，则越容易筹集到借款。因为柔性降低了企业面临的市场风险水平，为向债权人借款提供了保障。当柔性资源投资水平上升时，财务杠杆水平不一定上升。这是由于柔性资源投资水平的增加，导致债务和总资源投资同时增加，因此它对杠杆水平的影响通常不是单调的。
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参考文献（略）