第一章 绪 论
1.1 研究背景和研究意义
1.1.1 研究背景
企业作为经济竞争的主体，发挥着组织、研发、生产、销售的重要作用。只有达到较大规模及稳定的盈利能力的公司才能在主板市场（以下或简称主板）上市。上市为公司提供了广阔的展示舞台,企业只要得到了消费者的熟知和认同，可以通过股票或债券等方式吸收资金, 加大投入并扩大规模,最终促进公司发展。在主板上市的严格条件让具有发展潜力的小规模企业望洋兴叹。20 世纪70年代，美国的创业板市场（以下或简称创业板）纳斯达克市场的出现，为高成长性公司解决了资本问题。20 世纪 90 年代，知识经济的到来促使高科技、高成长性的公司蓬勃发展，各国也开办、发展创业板。美国的纳斯达克市场最成功的，培育了微软、英特尔等高科技巨人，上市公司总数和股票交易量在二十世纪末就超越了纽约证交所。1998 年我国开始提议成立创业板，经过 11 年披荆斩棘的努力，创业板终于面世。深圳证券交易所创业板刚成立时，仅 28 家公司上市。经过七年的风风雨雨，截止到 2016 年第三季度，已有 540 家企业在这个板块市场安家落户。公司在创业板做大做强，才能迅速成长；若发展不足，将面临退市风险。创业板作为新生事物，为资本市场的多层次添砖加瓦的同时，也存在着成立时间短、风险性高的问题。高层管理人员丰富的经验与核心技术人员的创新能力是创业板上市公司立于不败之地的武器，吸引和留住这些人才是公司发展的关键。股权激励授予了高管和核心技术人员一定股权，使他们以公司主人翁的身份参与公司决策，享受公司剩余价值索取权。这种使高管和股东风险共担、利益共享的激励政策，让股东和高管利益趋同，激发了高管的积极性，减少了高管为了自身利益损害股东利益的行为。20 世纪 50 年代，股权激励在西方国家产生，最先尝试的是美国辉瑞公司，后来经过美国硅谷企业不断完善和推广，股权激励得到了长足发展。美国经济的蓬勃发展离不开股权激励的广泛运用和有力推动，它解决了公司不同主体的利益分歧问题，促进公司的长足发展。此项激励计划在美国五百强公司中发挥了鼓舞士气的作用,得到了近九成公司的赞许。我国引入此计划的时间较晚，万科公司在 20 世纪 90 年代年试用此计划，但效果不佳。《公司法》《证券法》对公司制度的重大突破，2005 年股权分置改革的顺利进行，为公司推行该计划培育了发展的土壤。2006 年证监会发布《上市公司股权激励管理办法》，标志着该计划在我国的规范发展。2016 年实施该计划的上市公司达到 1076 家，创业板中有 90家。
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1.2 国内外研究现状分析
20 世纪 50 年代，国外学者开始对股权激励和企业绩效的关系进行探究。起初学者从宏观角度研究激励计划，仅观测了高管持股比例或激励比例对公司的影响，没有注意到股权激励契约的其他要素，也未考虑激励计划实施的外部环境。后来，学者提出股权激励与企业绩效的关系，是由内部契约要素设计和外部环境共同决定的。“利益趋同假说”和“掘壕自守假说”是从高管持股比例或激励比例角度探究股权激励的两种主要观点。第一种假说以 Jensen 和 Meckling 为代表认为，高管拥有公司股权，与股东共荣辱，减少了高管的投机行为，使得经理人和股东利益趋同，减少代理成本，激发劳动者的积极性和责任感[1]。第二种假说由 Fama和 Jensen(1983)提出，他们认为授予高管股权，稀释了股东的股权，降低了股东的控制权，诱使经理人利用职位之便和掌握最新信息的优势，牺牲公司利益，追求个人利益[2]。国外学者认为股权激励和和企业绩效存在四种关系：第一种是正相关关系，原因是“利益趋同假说”。Hall、Liebman(1998）发现高管持股比例越大，公司业绩情况越好[3]。Aboody，Johnson 和 Kasznik（2010）在前人的研究基础上扩大了样本量，提出股权激励增加了公司收益和现金流通性[4]。第二种是负相关关系，原因是“掘壕自守假说”。Campbell、Wasley(1999)在 Fame、Jensen 的基础上进一步深化研究认为，公司获得的收益不够支付经营者股权激励的成本，股权激励的实施没有带来公司价值的提升[5]。Bebch 和 Fried(2003)指出股权激励加强了经营者的寻租行为，设计利于自己的薪酬方案，增加了企业的代理成本[6]。第三种是无相关关系，以 Jensen 和 Murphy 为代表的部分学者认为，股权激励由外部竞争环境和公司内部特征决定，与企业绩效无关[7]。Demsetz 和Villalonga（2001）认为授予高管一定股权，并未改变绩效[8]。Oyera 和 Schaefer（2005）比较了员工持股和高管持股，发现股权激励对企业绩效都没有产生促进作用[9]。
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第二章 基础理论
2.1 相关概念界定
创业板，第二股票交易市场，为无法在主板和中小板上市的高成长性、高科技公司提供了一个融资交易平台，它是小盘股的证券场外交易市场。具有潜力的公司由于条件有限，在要求更低的创业板找到了大展宏图的机会，上市可以吸引投资者进行融资，通过市场竞争公平公正的评价公司价值，通过高标准的信息披露政策严格规范公司运作。创业板的上市，促进了市场的多元化，分散了投资者的风险。创业板成为新常态下关注的重点，对其进行深入研究对于提高企业运作效率和市场价值，调整经济结构，深化体制改革，促进产业升级具有深远意义。创业板从成立以来，一直是国内投资领域研究的重点，通过比较创业板和主板市场的区别，可以更加深入的分析这个新兴市场的特殊性。创业板有以下特征：第一，上市条件宽松。相对于主板市场，创业板对发行者的营业期限、股本大小、盈利水平、最低市值的要求更低。第二，上市公司必须含有创新因素。创新体现在科技含量高、专业性强、涉及新兴领域，传统领域需要跟上时发表展进行升级。第三，成长性高。创业板公司最近两年的营业收入增长率必须达到 30%，主板市场无此要求。创业板更重视发展潜力而非盈利能力。第四，监管制度和信息披露严格。创业板因上市门槛低、投资风险高的特征，也有着更为严格的监管制度和信息披露要求。例如，创业板在股票上市的审批、财务报告的披露方面都有更加严格的要求。第五，投资风险大。创业板公司因为入市门槛低、成立时间短、专业性强、科技含量高，抗风险能力低。相对于发展成熟稳定、大型企业居多的主板市场，创业板公司股票价格波动更大。
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2.2 相关理论
与股权激励和企业绩效相关的理论较多，主要理论有:委托代理理论、双因素理论、人力资本理论和公司治理结构理论，现分述如下。20 世纪 60 年代末 70 年代初，Jensen 与 Meekling 提出了委托代理理论，它是经济学契约理论的重要分支之一。经济发展使生产规模扩大、分工原来越来越细，公司所有者的精力、能力、知识有限，无法很好的行使自己的权利，开始寻求代理人发挥自身专业技能优势来管理公司。但委托人追求公司价值最大化，代理人追求工资收入和休息时间最大化，两者利益冲突。代理人拥有更多的信息，并利用这些信息为自己谋福利，损害公司所有者的利益，增加了代理成本。为了解决两者利益冲突，建立契约关系是最好的方法。股权激励对所有者和经营者的权利和义务进行了限定，是减少两者利益冲突的一种契约合同。股权激励授予高管和核心技术人员一定股权，增加经营者责任感和主人翁意识，委托人和代理人共担风险、共享利润。两者利益趋同，减少了委托人的投机行为和道德风险。
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第三章 创业板上市公司股权激励现状分析......16
3.1 创业板上市公司特征...........16
3.1.1 市场总貌...........16
3.1.2 交易结构...........17
3.1.3 公司规模...........17
3.1.4 市盈率......18
3.2 实施股权激励的创业板上市公司现状分析...........19
3.3 股权激励契约要素现状分析........21
4.1 样本选择及数据来源...........24
4.2 研究假设....24
4.3 变量选择....25
4.4 建立模型....27
第五章 实证分析.....28
5.1 绩效评价....28
5.2 激励效果分析.....32
5.3 股权激励契约要素与企业绩效的关系分析...........33
第五章 实证分析
本章首先进行绩效评价，将 14 个财务指标用因子分析得出 2014 年和 2015年的综合绩效得分，并对绩效评价结果进行分析。接着，通过独立 T 样本检验分析公司推行这种激励政策后，第三年和第四年的绩效是否有很明显的提高。最后，通过回归分析，研究股权契约要素中激励比例、有效期、行权条件与绩效的关系，并对限制性股票和股票期权的激励效果进行比较。
5.1 绩效评价
首先，将 181 个样本公司的 14 个财务指标进行标准化，消去噪音影响，然后进行实证分析。因子分析用少数相互独立的指标代替大部分指标的信息，所以要先验证指标的相关性。检验结果如表 5.1 所示。KMO 值越接近 1，说明数据的相关性越大。表 5.1 显示，KMO 值为 0.665，表明这 14 个财务指标的相关性较强，存在重叠信息。Bartlett 球度检验的近似卡方值为 1010.104，自由度 91 的条件下显著性为 0.000，符合进行因子分析的条件。本文用主成分分析法计算了公因子的特征值和方差贡献率，表 5.2 显示，提取的 6 个公因子的特征值都大于 1，累积方差贡献率为 78.342%，表示 6 个公因子代表 14 个指标 78.342%的信息。为了更好的给公因子命名，用 Kaiser 标准化最大方差法对数据进行旋转，得到旋转成分矩阵表 5.3。由表 5.3 可知，在公因子 1 中，X4 资产负债率、X5流动比率、X6 速动比率、X14 现金流量负债比的载荷更高，可将公因子 F1 命名为偿债因子。公因子 2 在 X1 每股收益、X2 净资产收益率、X3 营业利润率上的载荷高于其他指标，所以公因子 F2 可以命名为盈利因子。在公因子 3 中，X7 营业收入增长率、X8 总资产增长率、X9 每股收益增长率呈现较高载荷，因此将公因子 F3 命名为发展因子。在公因子 4 中，X10 存货周转率、X11 应收账款周转率载荷较高，可将公因子 F4 命名为营运因子。公因子 5 中载荷最高的指标为 X12 研发强度，公因子 F5 可以命名为创新因子。公因子 6 中载荷最高的指标为 X13 每股净现金流量，公因子 F6 可以命名为现金流量因子。结合表 6.2 可知，F1 至 F6的方差贡献率分别为 18.036%、17.908%、15.991%、10.22%、8.293%、7.894%。
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结论
本文基于对相关基础理论和概念的分析，对创业板上市公司实施股权激励的现状进行了阐述。创业板市场实施这种激励措施的公司数量逐年增加，主要集中在高新技术制造业和信息技术行业，公司性质基本为民营企业。股权激励契约要素中，激励比例和有效期的设定偏低。激励模式以限制性股票、股票期权模式为主，股票增值权和混合型模式较少。行权条件单一，大部公司选择了净利润增长率和净资产收益率作为考核标准。对创业板实施股权激励的公司进行实证分析得出以下结论：股权激励一定程度上提高了企业绩效，但效果不显著。股权激励契约要素中，激励比例和企业绩效是弱正相关关系。激励有效期与企业绩效不相关。严格的行权条件可以提高激励实施效果。限制性股票的激励效果比股票期权好。创业板股权激励效果不显著，行权条件未通过显著性检验的原因包括：第一、我国资本市场不成熟，创业板市场发展不完善。我国资本市场在改革开放后才开始真正发展起来且有效性低，资源不能得到有效的配置。创业板自成立时间仅 7 年，发展不充分。法律规范、监管和披露制度不够完善，创业板公司为了粉饰或隐瞒公司的不利情况，会人为美化报表会或报喜不报忧，股价不能真实的反映市场情况。投资者的热情追捧导致创业板的高市盈率和高发行价，投资者在信息不对称情况下发生非理性的投资行为，容易引发“羊群效应”，导致股价跌宕起伏。这些不良的外部环境会影响激励计划的推行。第二、股权激励契约要素中的有效期普遍偏短，没有发挥出应有的激励效果。过短的有效期导致管理者进行会计造假或操控行权条件中的财务指标，诱使激励对象关注于高风险高回报的短期投资项目，因为项目成功可以获得巨额的激励奖励，即使项目失败，激励对象付出的惩罚代价不大。
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参考文献（略）