1 绪论
1.1 研究背景
放眼世界，家族企业已经逐渐成长为全球经济发展的重要模式之一，在各国经济发展中发挥着无可替代的作用。我国的家族企业起步较晚，经历了三十多年的风风雨雨，对国家税收、市场发展、财富创造以及就业等方面做出了突出的贡献。据数据统计显示，截至 2015 年 12 月 31 日，在沪深两市上市的家族企业有1440 家，占全部上市公司的 49.24%，足以看出家族企业在我国经济发展中所占分量之重。股权结构是公司治理的主要组成部分，影响企业的发展和股东的收益。股权结构是内生的（Demsetz，1983[1]；La Porta 等，1999[2]），股权结构的形成源于企业追求利润最大化，是股东之间权衡收益和成本的均衡过程。控制家族作为家族企业的最大股权控制方，在股权结构形成的过程中起着主要作用，直接决定了股权集中度/股权制衡度，以及股权结构的演变方向及路径。2005 年，我国股权分置改革正式开始推进，这一举措大大提高了股权的流动性，使大股东进行股权优化成为可能。2007 年证监会公布的《准则第 2 号》，明确要求公司应披露实际控制人情况，并以方框图及文字的形式披露公司与实际控制人之间的产权和控制关系。实际控制人应披露到自然人、国有资产管理部门，或者股东之间达成某种协议或安排的其他机构或自然人，包括以信托方式形成实际控制的情况，这也为研究家族企业的股权调整提供了条件。家族企业在成长过程中，为了提高自有资本的产出水平，集中资本，达到最优企业规模，最初的所有者通常会在保证控制权的情况下，让渡一部分所有权给其他物质资本的所有者，或者为了激励人力资本，让渡一部分所有权给人力资本的所有者。另一方面，股权比例作为控制权的基础[3]，股权比例的降低，又会引起其他权利人对控制权的争夺，加大控制权人丧失控制权的风险，基于降低控制权风险的角度，控制家族又会提高股权比例。据笔者统计在 2008-2015 年样本公司中，控制家族在家族企业的股权比例从 2008 年 40.01%下降到 2015 年的33.93%，有 301 家企业控制家族减少股权比例，150 家企业控制家族提高股权比例。公司价值是投资者进行决策的风向标，是如何影响控制家族股权稀释与股权增强？
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1.2 研究意义
家族企业中，控制家族作为最终决策者，既拥有外部投资者不可获悉的信息优势，又具有控制权优势，其行为值得学术界和实务界的深思。股权比例作为控制权的基础[3]，研究其动态调整不仅具有理论意义，也具有实践意义。
1.2.1 理论意义
（1）以往文献往往着重于研究股权集中度、股权制衡度的影响因素，本文从家族上市公司控制家族的角度出发研究其股权结构的调整，丰富了股权结构的相关研究。
（2）以往文献常常假定股权调整是一个静态的过程，实际上股权调整是一个持续变化的动态过程。本文研究家族企业的价值在家族调整股权过程中的作用，揭示了家族企业股权动态调整过程的影响因素。
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2 文献综述
2.1 股权结构影响因素的研究
无论是理论上还是实践中，股权结构问题一直都是焦点，引起了学术界、投资者、监管部门、社会大众的广泛关注。Demsetz（1983）[1]认为，股权结构之所以处于动态变化，归根结底是因为企业在持续经营中寻求结构使企业利润最大化，股东之间通过权衡收益和成本，形成一个均衡的、竞争性的内在股权结构，该理论为以后的研究奠定了基础。基于企业产权理论，股权结构是企业股东之间、股东和投资人之间相互博弈的结果，是公司治理的核心。股东之间持股比例的动态调整过程实质上是企业不断追求最优股权结构的决策过程 （曹国华，杜晶，2011）[12]。与假定股权结构是外生决定的文献不同，股权结构内生性认为股权结构并不是独立的外生变量，还在宏观层面上受政治、法律、经济、文化等影响，在微观层面上受企业规模、公司价值、内部资本市场、控制权私利等影响。
2.1.1 公司特征
Helwege，Pirinsky 和 Stulz(2007)[13]认为公司股权的变化是一个动态的过程，增发股票和二级市场上的抛售，企业的资金配置以及融资需求都会显著的影响企业股权的变化。郑君君等（2007）[14]立足于公司治理理论，通过定量分析认为公司存在最优股权结构，且随公司的性质、规模、行业以及生命周期的不同而不同。姚宏（2011）[15]通过案例表明，企业生命周期、多元化战略、经济发展环境与政治环境等各方面因素深刻影响着我国家族企业股权结构的发展历程。Cabeza 和 Gomez（2011）[16]对私有化后的股权集中的决定因素做实证分析，结果表明私人所有权集中主要是由私有化方式决定的，同样受到行业性质、公司规模和风险的影响，其中公司规模显著抑制了股权集中的现象，而私有化前的风险和第一私有大股东呈显著正相关关系。
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2.2 股权调整动机的相关研究
2.2.1 市场择时效应
Lorie 和 Niderhoffer（1968）[28]通过研究内部人在二级市场上的交易行为，发现内部人买入股票会增加股票上涨的概率，卖出股票则提高股票下跌的概率。Seyhun（1986，1992）[29,30]也认为，内部人买入股票会给公司股价带来正向影响，当公司股价严重下跌时内部人倾向于购入股票，公司股价显著上涨时倾向于出售股票。企业会利用市场对股票价格的低估来回购股票，也会在特定时期回购股票以改变其杠杆比率，防止外部收购以及抵消股票期权的稀释效应（Dittmar，2000）[31]。Helwege，Pirinsky 和 Stulz(2007)（2007）[13]认为是市场择机行为导致股权发生动态变化，股票流动性和市场价值较高时，内部人稀释股权可以获得更多的收益，也更容易减少持股比例。大股东是股票市场的最重要参与者，具有控制权优势和信息优势，当公司价值被市场高估时，在控制权不受威胁的情况下，大股东更易发生减持行为，待股票价格回落时再买入股票；当公司价值被市场低估时，大股东以较低的价格买入股票，不仅增强了对企业的控制，获取更多的控制权收益，而且向大众传递出看好企业的信号，从而提高市场的流动性，提升股票的价值，同时大股东也可以在股票价格回升时卖出，从而获取收益。姜仁荣（2010）[32]通过实证研究表明，大股东在增持过程中利用了信号传递效应，存在着择时行为，还伴随着侵占公司和中小股东利益的现象，并且大股东增持价格具有锚定效应，投资者会依此进行投资行为调整。吴敏晓（2011）[33]站在市场交易的角度对 2005 年-2010 年的上市公司大股东行为做了实证研究，结果表明控股股东持有越高股权比例，其越有动机和机会利用手中的控制权根据股票市场的波动进行高抛低吸，同时凭借其信息优势预测上市公司未来绩效，采取掏空和支持上市公司行为进行增减持套利行为，最终获取超额资本利得收益。刘文军( 2014)[34]认为，相对于融资需求，市场择时和代理理论更能说明我国上市公司大股东股权的动态变化原因。
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3 理论基础与研究假设 ............12
3.1 理论基础 .....12
3.2 研究假设 .....15
4 研究设计 .....17
4.1 主要变量的度量 ...........17
4.1.1 被解释变量的度量 ......17
4.1.2 解释变量的度量 ..........17
4.1.3 控制变量的度量 ..........18
4.2 模型构建 .....19
4.3 样本选取和数据来源 ............19
5 实证分析 .....22
5.1 描述性统计 ..........22
5.1.1 控制家族股权变化趋势图 ............22
5.1.2 描述性统计分析和 t 检验 ....22
5.2 相关性分析 ..........23
5.3 多重共线性检验 ...........26
5.4 回归分析 .....26
5.5 稳健性检验 ..........32
5 实证分析
5.1 描述性统计
计算样本公司中控制家族股权比例的分年度平均值，结果如图 5.1 所示。控制家族的股权比例呈现逐年下降的趋势。2008 年家族的股权比例均值为 40.01%，到 2015 年已经降低到 33.93%，可见在家族企业的股权调整中，股权稀释占主要力量，这与图 4.3 的结论也遥相呼应。表 5.1 列示了主要变量的描述性统计结果和 t 检验。可以看到，控制家族拥有的股权比例（CR）平均为 37.59%，高于中位数 35.26%，说明一半以上的家族的股权比例尚未达到平均值。控制家族最低股权比例为 7.12%，说明在我国家族企业中，拥有较低的股权就能获得对企业的控制，这也是引起家族企业发生控制权争夺的一大原因。控制家族最高股权比例为 85.23%，家族之间的股权比例相差甚大。从 t 检验看出，控制家族稀释股权或增强股权存在着显著差异。本文中控制家族股权调整幅度用 CRt-CRt-1来衡量，最大值为 55.02%，最小值为-35.66%，说明控制家族无论是增强股权还是稀释股权，调整幅度都是相当大的。在全部样本中，股权稀释样本占全部样本的 25.35%，股权增强样本占全部样本的 7.57%，合计占 32.92%，说明研究控制家族股权调整是具有一定现实意义的。
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结论
本文以 2008-2015 年深沪两市家族上市公司为研究对象，在对家族企业的股权结构作描述分析的基础上，实证检验了公司价值、控制权风险以及其它变量对家族企业股权调整的影响，主要结论如下：
（1）我国家族企业的股权比例相差很大，最低为 7.12%，最高为 85.23%。这也是家族企业发生控制权争斗的一个原因。有 1/3 的家族上市公司存在股权调整的现象，其中以股权稀释为主，家族企业的股权比例呈现逐年下降的趋势。至2015 年，家族企业的股权比例已经由 2008 年的 40.01%下降到 33.93%。
（2）公司价值显著影响家族的股权调整意愿。作为股权调整的主体，大股东具有控制权优势和信息优势，为了追求自身财富最大化，可以利用市场的波动进行高抛低吸的行为。公司价值的提升会促进家族企业稀释股权，获取更高的溢价收益；同时，家族企业能够合理预期未来股票价格的走势，可以选择在企业价值较低时增持股份，此时的增持成本较低，可以付出较少的代价来增强对企业的控制权。
（3）家族面临的控制权风险显著影响家族的股权调整意愿。控制家族在追求流动性收益时会权衡控制权风险，控制权风险降低了控制家族稀释股权的可能性，提高了控制家族增强股权的可能性。
（4）不同的控制权风险下，影响家族进行股权调整的因素也不尽相同。低控制权风险下，公司价值和控制权风险同时影响家族企业稀释股权，家族在稀释股权获取收益的时候会考虑其控制权风险。高控制权风险下，风险抑制了公司价值在股权调整中的作用，也就是说此时的公司价值已经不能影响家族企业进行股权调整，控制权风险成为家族企业增强股权的关键因素。
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参考文献（略）