第一章导论
1.1 研究的背景和意义
1.1.1研究背景
私募股权投资基金（PrivateEquityFund，简称PE）在欧美已经有上百年的历史，而在本世纪初的中国却还是个新鲜事物，但近几年却取得了迅猛的发展。笔者认为，之所以PE能取得如此快速的发展，与其他投资渠道的回报率不甚可观有一定关系。例如，虽然我国的GDP一直保持在9%~10%的复合增长率，但股市并没有成为国民经济的晴雨表，2008年以后股票指数一直在低位徘徊，而新股的发行节奏却很快，缺乏赚钱效应的二级市场难以吸引新的资金入场；前几年红火的房地产市场，受到政府政策打压，价格开始回落，严重打击了房地产投资者的信心，资金也停止了向房地产市场的疯狂流入；而期货和艺术品市场风险极大，需要专业的投资技能，普通投资者虽有心而力不足，更多的是选择持币观望；小额贷款也曾风光无限一阵，但是随着各地小额贷款公司资金链的断裂的新闻不断爆出，很多小额贷款公司相继崩盘，使得投资者血本无归。在这种情况下，IPO大闸却大开，使得通过IPO退出的PE获得了惊人的高额投资回报，这些理所应当的吸引住了广大投资者的眼球，加之媒体对于这种造富效应的宣传以及对个别PE管理机构的投资神话，使得中国PE无论从募集、投资和上市都出现了井喷式增长。但笔者认为PE存在的意义绝对不止于其浮于表面的造富功能，更重要的是其对于中国资本市场的补充、丰富和完善。在中国经济高速发展的未来几年中，PE对于拓宽我国的投资和融资渠道、实现我国资本市场的改革突破、促进我国企业的产业结构升级和重组、提升被投资企业价值都有着极其重要的意义。
第二章私募股权投资基金概述
2.1 私募股权投资基金的内涵
私募股权投资基金中的私募是指相对于公募来说的，其发行方式是面向少数机构或个人投资者非公开募集，其资金来源可以是富有的个人或企业，也可以是保险基金、养老基金等；股权投资是指PE对非上市公司进行权益性投资而非债权性投资，所以其收益来源于其投资的股权的增值部分而非利息，其退出方式是股权的转让；基金是指投资者按出资额分享投资收益，承担投资风险的一种集合投资形式。所以PE的定义可以概括为通过非公开的方式募集起来的资金，对非上市公司进行权益性投资，通过被投资企业股权的增值来获得收益，并按照出资额的比例分享投资收益，承担投资风险的一种集合投资形式。按照定义，广义的PE应该涵盖了企业IPO之前的从种子期到Pre-IPO各个发展阶段的权益性投资基金，相关资本按照投资阶段划分为孵化器基金、天使基金（angel）、风险投资基金（VC）、PE、Pre-IPO基金。狭义的PE是指风险投资、PE和Pre-IPO基金，这些基金的投资对象是已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业。图2-1所示为PE市场和PE的基本分类，本文的研究对象为狭义的PE，实务中所指的PE的也多指狭义的PE，尤其是PE和Pre-IPO基金。
2.2 私募股权投资基金的募集和组织形式
资金的募集是PE成立的最基础阶段。由于PE针对特定对象非公开发行，而且法律规定不得借助报纸、电视、网络等公开媒体手段，不得承诺固定投资回报，基金投资者人数不得超过50人，所以我国早期的PE基金在发行上存在问题，其主要形式是少数的有钱人或企业共同出资成立的或者以信托模式发行，规模不大或者存在多重代理关系。但是随着PE的在我国的迅速发展，其运作和投资模式为国人逐渐认知和认可，一些PE管理机构也获得了巨额的投资回报和累计了较高的社会声誉，加之近几年社会闲散资金较多而其他投资渠道收益又不理想的情况下，使得PE依靠自身推介能力或者第三方也能发行成功。
第三章私募股权投资基金的风险和收益..................................14
3.1 私募股权投资基金的风险..................................14
3.2 私募股权投资基金的风险控制策略..............................16
3.3 私募股权投资基金的收益.........................................18
第四章私募股权投资基金的特点和发展现状..............................20
4.1 私募股权投资基金的特点..................................... 20
4.2 私募股权投资基金的作用...........................................21
4.3 私募股权投资基金的发展现状..............................22
第五章私募股权投资基金对目标企业的估值..............................24
5.1 企业估值.......................................24
5.2 会计数据与企业估值.........................................................30
5.3 估值模型..............................................34
5.4 估值模型的评价和选择..........................45
第六章费森-奥尔森（1995）模型的实证检验...................47
6.1 研究设计和假设......................................... 47
6.2 估值模型和样本选择....................................................49
6.3 数据处理...................................................50
6. 实证结果.......................................................50
第七章研究结论和研究展望
7.1 研究结论
本文总共有四个假设：假设1：PE认同以会计信息为基础计量的企业价值，超额盈余、经营资产与PE对目标企业估值的相关性较高；假设2：在拟合PE对目标企业的投资价格方面，费森-奥尔森（1995）模型优于奥尔森（1995）模型，划分经营资产是有意义的；假设3：PE投资目标企业时只重视目标企业净利润的整体，忽视了目标企业利润的质量；假设4：对不同类型的企业，PE对目标企业的估值时关注的会计信息不同。经过上一章节对各估值模型的实证检验，可以认为以上四个假设全部通过，并得到以下结论：第一，PE基本认可了以会计信息为基础计量的企业价值，肯定了会计数据在PE对目标企业估值过程的核心作用，也预示着未来对会计数据与企业价值的联系的研究可以拓展到非上市企业领域。因为随着我国会计准则体系的逐步完善，会计从业人员的素质和道德水准不断提高，公允价值计量属性的广泛应用，营运资产和超额盈余必然包含更多未来与企业价值有关的信息，PE管理机构的专家基于目标企业提供的会计数据运用费森-奥尔森（1995）模型对目标企业估值会越来越接近目标企业的内在价值。第二，三个估值模型回归结果的拟合优度都不算高，说明会计数据不可能提供所有与目标企业内在价值有关的信息。费森和奥尔森的研究只是为基本分析初步搭建了理论框架，在他们的估值模型当中，除了盈余和资产，还为“其他”信息预留了位置。对“其他信息”，我们既不知道它的内容和性质，也不知道它怎样影响企业的内在价值。我们唯一知道的是“其他信息”会滞后一期反映在会计数据当中，这为基本分析的研究提供了一个恰当的出发点。