本文是一篇金融论文，本文研究表明，多个大股东股权结构对于企业金融化有着显著的抑制效应。再结合理论分析、实证结果以及当下企业对于企业金融化的治理现状。
1绪论
1.1研究背景及意义
1.1.1研究背景
国家经济工作会议中指出，要大力发展制造业等实体经济，筑牢经济之基。但我国非金融企业的资金近年来呈现出增加投入金融市场投资而降低实业投资的趋势。如今我国的金融业增加值（Finance Value Added，简称FVA）占GDP的比值已超过同期的发达国家代表1。根据wind数据库显示近年来我国购买金融产品进行投资的公司数量以及认购的总金额在逐年攀升。我国非金融企业在2007年投资金融市场的资产额已超过7000亿元。至2016年，投向金融市场的资产支出高达四万亿元。虚拟经济呈现迅猛上升态势，其发展之势已超越实体经济，中国经济出现了脱实向虚的趋势。数据表明，由于FVA的增长速度快于GDP增速，其占GDP的比重也逐年攀升。数据表明，2019年FVA为7.7万亿之多，大体上占GDP的7.8%，这一比重相比2018年上涨了0.3个百分点。金融研究中心的研究员针对经济现况说到，金融领域的发展快速增长，高于其他产业和经济总值的增长速度。上述表明我国的经济和企业发展中的脱实向虚问题尚未得到明显改观。随着非金融企业金融资产配置的增多，也给经济带来的辩证效应。这使得国内学术界聚焦于经济和企业金融化伴随的问题，还有很多开始研究企业金融化的动机和进程因素。
根据国家统计局数据直观表明（图1-1所示），国内金融业增加值构成占GDP比值由2005年的4.0%增长到2020的8.3%。金融业增加值是指在经济运行中，金融机构和部门通过各种金融活动获取金融层面的价值增量。金融业同实体企业一样，金融领域发展拉动整个国民经济发展。在2019年FVP对于GDP的贡献率高于2016-2018三年的水平，高达0.6个百分点。而工业增加值构成占GDP比值从2005年的41.6跌落至2020年的30.8%。在宏观层面上表明我国经济金融化程度加剧，且呈现出脱实向虚的趋势。
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1.2研究内容及方法
1.2.1研究内容
从探讨多个大股东股权结构与我国非金融企业金融化关系出发，基于股东价值最大化理论，股权制衡理论、股东合谋理论，结合现有的探讨多个大股东与企业金融化两者关系的文献。利用2005-2020年上市A股公司的数据，研究了多个大股东对企业金融化的抑制效应。再加入两种企业异质性因素作为调节因素。通过模型检验选定固定效应进行回归，对结果进行检验强化结论可靠性。总共分为六个章节的内容来写：
第一，对文中涉及的主体概念进行界定并从企业是否为多个大股东的股权结构、企业大股东数量以及股权制衡比三个角度来综合全面的梳理两两之间的关系，再运用以上三个结论，先对多个大股东的股权结构如何作用于企业金融化以及具体的作用机制进行理论阐释。再对两种企业异质性分组变量，包括企业内部管理水平、企业产权性质在多个大股东股权结构与企业金融化之间关系起着怎样的调节作用进行文献梳理。
第二，对多个大股东股权结构与企业金融化关系的进行研究设计。先在已有研究的基础上以及四大理论分析数量两者关系，明确需要证实的核心假设。说明了实证样本选取的考虑以及处理步骤。根据企业财务数据特征和多数研究的处理选取控制变量，并对其明确科学定义和计算方法。在以上基础上进行回归，并对结果结合经济现实给予合理解释。最后采用倾向得分匹配、滞后回归、替换自变量衡量标准来进行检验。
第三，结合研究分析总结得出文章的核心思想和主要结论，并根据结论提出了一些针对性建议。另外总结说明了文章研究受限制的部分和之后研究需要拓展的方面。
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2文献综述和理论基础
2.1文献综述
2.1.1多个大股东的股权结构
（1）多个大股东股权结构的形成
股权结构是影响和决定公司治理效果的关键因素之一，从国内外学者的学术研究关注点演变来看，研究涉及了多个大股东的形成以及它带来的影响。学术界对于企业中多个大股东的股权结构的形成目的和背景展开了探讨。王奇波和宋常（2006）通过回顾已有研究，发现多个大股东在欧美国家企业间是普遍存在的，我国亦是如此。因此亟需对此种股权结构的效应发挥高度关注。我国在股权分置改革之后，市场上越来越多的企业股权结构转为多个大股东类型。一些研究已经聚焦于对此股权结构出现的动因及其影响。赵景文，于增彪（2005）结合我国实际情况对多个大股东共存结构进行了定义。他们认为如果第一大股东持股比例在10%到50%之间，同时第二大股东持股比例又大于10%，而且第一大股东持股比例小于第二大股东到第五大股东持股之和，那么公司就可以被视为存在多个大股东股权结构。据此定义方法，他们发现，在我国1992-2001年的上市公司样本中，有13.26%的公司存在多个大股东股权结构。贾钢和李婉丽（2008）基于既有研究对于多个大股东股权结构的测量方法，对我国沪深两市2003-2005年的A股上市企业的股权结构进行了测量，发现截至2005年，存在多个大股东股权结构的样本数量有所增长，按照规定当股东持股达到10%时，就有权利召开公司的临时股东会议，因此他们认为当第二大股东持股比例达到10%时，可以定义企业为多个大股东的股权结构。经本文中的统计数据显示，我国上市公司样本中存在两个及以上大股东的公司数量已经达到了41.2%。
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2.2文献述评
已有的研究文献大多集中在对于多个大股东以及企业金融化各自的含义，动机，影响等方面。文献认为多个大股东的存在既会存在合谋的可能也会存在相互监督的可能。企业金融化的主要动机主要是基于委托代理机制，在该机制下经营管理人注重的是短期的效益，因为企业短期业绩能够给管理者带来自身利益的提升，但并没有为企业的长期发展考虑。又或者是当企业呈现一股独大的结构时，缺少监督时，大股东会为了自身利益谋划独占利益进而做出不利于其他小股东利益以及公司发展的投资决策。
通过回顾和整合国内外的相关文献，可以看出多个大股东对非金融企业金融化的影响此论题研究甚少。目前非金融企业“脱实向虚”问题严重，不仅需要国家政府政策的调控，更需要在公司内部股权结构的激励方面做出相关努力。在企业的内部治理水平和企业的产权性质不同时，多个大股东并存的股权结构对于企业金融化的影响作用的发挥会受到怎么的影响尚未有定论。
国内外均有很多学者深入探讨了企业金融化的的原因，包括企业自身管理和经济大环境两方面。企业内部的主要因素有管理人员背景、机构投资者行为选择、董事会独董比例及作用成效、企业产权性质等。外部环境涉及了企业所在市场竞争力、经济环境、政府政策支持等。想要抑制企业金融化，改善脱实向虚问题，市场监管等大环境的改善可以使情况有所改观，但这种传导机制受多方面具体执行效果的影响。从企业层面出发，提升企业内部治理，形成股东之间的制衡结构，能够帮助企业有效做出投资决策，正确处理脱实向虚问题。因此本文采用2005-2020年我国上市企业的长段数据进行实证分析，研究多个大股东的股权结构对非金融企业金融化的影响。
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3多个大股东股权结构与企业金融化的关系分析...............................23
3.1多个大股东股权结构对企业金融化的影响分析...........................23
3.1.1是否为多个大股东的股权结构对企业金融化的影响..........................23
3.1.2大股东数量以及股权制衡度对企业金融化的影响..............................24
4多个大股东股权结构与企业金融化关系的研究设计............................28
4.1变量定义及度量.................................28
4.2样本选取与数据来源...................................32
4.3检验多个大股东与企业金融化关系的实证模型构建.................................32
5多个大股东股权结构与企业金融化的实证分析...............................35
5.1多个大股东并存的股权结构对企业金融化的影响....................................35
5.1.1描述性统计....................................35
5.1.2相关性分析..............................36
5多个大股东股权结构与企业金融化的实证分析
5.1多个大股东并存的股权结构对企业金融化的影响
5.1.1描述性统计
表5-1是模型中各变量的描述性统计结果。从下表可以看出，因变量非金融企业金融化水平（Finance）的均值是0.0344，最小值为0，最大值为0.416。上述统计量与市场上金融化程度出入较小。主要解释变量持有10%股权比例之上的多个大股东（Multi）企业的均值为0.412，这表明实证部分选取的企业样本中，有41.2%的上市企业为多个大股东股权结构类型。市场上企业大股东人数均值是1.497，最大值为4。企业其他大股东的股权制衡比均值是0.300，最大值为1.863，最小值为0。控制变量方面，size的均值为21.83，最大值为25.86，最小值为18.87，标准差1.307说明了企业之间的规模大小存在显著差距。lev的均值为0.438，最大值为0.994，最小值为0.0509，说明样本中企业资产负债率均值为43.8%。roa的均值为0.0374，最大值为0.206，最小值为-0.295，说明企业间资产收益率均值为3.74%。
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6结论与展望
6.1结论与建议
6.1.1结论
本文在梳理了多个大股东股权结构与企业金融化的相关文献的基础上，基于股东价值最大化理论、股权制衡或合谋理论、投资替代理论等相关理论综合全面阐释了多个大股东股权结构与企业金融化之间的关系。并运用2005-2020中国上市A股非金融企业金融化程度和股权结构数据实证检验了多个大股东股权结构对企业金融化的抑制效应。结论如下：1.多个大股东并存的股权结构中，其他大股东会对第一大股东产生股权牵制力量，可以帮助企业长远规划和持续发展，在一定程度上避免抑制企业金融化。2.企业中大股东的数量与企业金融化呈负相关关系，同时其他大股东对控股股东形成的制衡度与企业金融化关系也为负相关，这都说明企业内部中对第一大股东形成的股权牵制力越强，企业中出现谋私的可能性越低，企业短期金融化程度就越低。其背后原因为，企业股权力量的强弱比较，影响企业决策时各股东掌握的实际话语权，此时股权制衡理论发挥了作用。同时，其他大股东的数量与股权制衡比的升高会更加抑制企业短期金融投机行为。3.本文考察了企业独立董事（企业内部管理水平）和企业产权性质（是否为国有企业）这两个企业异质性对于大股东股权结构的股权制衡作用发挥的调节作用，研究结构显示：（1）在独立董事大于市场平均组别中（即企业内部控制水平较高时），多个大股东发挥的制衡作用对企业金融化的影响会受限。（2）国有企业中，多个大股东体现的制衡力量对企业金融化的抑制效应发挥会受限。究其深层原因，国有企业承担着更多地社会责任，在做投资决策时会更考虑整体效益。因此国有企业因其个体特征差异，企业金融化水平较低。多个大股东股权结构在其中发挥的抑制作用会受限。企业内部治理水平较高时（本文用企业独立董事人数是否超过市场平均水平来衡量），企业大股东决策时受到的监督和制约强度越大，因此企业金融化程度较低，与此同时企业多个大股东的股权结构发挥的制衡作用会受限。
参考文献（略）