1 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
我国证券市场最初诞生于上个世纪九十年代，迄今为止已经发展将近三十年。在这将近三十年中国，我国证券市场得到了前足的发展，为我国经济的增长、资源配置的优化以及推动各类企业的改革作出了不可磨灭的贡献。但是不可否认的是由于证券市场早期的野蛮生长和先天不足留下了不少弊端。可以看到，大股东掏空上市公司、内幕交易盛行、小股东利益被严重侵害等问题频出。究其原因，这还要追溯到 1990 年我国证券市场初建立起时，国家为了避免国家资产流失和公有经济主导位置被撼动等问题，制定了我国独有的特色制度--股权分置，即将我国上市公司的股份人为的划分了可供流通的社会公众股和不可流通的国有股以及法人股。这两种不同性质的股票划分的确在推动我国国企改革中起到了不小的作用。同时股权分置也确保我国公有经济的主导地位。但是，随着我国经济的增长以及市场的发展变化，这种早期的“股权分置”制度也逐渐凸显其弊端，不再适应新时代的改革发展，“同股不同权”不断阻碍着我国证券市场的良好发展。
为了避免大股东减持掏空上市公司行为、减小小股东经济利益受到侵害的问题，我国开始对资本市场股权分置制度进行深化改革。中国当局先后颁布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》《关于上市公司股权分置改革的指导意见》。以上两个文件的出台，也意味着国家正式开始管控大股东减持的情况。2006 年 6 月 19 日，首批改革试点公司之一的三一重工股东在市场上抛售了 100 股公司股份。虽然所抛售的 100 股股份象征意义要大于实际意义，但是这也表明了我国的限售股开始得以解禁。2006 年 12 月，我国证券市场股权分置制度改革已经基本完成，解禁股票不断得到增长，原本规定的非流通股份也初获流通权利。这时候，股东减持股票的行为开始进入大众的视线中。2007 年 1月，由于越来越多的大股东开始将目光投放在二级市场股票价格的增长上，在二级市场进行大量的，侵占小股东的利益。中国证监会推出了《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》。该规则的颁布虽然在短期内对大股东的减持行为进行了规制，但是在利益的驱使下大股东减持掏空上市公司的行为屡禁不止。2015 年，中国证监会为了提高大股东减持的透明度，在《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》中强制设定了禁售期。2017 年，中国证件会再次颁布了相关规定《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》。虽然国家针对大股东减持行为作出了严厉的规定，但是股东减持的现象仍然时有发生。据 wind 数据库表明，截至至 2017 年底，我国沪深两市上市公司股东累计减持超过 500 亿股。
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1.2 研究内容
本文就上市公司大股东减持减持行为对上市公司经营绩效影响的问题进行了理论研究和实证分析，具体研究内容包括以下方面：
（1）大股东减持与公司经营绩效的相关理论综述。本部分通过对上市公司股权结构、公司治理理论、委托代理理论、信息不对称理论及信号传递理论进行整理分析，了解公司治理结构及信息披露情况对上市公司的重要性，从而为本文的后续研究提供重要的理论基础。
（2）当前，国内外已经有很多的研究从上市公司内外部层面的角度出发,研究了上市公司经营绩效的影响因素，也有研究者就具体的公司案例分析样本公司大股东减持行为对公司经营绩效的影响。而本文将研究样本进一步扩大，选取了近五年以来 A 股上市公司共 574 家样本公司作为研究案例，同时将样本公司进一步细化，根据股权结构性质的不同将样本公司分为国有持股公司和非国有持股公司，并建立起多元线性回归模型，从这个角度来看大股东对于公司减持的影响。
（3）防止大股东通过操作信息披露实现高位减持损害中小投资者利益的行为，提出了相关的建议对策，包括：第一，完善公司内部股权制衡机制，为避免大股东一家独大，预防大股东为个人利益而做出损害企业效益、损害中小投资者的决策，公司内部应建立起完善的股权制衡机制。；第二，完善信息披露体系，当下违规披露违规成本低，相对于可获得的高额收益违规成本不值一提，因此要加大对违规信息披露的惩罚力度，从行政处罚甚至刑事处罚上细化相关规定，提升震慑力度；第三，加强外界的监督，政府在完善中小股东权益保护机制的基础上，要进一步加强对上市公司的监督力度；第四，建立一套系统合理的股东减持预警机制，减小中小股东对大股东减持行为的恐慌心理，让监督和规范机制齐头并进，方能有效促进我国上市公司经营绩效的提高。第五，完善独立董事制度，开放中小股东参与到董事会选举的通道，鼓励中小股东参选，提高中小股东参选的积极性。同时增加中小股东在董事会上的话语权和决定权，如采用累计投票制，选出代表中小股东利益的董事，增加中小股东在董事会上的声音。
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2 理论综述
2.1 概念界定
2.1.1 大股东
“股东”是指上市公司中持有股票并能够享受到股息和分红的个人和单位。而“大股东”就是在各股东中持股比例相对较大的个人或单位。提到大股东，不得不提到的“控股股东”。控股股东是指持有股票的份额数量已经超过标准，所做的决策已经能够影响到公司的日常运营和发展。当控股股东的持股比例大于 50%时，又被称为绝对控股。当控股股东的持股比例在 30%至 50%之前时，被称为相对控股。
2.1.2 减持行为
对于大股东掏空行为，一般意义上都认为该行为对于上市公司的发展有严重地阻碍作用。而对于股东的减持行为，研究学者则持有不同的态度，但是都认可股东的减持行为是一种正常的市场行为。近年来，各界对于大股东的减持行为的关注力度持续上升，主要是因为大股东的减持行为会进一步造成掏空对公司的业绩造成影响。大股东持股比例大，对公司的控制程度高，相对于中小股东而言更容易了解到内幕消息，进而有可能操作信息，提前布局，获取超额收益。再加上我国资本市场的相关制度仍然有待规范，就导致了大股东铤而走险高位减持套利。这也表明了我国资本市场亟待完善，需进一步加强对大股东减持行为的规范，以避免大股东减持行为对上市公司利益进行侵害。
2.1.3 经营绩效
绩效的意思是企业为达到既定的目标进行的工作所产生的效果。经营绩效指企业在一定时间内经营的效果。对于财务方面的经营绩效只能是将企业的偿债能力、成长性、运营能力等多项指标进行有机的结合，作出一个完整的体系，相互配合，对整体进行系统的评价，才能从真正意义上对财务状况进行分析和把握。这个体系的存在不是一个孤立的个体，不会产生个别数据大导致对事物夸大其词的现象。局部是代替不了整体的。只有综合的比较分析才能够更加合理完善，提供更有价值的意见。
经营绩效采取的大致分为两种，一种是单一指标评价经营绩效，另一种是多重指标评价经营绩效。单一指标评价法用一个指标去衡量一个企业的经营情况，使用方便。常用的单一指标有总资产收益率、净资产收益率、每股收益等财务指标进行分析。多重指标评价法是综合利用多种指标对企业经营绩效进行分析，可以更加综合地对企业的经营能力进行分析，可以避免单一指标分析法可能在选取指标时带来的误差，但是它的分析会增加使用者的工作量。常用有因子分析法、层次分析法等。
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2.2 相关理论基础
2.2.1 公司经营绩效
（1）公司经营绩效的衡量标准
本文主要研究中国A股上市公司大股东减持公司行为对于上市公司经营绩效的影响。因此，如何确定公司经营绩效的衡量标准对于研究结果有着重要影响。当前，国内外研究学者对于公司经营绩效并未有明确的定义。对于公司经营绩效之衡量标准，主要有如下几种：
一是财务指标法。顾名思义，财务指标法就是通过对上市公司的各项财务数据进行分析统计，进而确定公司在某段时间的经营绩效。相比非财务指标法，财务指标法所使用的各项财务数据获得的途径较为轻松，一般可以从公司所发布的年度报告和各大数据库中获得。但是基于财务数据来衡量公司的经营绩效，对于财务数据的依赖性过高。一旦财务数据的真实性不能够确定，那么所得到的研究成果也不再准确。事实上，上市公司的管理层为了粉饰财务状况而对财务数据造假的事情时有发生，已经屡见不鲜。因此，财务指标法一般是用来辅助衡量公司的经营绩效。
二是事件研究法。这种方法利用的是依据研究的目的选定某种特例，经过研究分析，该事件能否在事发前后对样本产生影响。如度量和检验程度的高低以及持续时间的长短。这种方法当中的事件一般都是对上市公司影响极大，例如公司进行重组、发布管理层激励政策或者发布财务报表等等，发布这些内容都会在市场上产生影响，股价也会有所波动。
三是托宾 Q 法。托宾 Q 法综合了事件研究法和财务指标法，对于上市公司的各项财务数据和股票价值进行综合的考量。Wernerfelt 和 Montgomery 是最早使用托宾 Q 法来衡量上市公司经营绩效的学者。假设市场完全有效时，上市公司的市场价值就可以看作是经营绩效。托宾 Q 法相对于其他两种衡量方法会更为的准确，但是该种衡量标准同样也有其缺陷，即托宾 Q 值的统计较为复杂，稍有不慎就会计算失误，使得公司经营绩效的最后结果有所偏差。
四是市盈率/市净率法。相对于其他方法而言，市盈率/市净率法即考虑到上市公司总体市值的预测，也对上市公司未来的收益率进行预判，把多种财务指标结合在一起进行综合全面的考量。同时该方法的相关数据选取和计算都较为方便，也避免了托宾 Q 值计算复杂的问题。
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3.不同股权性质公司经营概况及现状分析 ............................. 19
3.1 企业概况 ........................................ 19
3.1.1 国有公司发展情况 ............................................. 19
3.1.2 非国有公司发展情况 ..................................... 22
4 不同股权性质公司大股东减持与经营绩效的关系研究 ............................................. 27
4.1 大股东减持制度背景和概况 ...................................... 27
4.1.1 大股东减持制度背景 ............................................. 27
4.1.2 大股东减持概况 ........................................ 29
5 大股东减持行为对经营绩效影响的评价方法选取 .................................... 37
5.1 经营绩效的评价方法 ................................ 37
5.1.1 经济利润 ................................... 37
5.1.2 社会绩效 ................................ 38
6 大股东减持行为对公司经营绩效影响的实证分析
6.1 研究假设
在探讨大股东减持股份对企业经营效益的影响时，通常将企业经营效益视为财务效益。实际上，企业的经营绩效与财务绩效是不同的。企业的经营绩效包含企业的经营利润，企业的经营效率主要体现在盈利能力、资产运营水平、债务偿还能力和经营者的业绩（在事业运营及管理过程中对事业运营、成长及发展的业绩及贡献）。各种各样的财务指标，从各个方面反映着公司的经营效益情况。例如，在分析中使用单一的财务指标具有片面性且单一的财务指标容易被操控篡改，非财务指标由于其特殊性，在实证研究中属于难以用数据定量化的模糊指标。基于上述的考察，本文将从公司规模（成长能力、盈利能力）和资产负债率（偿债能力、营运能力）两方面全面衡量样本公司大股东减持行为对公司经营绩效的影响。
国有企业大部分为垄断性质的企业，且在政府的有效干预及政策的保障下，大股东减持对国有公司的经营效益并没有产生很大的负面影响大股东为了保障自身对企业的绝对控制权，通常选用和自己管理观念一致的人来承担公司的主要职位，管理人与大股东有着共同的利益，高层管理之间决策矛盾减少，一方面来讲提高了经营管理效率，且因为有政府的干预，即使发生大股东减持，公司中也不存在绝对主导权的股东，政府可以在大股东做出有损公司利益决策时行使相应的权力给予监督和纠正，大大降低了中小股东权益受损的可能性，基于以上理论研究，本文作出如下假设：
H1：对于国有控股公司，大股东减持对于公司的经营绩效之间是正相关的，即大股东减持比例越大，上市公司的经营绩效也会随之升高。
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7 结论和建议
7.1 研究结论
本文选取了近五年以来的 A 股上市公司共 574 家样本公司（国有控股公司 278 家，非国有控股公司 296 家）进行研究分析。通过实证分析发现，大股东减持和掏空行为会对A 股上市公司的经营绩效产生影响。具体而言，本文得到了如下研究结论：
（1）对于国有控股公司而言，大股东减持行为与上市公司的经营绩效之间存在显著正相关性。也就是说，当国有控股公司大股东减持比例越大时，上市公司的经营绩效也就会越高。这也验证了本文的研究假设 H1。表明相对于非国有控股公司，国家的总体控制效率较低，当大股东适度对持有股票进行减持的话，会有效提高公司的经营绩效。
（2）对于非国有控股公司而言，大股东减持行为与上市公司的经营绩效之间存在并不显著的负相关性。这也就意味着如果不是国有公司的话，大股东减持的行为也许不会影响到企业的绩效。这是非国有控股公司和国有控股公司的区别。当大股东持股比例大量降低时，大股东对于公司的控制能力也会随之降低。那么大股东对公司的话语权也被逐渐削弱，从而不能对公司进行有效的管理和监督，进而会导致公司的经营绩效下降。此外，考虑到大股东减持公司现象时有发生，大股东的持股比例降低后，股权进一步分散，股权制衡加强，这样一来，股东对公司的影响就会减少。所以，对于一些非国有企业来说，一旦出现了大股东减持的情况，这对于公司经营绩效之间的关系较为复杂，需要进一步探究。
参考文献（略）