第 1 章 绪论
1.1 研究背景及研究意义
1.1.1 研究背景
近几十年以来，科学技术给人们的生活带来了翻天覆地的变化，一轮又一轮的科技革命和技术变革不断涌现，也推动着全球的经济发展。因此，越来越多的国家把科学技术创新看成经济发展的驱动力，作为国家战略来谋求国家的发展。从中国几十年的改革开放历史经验来看，科技创新也一直是推动经济发展的重要因素，“科技是第一生产力”早已深入人心,经济发展与科技创新变得越来越密不可分
改革开放后，我国经过 30 余年的高速发展后，经济增速由高速转为中速稳健，经济发展进入“新常态”，进行经济转型升级成为了当务之急，因此提出了“大众创新，万众创新”的口号。我国的经济发展，从改革开放后就一直与科技实力的提升紧密相关，“科技兴国”，“科学技术是第一生产力”的国家战略和口号始终深入人心，我国在科技创新领域的决心是显而易见的。进入 21世纪后，一批又一批高科技企业在市场竞争中脱颖而出，带动了国家的经济发展。随着传统劳动密集型的制造业进入瓶颈期，2015 年习总书记提出“供给侧改革”的理念，准确定位我国的发展现状和发展趋势，再次公开强调科技创新的重要性，提出要为创业创新简政放权。在这种强大的国家政策的扶持和号召的背景下，我国的高新技术企业得到飞速发展的机会，为保持国家经济的稳定增长发挥了举足轻重的作用，行业发展态势也是一片欣欣向荣。可是，该如何保护和培育这些如雨后出笋般创立的高新技术企业,使其能够健康成长，需要市场的正确合理的价值评估。
2018 年 11 月，在首届中国国际进出口博览会开幕式上，习总书记宣布设立科创板的意愿，并计划在该板块上进行注册制试点，表现出国家政府对高新技术产业发展的高度重视，势要为改革开辟一条创新性的路径。随着科创板块概念的提出与设立,对高新技术企业的价值评估变得愈加重要和迫切。
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1.2 国内外研究综述
1.2.1 国外研究综述
（1）关于企业价值评估的研究
1906 年，美国经济学家 Irving Fisher 在出版的《资本和收入的性质》书中提出收入与资本之间存在着某种联系，可以通过将预期的收入折现，作为企业的资本价值[1]。这一理论的提出，被公认为是企业价值研究的开端。随后，他又对该理论进行延伸和深入分析，Irving Fisher 把研究重心放在了利息率与资本价值的关系上，并得出这两者之间存在反向变动的关系。这两个理论的提出，成为了日后企业投资决策时的理论依据，也为日后的企业价值评估理论搭建了大致框架。在 Irving Fisher 研究资本与收入的基础之上，1938 年 J.B.Williams第一次提出了对股息进行贴现的现金流量估值，这一方法的提出让研究人员开始关注企业的内在价值，并开始广泛采用现金流量法
1952 年，Markowitz 假设市场上的投资者都是风险的厌恶者，他利用数学模型，推导出风险与收益之间的关系，对其进行量化，并演示投资者最优投资效率的组合[2]。该理论的提出把得学者们从传统的投资管理理念中解放出来，学者们开始朝着更加系统科学的方向进行研究，因此该理论被认为开创了现代资产组合理论。1966 年，William Baumol 指出 Markowitz 的理论对使用者的数学要求太高，运算过于复杂，限制了其在实践中的应用[3]。于是 Sharpe, Lintner, Mossin 三人在 1966 年对 Markowitz 的理论进行简化修正，利用一个简单的线性关系将预期收益率和风险联系起来，这就是著名的资本资产定价模型(CAPM)[4]。
在学者把研究重点放在企业价值评估理论的修订时，Franco Modigliani 和Merton Miller 却把重点放在研究企业资本结构对企业价值的影响上。Franco Modigliani 和 Merton Miller 在满足一定的市场假设条件下，提出了两个有名的MM 理论[5]：无税 MM 理论和有税 MM 理论。前者认为企业的价值与资本结构无关，企业价值的大小只与预期收益率有关；后者在考虑所得税的影响下，认为资本结构对企业价值是有影响的，因为债务可以在税前扣除，具有抵税作用，间接有助于增加企业价值。在这个理论的基础之上,学者不断归纳总结，确定和丰富了收益法的计算类别，所以 MM 理论也被认为是研究现代企业价值的起点。
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第 2 章 高新技术企业特征及企业价值评估方法
2.1 高新技术企业定义与特征
2.1.1 高新技术企业定义
高新技术企业，是一个智力和技术高度密集型的经济实体，具有强大的创新能力。依靠强大的科研能力，将科学技术转化成商品，以此为基础驱动企业发展。我国十分重视高新技术的发展，也非常鼓励科技的创新。为了鼓励和规范行业发展，对高新技术领域的划分出台了一份专门的文件，这算是我国对高新技术的一个具体明确的定义。根据该文件的划分，高新技术被具体划分为以下八大类：电子信息、生物与新医药、航空航天、新材料、高技术服务、新能源与节能、资源与环境、先进制造与自动化。
从高新技术企业的定义可以看出，高新技术企业与传统制造业相比，它的生产制造都依赖于先进的研发技术。所以对高新技术企业而言，企业的核心竞争力就在于对研发技术的所有权。这类企业要想在行业内站稳脚跟，必须要有自己的“硬核”实力，才能有长足的发展。
2.1.2 高新技术企业特点
（1）无形资产比重大
绝大多数的高新技术企业都属于新兴行业，这些企业的发展极度依赖科技研发所创造的收益，所以高新技术企业中，无形资产占比都十分巨大，创业板上很多企业的无形资产占比达到 60%以上。
这个行业的企业，无形资产才是他们的核心竞争力，只有依靠不断的技术创新和发明创造，才能取得独一无二的竞争优势。而这些科学技术以及智力劳动，就是高新技术企业宝贵的无形资产，他给企业带来的巨大营业收入虽无法直观的被外界所感受到，却实实在在的支撑着整个企业的生存发展。
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2.2 传统企业价值评估方法及其局限性
企业价值评估理论经过长时间的发展和应用，目前在实务中比较常用的估值方法主要有收益法、市场法和成本法三种。这几种常见的评估方法分别运用不同的模型，从不同的视角对企业的价值进行评估。每种方法都有自己的特点以及适用范围，下面就高新技术企业价值评估中三种传统方法的应用加以分析和评价。
2.2.1 成本法
成本法，又称为资产负债表调整法、资产基础法。其原理就利用企业的历史数据为基础，评估企业各项资产的重置成本，然后与各项资产在评估时点上的资产价值进行比对，考虑到各种因素的影响，若被评估资产发生实体性、功能性或者经济性贬值，则从被评估资产的账面价值上进行相应的扣减，得到整体价值。
成本法是基础的企业价值评估方法，没有较为严格的限制条件，只需要取得被评估企业的账面价值以及评估时点的重置成本即可，数据来源可靠并且计算简单，是一种非常简便的企业价值评估方法。也正因为成本法中数据来源的客观真实以及获取简单的特点，该方法普遍应用于历史财务数据缺乏的企业价值评估中。
但是，成本法的缺点也显而易见。首先，成本法只是对各项资产简单的加总求和，并没有考虑到各项资产之间整体的联动效应；其次，成本法并没有考虑资产的时间价值以及企业未来的收益能力，也没有考虑市场因素的各种变化；最后，成本法对于无形资产以及商誉的重视不够，财务报表里并不能直接得到这类资产的价值，也就不在成本法的考量范围内。
因为成本法这些致命的缺陷，国外已经很少采用成本法进行企业价值评估。我国国内由于企业价值评估的研究工作起步较晚，相关理论的发展还不成熟，所以还存在部分成本法的应用。然而，在高新技术企业中，企业的无形资产以及专利技术的研发创新是企业发展的驱动力，而且企业的无形资产占比大，如果采用成本法，则会严重低估企业的价值；另外，高新技术企业具有高成长性的特征，未来的潜在价值巨大，成本法无法对其进行衡量计算。
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第 3 章 高新技术企业价值评估方法的选择与改进 ............................... 23
3.1 高新技术企业价值评估方法的选择 .................................... 23
3.1.1 现有资产的价值评估方法选择 .................................. 23
3.1.2 无形资产组未来潜在价值评估方法选择 ........................ 25
第 4 章 组合模型在博雅生物企业价值评估的应用 ........................... 34
4.1 博雅生物企业介绍及发展概述 .................................. 34
4.2 博雅生物现有资产的清算价值评估 ..................................... 35
第 5 章 主要研究结论及展望 ................................... 57
5.1 主要研究结论 ......................................... 57
5.2 展望 ............................................. 58
第 4 章 组合模型在博雅生物企业价值评估的应用
4.1 博雅生物企业介绍及发展概述
博雅生物，全称是博雅生物制药集团股份有限公司，是江西省本土企业，1993 年成立，于 2012 年 3 月 8 日在创业板挂牌上市。博雅生物是一家以血液制品研发为主的生物制药公司，1998 年成为最早一批取得全国血液制品行业GMP 认证的企业，也是江西省唯一一家通过国家认定的血液制品生产单位。公司建有省级企业技术中心，其主要的研发产品属于高新技术企业中医药板块，2010 年被认定为国家高新技术企业，2013 年被评为江西省血液制品工程研究中心。博雅生物发展至今，生产了多达 90 多个品种的产品，遍布全国各个地区。
上市以来，公司一直秉持以血液制品为主导的原则，在稳健发展和巩固企业的血液制品核心竞争力情况下，积极发展非血液制品业务，实现血液制品业务、非血液制品业务协同发展。
在血液制品业务里，主要研发品种按照功能和结构的不同划分主要有血蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大类，是全国为数不多拥有这三类产品的企业。博雅生物也是最早获得血液制品行业 GMP 认证的企业，在同行业里是生产白蛋白、静注人免疫球蛋白规格最全的企业之一。非血液制品业务主要包括糖尿病用药业务以及生化类药物业务。
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5.1 主要研究结论
本文首先经过分析高新技术企业的行业特点，得出传统的价值评估方法都不能准确的评估出这类企业的价值。基于学术上有关学者提出的结合现金流量法和实物期权法对高新技术企业估值的理论，本文提出了修正改进意见，认为在运用 B-S 模型对企业的无形资产进行估值时，首先要考虑股利支付的影响，其次需要运用更加合理的测算方法估计无形资产的波动率。本文通过对 B-S 模型进行修正以及构建波动率的蒙特卡洛模型，将其应用在案例中进行分析，得出以下几点主要的研究结论：
第一，原始的 B-S 模型虽然能有效解决高新技术企业未来的潜在价值，但关于不支付红利的假设条件与现实情况相矛盾，而且通过案例的对比分析，若不考虑企业的红利支付影响，将造成实物期权的标的资产价值被高估，影响估值结果的准确性。因此，经过修正后的 B-S 定价模型可以认为红利支付也是重要的影响因素之一。
第二，波动率是传统实物期权法应用的关键参数，所以波动率的确定至关重要。通过上述案例中对使用不同方法确定的波动率所得结果的差异，可以看出某一个项目或者无形资产组的波动率大小，不能简单地与企业的整体价值波动率划等号。
第三，经过案例中蒙特卡洛模型的使用，得出利用蒙特卡洛模型计算所得无形资产波动率相较利用股价的历史波动率而言更加客观，减去了很多评估人员的主观判断，具有一定的科学性和可行性。
同时在利用蒙特卡罗法应用在案例中发现，本文所提的蒙特卡罗法测算所得的波动率在应用时也有很多的不足之处，首先就是无形资产组的判定困难。因为某一个产品的推出，并不仅仅是依赖于某一个专利技术的贡献，也有其他无形资产项目的贡献，这也造成无形资产组所带来的预期收益预测困难。其次，实物期权法以及蒙特卡洛模型的运用需要懂得一定的统计理论知识和MATLAB 软件的使用。
参考文献（略）