1 绪论
1.1 研究背景和研究对象
投资基金起源于英国工业革命，盛行于美国。1868 年世界上第一只封闭式基金（Close-end Fund）“外国和殖民地政府信托”在英国诞生，随后经过 18 世纪末，19 世纪初的产业革命的推动以及世界大战的影响，美国基金业开始迅速发展，1924 年世界上第一只开放式基金（Open-end Fund）“马萨诸塞州投资信托公司”诞生于波士顿，是美国第一个现代意义的共同基金。此后，开放式基金逐渐发展成为全球资本市场上重要的投资品种之一。 从 90 年代初至今，我国基金市场的发展历程在总体上可以分为四个阶段。第一，缓慢起步阶段（1991 年至 1997 年）：1991 年第一批投资基金——珠信基金和武汉证券投资基金以及深圳南山风险投资基金的成立形成了我国基金市场的雏形。1992 年 11 月，经中国人民银行批准设立的国内第一只上市的投资基金——淄博乡镇企业投资资金，在 1993年上半年引发了短暂的投资基金发展的热潮。1997 年底，《证券投资基金管理暂行办法》开始实施，对基金的投资范围、发起、募集及后续运作上做了详细规定，这标志着我国基金市场迈向了第二个阶段——封闭式基金规范发展阶段（1998 年至 2000 年）：1999 年是封闭式基金发展最迅速的一年。但从 2000 年开始，封闭式基金上市即跌破发行价，我国基金市场迎来了第三个阶段的发展——开放式基金快速发展阶段（2001 年至 2012 年），2001 年 9 月我国第一只开放式基金——华安创新证券投资基金成立，标志着中国基金业实现了从封闭式基金到开放式基金的历史性跨越。相比封闭式基金，开放式基金可以申购和赎回，此后，开放式基金进入快速发展阶段。2012 年第十一届全国人民代表大会通过了《证券投资基金法（修订）》，这标志着我国证券投资基金行业进入了第四个阶段——创新发展新阶段（2013 年至今）。新《证券投资基金法》完善了基金的信息披露机制、拓宽了基金管理公司经营范围、明确了私募基金的法律地位和义务，加强了对投资者的保护，为管理人经营公募与非公募业务与产品提供了法律保障，有利于基金管理人在新的市场环境下提高竞争力和经营水平。
........
1.2 研究目的和研究意义
国外文献的研究发现开放式基金的业绩与资金流的关系存在不对称性，具体表现为投资者青睐业绩好的基金，但不赎回业绩差的基金，这反映了开放式基金的申购赎回机制能使投资者申购业绩好的基金但却不能使投资者赎回业绩差的基金。但是，鲜有国内文献从绩优基金和绩差基金的角度对基金业绩与资金流的关系进行对比分析，国内现有的关于基金 FPR 的研究趋势表明：投资者倾向于申购长期业绩优秀的基金，赎回短期业绩优秀的基金。肖峻和石劲（2011）及冯金余（2012）发现基金业绩度量区间不同，也影响基金 FPR，肖峻（2013）发现股市周期影响基金业绩与资金流的关系，我国投资者在牛熊市下的投资行为存在显著差异：相比“熊市”期间，投资者在“牛市”期间的投资比较激进，当遇到利好的消息时，会非常敏感，大量买入，这是因为在我国目前的证券市场上，个人投资者仍占据主导地位，但个人投资者没有专业的投资知识，容易受过度自信等非理性心理因素的影响。基于以上的分析，本文从绩优基金和绩差基金对比分析的角度来研究开放式基金的业绩与资金流的关系，并考虑股市的波动——牛市和熊市的影响，旨在回答以下 2 个问题：（1）“熊市”下绩优基金的业绩与资金流的关系是怎样？绩差基金的业绩与资金流的关系是怎样？绩优基金和绩差基金的业绩与资金流的关系之间是否存在差异？（2）“牛市”下绩优基金的业绩与资金流的关系是怎样？绩差基金的业绩与资金流的关系是怎样？绩优基金和绩差按基金的业绩与资金流的关系之间是否存在差异？通过回答以上 2 个问题，可以了解在“牛市”和“熊市”下，绩优基金和绩差基金的资金流对业绩的敏感程度，以此来分析牛熊市下，投资者对绩优基金和绩差基金业绩的行为特征以及我国开放式基金的申购赎回机制对绩优基金和绩差基金的业绩是否发挥了隐性激励的效用，从而对基金业的市场参与主体提出建议。
...........
2 理论基础和文献综述
2.1 理论框架
证券投资基金（Securities Investment Funds）指通过公开发售基金份额募集资金，由基金托管人托管，基金管理人管理和运作，为实现基金份额持有人的利益，以资产组合方式进行证券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。按照运作方式的不同，可分为开放式基金和封闭式基金，封闭式基金在成立后进行封闭，投资者既不能赎回也不能申购，投资者日后主要通过证券经纪商在二级市场上买卖此类基金；开放式基金的发行总份额不固定，可视投资者的需求追加发行，投资者也可赎回基金，所以开放式基金会保留一部分资金，以应付投资者的赎回。与封闭式基金相比，开放式基金更加灵活、方便。 对开放式基金来说，一个非常重要的机制是申购赎回机制。开放式基金的业绩主要通过申购赎回机制影响基金的资金流，进而发挥隐性业绩激励作用，保证基金市场的“优胜劣汰”，促进基金市场健康有序发展。同时，对于股票型和偏股混合型基金来说，股市表现也影响投资者的投资积极性，从而影响投资者基于历史业绩所作出的申购赎回决策，因此基金业绩和股市表现共同影响基金业绩与资金流关系。开放式基金申购赎回机制的作用主要表现为：基金业绩提升时，对投资者释放业绩利好信号，接收到信号后，投资者同时考虑业绩和股市表现以及受其他非理性心理因素的影响，决定申购基金，这时资金流入基金，基金资产规模扩大，管理费收入增加，激励基金管理人进一步提升基金业绩；当基金管理人忽视基金业绩表现，基金业绩表现较差时，基金业绩对投资者释放信号，投资者同时考虑业绩和股市表现以及受其他非理性心理因素的影响，决定赎回基金，这时资金流出基金，基金资产规模降低，收入减少，能反向激励基金管理人提升基金业绩。
..........
2.2 文献综述
基金业绩是反映基金“质量”（投资水平高低）的重要信息，能影响投资者的申购、赎回行为，进而影响基金的资金流。所以国内外学者关于基金业绩——资金流的研究都比较丰富。在西方发达资本市场上，由于基金的发展历史较长，基金类型较丰富，形成了较完善的市场机制，国外对基金业绩与资金流的关系（FPR）的研究相对比较深入。国外早期关于基金业绩与资金流的关系（PFR）的研究揭示了基金业绩与资金流入具有正相关关系。如 Spitz（1970）最早开始研究 FPR，Spitz以 1960—1967 年美国 20 只共同基金为样本，研究了基金的业绩（Performance）和资金净流入（Net Cash Inflows）的关系，在控制了可支配收入这一变量后，发现业绩与资金净流入呈现出正相关关系。Smith也是早期研究 PFR 的学者之一，Smith（1978）使用基金业绩排名作为衡量业绩的变量，对收益进行风险调整后发现在 8 年的研究样本中有 3 年 PFR 呈现了正相关关系。 随后的研究以基金回报率作为衡量业绩的指标，并对基金的回报率进行市场和风险调整，仍然得出基金业绩与资金流正相关的结论。Ippolito（1992）以美国 1965—1984 年间的共同基金的数据为样本，对基金的收益进行市场调整，基金业绩对资金流量有着正向的作用。Fortune（1998）的研究发现，基金的收益与基金流量之间存在正反馈关系，基金业绩越好，赎回率越低。Nanda 等（2004）以美国基金中的股票型基金在 1992—1998 年间的全部数据为样本，并对衡量业绩的回报率指标进行 Fama-French三因子模型调整，运用面板数据的固定效应模型进行研究发现：基金滞后年度回报率的提升对基金未来资金流量产生显著的正影响。
....
3 研究设计 ............. 17
3.1 研究假设的提出 ........... 17
3.2 样本的确定 ...... 18
3.3 牛市和熊市的定义 ...... 19
3.4 研究变量的定义 .......... 20
3.4.1 被解释变量的定义 .............. 20
3.4.2 解释变量的定义 ....... 21
3.4.3 控制变量的定义 ........ 22
3.5 模型设定 .......... 24
4 实证结果及分析............. 27
4.1 描述性统计分析 .......... 27
4.2 基金 FPR 的 Pearson 相关性分析 ..... 29
4.3 回归结果及分析 .......... 31
5 研究结论与建议............. 42
5.1 研究结论 .......... 42
5.2 建议....... 43
4 实证结果及分析
本文的实证研究分为四个部分，第一，描述性统计分析，观察在牛熊市下，不同模型中绩优基金和绩差基金的均值和标准差的差别。第二，Pearson 相关性分析，对基金的业绩 Return 与资金净流量 Flow 进行 Pearson相关性检验，初步了解在牛熊市下，不同模型中绩优基金和绩差基金的业绩与资金净流量相关性。第三，回归结果及分析，列示各模型在“牛市”和“熊市”下的回归结果以及相关检验的统计量。第四，稳健性检验，本文采用两种方法对实证结果进行稳健性检验——分段回归方法和采用 10%的标准重新确定绩优基金和绩差基金。
4.1 描述性统计分析
为了考察在牛熊市下，我国绩优基金和绩差基金的资金流与业绩的关系是否存在差异，在进行回归分析前，本文首先对基金的业绩 Return 与资金流 Flow 进行相关性检验，采用的是 Pearson相关性检验方法。检验结果如表 4-4 所显示，绩优基金和绩差基金的业绩与资金流的 Pearson相关系数随模型（绩优基金和绩差基金的分类标准）的不同和股市的变化而显现出差异。
.........
结论
通过上文的研究分析，可以得出如下结论：
（1）在“熊市”下，绩优基金的业绩与资金净流量正相关。这反映了绩优基金业绩的提升能明显增加资金流入，有效地减弱了投资者（委托人）和基金经理（代理人）之间由于信息不对称和各自利益目标不一致所带来利益冲突，能正常发挥隐性业绩激励作用，有利于我国开放式绩优基金的健康发展，促进各基金管理公司和各基金经理对绩优基金的良性竞争。当绩优基金的业绩表现更好时，绩优基金的资金规模扩大，同时为基金管理公司和基金经理带来收入，激励基金管理公司和基金经理进一步提升绩优基金的业绩。当绩优基金的业绩表现不好时，资产规模减小，同时基金管理公司和基金经理的收入也减少，这可以反向激励基金管理公司和基金经理改善绩优基金的业绩。
（2）在“熊市”下，绩差基金的业绩与资金净流量的相关性不明显。这反映了绩差基金业绩的提升并不能增加相应的资金流入，因而消弱了基金管理公司和基金经理提升绩差基金业绩的动力，不能发挥隐性业绩激励作用。基金管理公司和基金经理为追求基金资产规模的扩大，可能会损害投资者的利益，干扰了我国基金市场的正常运行。
（3）在“熊市”下，投资者对绩优基金和绩差基金业绩的行为表现存在显著的不对称。
（4）在“牛市”下，绩优基金的业绩与资金净流量显著正相关。这反映了绩优基金业绩的提升能明显增加资金流入，也有效地减弱了投资者（委托人）和基金经理（代理人）之间由于信息不对称和各自利益目标不一致所带来利益冲突，同时也可以激励基金管理公司和基金经理继续提升绩优基金的业绩，促进基金管理公司和基金经理在“牛市”的良性竞争。
.........
参考文献(略)