1 绪论
1.1 研究背景
中国的证券市场作为新兴的资本市场，于 1990 年设立至今经历了二十多年，在这短短二十几年时间里从无到有，发展迅速，截至 2015 年12 月31 日，中国A 股市场市值总和已经超过 50 万亿元人民币。1发展速度快过快导致中国的证券市场在市场规范、金融制度、投资者素质等方面与发达国家的证券市场相比还有显著的不足。首先从中国资本市场层面来说，法规体系建设还不完善，无论是监管机构和执法力度还是投资者的保护机制都不健全；其次从投资者的层面来说，中国的证券市场上存在着数量庞大的“散户”投资者，大多数“散户”也就是中小投资者并不具备相当的专业知识和分析判断能力，他们的投资交易往往存在“跟风”现象，比如最典型的买涨不买跌等操作，这些交易使得股票的价格功能失效，大量的无效“噪音”波动扰乱了市场资源配置；最后从上市公司的层面来说，很多上市公司的治理结构并没有广大投资者认为的那样完善健全，信息披露不完整，真实的盈余信息被隐瞒或者通过一定的会计手段进行操纵等等现象时常发生，从而形成了一个透明度较差的信息环境；以上三种层面的差距，最终导致了中国的证券市场出现严重的同涨同跌现象。 这个现象指的是证券市场上的个股走势随着市场整体的走势变动而变动，没有体现出自身的特质性。在Morck，Yeungand Yu (2000)的研究中发现，新兴证券市场的股价同步性要远高于成熟证券市场的股价同步性，其中新兴证券市场的代表，中国证券市场的股价同步性位列所有 40 个样本国家中的第2 名，个股的同涨同跌现象显著。2 导致如此显著的同涨同跌现象的原因就在于个股的特质信息无法被投资者获取，从而纳入到股票的定价当中，因此股票的价格偏离了其内在价值。由于上市公司之间的价值差异难以通过特质信息被市场上的投资者甄别，导致大多数上市公司的股票价格走势趋于一致化，证券市场的信息反馈功能、信号传递功能以及资源优化配置功能被削弱，大大的影响了中国证券市场的健康良性发展。
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1.2 研究目的及意义
正如上文所述，中国证券市场的“同涨同跌”现象如此突出，在 Jin and Myers (2006)的研究当中，两位学者再次选取了 40 个国家的资本市场作为研究样本，中国证券市场的股价同步性再次名列前茅，排到了世界最高水平。3那么，中国的证券市场究竟为何会表现出如此明显的“同涨同跌”现象？影响证券市场股价同步性的因素都有哪些？中国证券市场作为新兴的资本市场代表，是否应该沿着以前发达国家资本市场走过的老路前进，还是应该结合自身的历史沿革与经济体制走出一条特殊的道路？最近十年如此快速的经济发展下，国外学者以前所做的研究数据是否依然妥当？在本文撰写过程中阅读的学术文献看来，现在的国内对于股价同步性这一课题无论是理论研究还是实证检验依然处于初级阶段，急需大量的相关研究进行补充。 本文通过结合中国特有的经济体制，在理论方面充实了现有国内外学术成果，实践方面也为中国证券市场的发展提出一些建设性意见。例如在中国证券市场层面上，我国有哪些制度是亟待建立的？投资者保护制度等相应的配套制度又应该如何与之相配合？投资者层面上，目前中国的个人投资者普遍水平如何？怎样提高投资者的投资水平？上市公司层面上，中国上市公司的股权结构普遍存在什么特征？这种特征的优劣势在哪里？应该如何优化股权结构和公司治理水平？在解决以上的问题的过程中，我们会对中国的证券市场现状有一个更加清晰的认识，这对于今后中国资本市场的发展，以及资本配置效率的提高都有着重大的作用。
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2 文献综述
2.1 股价同步性的研究回顾
1988 年 Roll 在他的理论中提出引起上市公司的股票价格波动的因素有两个，分别是市场层面的因素和上市公司本身的因素。上市公司的股票价格走势与市场的整体走势不同则是因为与市场无关的只能反映上市公司特质的信息包含在了其股票价格中。也就是说股票价格中包含的公司特质信息越多，个股价格走势与市场整体走势的关联性越低。4在 Roll 的理论基础上，Morck 等三位学者提出了用 synchronicity 来描述股价同步性这个概念，即市场上大多数股票同涨同跌的现象，描述了单个股票价格与市场整体变化的相关性。从此以后，股价同步性被广泛运用于证券市场与个股关系研究中。 Roll 在他的理论中提出了这样的观点，上市公司股价同步性的高低反映了该公司股票定价当中关于公司特质信息的含量。如果特质信息含量越高，则股价同步性越低，这一观点也被后来的学者称为“信息效率观”。Morck 等两位学者利用 R2的方法对美国证券市场进行了实证分析，发现从1926 年到1995 年这七十年间，美国资本市场的股价同步性整体上逐年下降，这说明股价当中的特质信息含量逐年增加，证券市场的整体信息披露环境和信息质量有所改善。随后三位学者又对世界上其他国家的证券市场做了同样的 R2检验，发现了成熟的股票市场的个股股价同步性普遍低于新兴市场的个股股价同步性，这也就说明建立健全的资本市场体制和较为完善的投资者保护制度有利于引导市场上的上司公司进行规范定价，也有益于投资者自发的将得到的上市公司特质信息通过投资行为反映到该公司的股票价格中去。在该论文当中，中国证券市场的股价同步性排在了所有 40 个样本国家里的第 2 名，这足以说明中国资本市场还存在着较大的政策性制度性的不足。
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2.2 股权结构的研究回顾
现在公司财务领域对于公司治理这一课题进行研究的学者越来越多，而对于公司治理有着重要影响因素的变量就包括公司的股权结构等，因此股权结构也受到了很多学者的青睐，成为了重点研究目标，经过多年的发展，国内外也有了较为成熟的理论体系。Shleifer , Vishny and La Porta 等(1998)的研究表明，上市公司的股权结构决定着控制权的结构，是决定公司治理水平高低的决定性因素之一，而且还可以间接影响公司的信息披露水平和投资效率水平等公司的日常经营活动。20从目前的研究现状来看，上市公司的股权结构对于公司治理的影响主要存在两种效应假说，分别是利益协同效应和管理防御效应，这两种假说也是存在着一定的对立关系。从理论分析角度看，最早提出利益协同效应的是 Berle 和Means，他们在1932 年发表的论文中阐述道当时的欧美公司普遍存在股权结构过于分散的特点，这也就意味着公司的股东对于公司的掌控力普遍不强。相反，由股东推选出来的公司经理人往往可以掌握重大的公司经营决策权。根据代理理论提出的观点，由于公司的所有权和经营权相互分离，导致公司的股东与经理人往往存在利益冲突。经理人是公司的经营者，而股东更多的是对于经理人的经营管理进行监督，如果股东的所有权过于分散，则监督力度会大大减弱，经理人有动机做出为了增加自身的财富但是却损害公司股东利益的行为。故而加强上市公司的股权集中度可以增加股东对于经理人的监督力度，降低经理人对于股东进行利益侵害行为的可能性。21在Berle 和Means 之后，Shleifer 等两位学者提出上市公司股东的目标是一致的，都希望公司的价值和自身的财富增加，因此无论是大股东还是小股东都会根据这一相同目标采取类似的行动，比如加强对于公司经理人的监管力度。并且大股东的持股比例达到一定程度时，不光可以对经理人采取监督措施，其本身也会参与一些公司的经营管理，这就大大缓解了公司股东与经理人的信息不对称问题，也从一定程度上降低了二者之间的代理成本。22 Mitton (2002)和 Lins (2003)经过研究后也得出了类似的结论，即适当的股权集中可以降低公司高管和公司股东的代理成本，而控股股东和少数股东的利益一致性会促使他们做出相同的判断。
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3 股权结构、盈余管理和股价同步性的理论分析及模型的构建 ........... 14
3.1 理论分析与研究假设 ........ 14
3.1.1 股权结构对盈余管理的影响 ..... 14
3.1.2 盈余管理对股价同步性的影响 ......... 16
3.1.3 股权结构对股价同步性的影响 ......... 18
3.2 指标选择与模型构建 ........ 19
3.2.1 指标选择 ..... 19
3.2.2 回归模型 ..... 22
4 实证检验结果 ........... 23
4.1 样本选择与数据来源 ........ 23
4.2 描述性统计 ........ 24
4.2.1 股价同步性变量的描述性统计 ......... 24
4.2.2 其他变量的描述性统计 ..... 27
4.3 相关性分析 ........ 28
4.4 回归结果分析 .... 30
5 结论与建议 ....... 33
5.1 结论 .... 33
5.2 政策建议 .... 34
5.3 研究局限和未来展望 ........ 35
4 实证检验结果
4.1 样本选择与数据来源
本文选取了 2005-2014 的沪深两市 A 股上市公司的财务数据作为样本数据，根据本文的研究需求，不考虑金融行业和 ST、*ST 的上市公司，因此除去这些公司和有缺失数据的公司，一共选取了 1169 个上市公司作为研究对象，每个公司取十年的财务数据，一共得到了 11690 个观测样本。 在计算股价同步性的替代变量 SYNCH 时所用的数据来源于国泰安数据库，而在研究股权结构与盈余管理的相关关系、盈余管理与股价同步性的相关关系以及股权结构与股价同步性的相关关系所使用到的上市公司财务数据、包括前十大股东持股情况、资产总额、应收账款、固定资产原值、主营业务收入、总应计利润、托宾 Q、资产负债率和净资产收益率等数据来源于万德数据库，股权制衡度通过手工简单计算取得数据，表 4.1 报告了样本公司在 2012 年证监会的最新行业分类标准下的行业分布情况，其中 A=农、林、牧、渔业，B=采矿业，C=制造业，D=电力、热力、燃气及水生产和供应业，E=建筑业，F=批发和零售业，G=交通运输、仓储和邮政业，H=住宿和餐饮业，I=信息传输、软件和信息技术服务业，K=房地产业，L=租赁和商务服务业，M=科学研究和技术服务业，N=水利、环境和公共设施管理业，P=教育，Q=卫生和社会工作，R=文化、体育和娱乐业，S=综合。43从上表中可以看出制造业、批发和零售业以及房地产业三个行业的样本数量位居前三，总共有 862 个，占比高达 73.73%。其中制造业样本数量最多，有 641 个，占比54.83%；其次是批发和零售业，共有样本数量 112 个，占比 9.58%；房地产业的样本数量排第三位，有 109 个，占比 9.32%。
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结论
本文在前人的研究基础上，对股价同步性和盈余管理等相关理论进行了阐释和分析，推导了上市公司股权结构、盈余管理和股价同步性三者之间的相关性关系。依据一定的标准选取了 2005 年至 2014 年十年间沪深两市 A 股上市公司当中的 11690 个样本观测值进行回归分析研究，通过市场模型、截面琼斯模型得到了股价同步性和盈余管理程度的代理变量。然后建立多元线性回归模型，通过实证的方法检验了股权结构、盈余管理和股价同步性三者的相关关系。研究结论如下所示：
（1）由于我国特殊的制度背景，因此很多上市公司都存在严重的一股独大现象。这种现象下的股权结构导致控股股东的持股比例绝对高于其他股东的持股比例，由于其对于上市公司过强的掌控力度，因此小股东的利益极易受到侵害。为了掩盖这种侵害行为，上市公司倾向于用盈余管理等手段进行掩盖。也就是第一大股东的持股比例越高，盈余管理程度越高。同时上市公司其他股东也会对第一大股东的经营决策行为产生一定的影响，虽然第一大股东的持股比例要高于其他股东，但是其控制公司的力度会受到其他股东的制衡，其他股东的持股比例越高，这种制衡力度就会越大，在有其他股东的监督下，第一大股东进行盈余管理的成本会提高，在一定程度上抑制其盈余管理行为。具有国有企业背景的上市公司因为承担了除经营以外的其他社会责任，因此需要上市融资等手段增加自身的现金流。而 IPO、定向增发、配股等融资手段都对企业的财务状况有相应的指标约束，而且在国家的政策支持和监管力度薄弱的条件下，盈余管理成本很低，在强烈的盈余管理动机的驱使下，盈余管理程度较高。
（2）股价同步性主要是通过上市公司股价当中含有的特质信息来决定的，而上市公司的信息披露水平之中盈余信息的披露又占据了相当重要的地位，因此该公司通过盈余管理影响盈余信息披露质量的时候也影响了其整体信息的披露状况，进而与其股价同步性产生了一定的相关关系。一个公司进行盈余管理的程度越高，对外披露的特质信息就越少，股价同步性就会越高。
（3）当上市公司的股权集中度较高时，由于第一大股东更倾向于做盈余管理，因此，股价同步性也会较高；如果该公司的股权制衡度也相对较高，则可以很好的抑制住第一大股东的盈余管理行为，从而降低股价同步性；而第一大股东是国有股东的上市公司因为可以更加容易的进行盈余管理，所以这些公司的股价同步性相对较高。
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参考文献(略)