1 引言
1.1研究背景及意义
公司治理有效性与公司融资结构密不可分。负债融资，作为一种融资方式可以使企业获得财务杠杆从而创造收益，同时作为一种治理结构，债务融资同样具有重要的治理效应。首先，负债融资可以有效发挥监督约束作用，抑制经理的非效率投资；其次，负债融资也是一种担保机制，可以使公司管理人员更加认真投入地工作，并且令其在决定投资时采取更谨慎的方案；再次，在经理持有公司一定股份时，负债融资可以通过增加经理人员相对持股份额的做法，激励其努力工作，降低聘请经理人员而产生的代理成本；从次，负债对经理形成一种压力，如经理人经营失败，令企业陷入财务危机时，会迫于债权人承受着执行控制权而不得不努力工作；最后，企业价值的信息可以通过负债体现，由于破产机率与企业效绩负相关，与负债水平正相关，即在相同的负债水平下，优质企业破产概率低，反之亦然。因此，研究公司治理问题时，只考虑股权融资而忽视负债融资是不是可取的。因此本文立足于负债融资和公司治理之间的关系，力求更全面的研究公司治理问题。交通运输行业，是指通过利用交通工具，完成人员或货物的空间位移的生产经营活动过程。作为国民经济的重要基础产业，交通运输行业在国民经济和社会发展中发挥举足轻重的作用，同时直接影响区域产业经济结构的发展。目前，交通运输业中的新建项目以基础产业投资为主，而上市公司募集资金的绝大部分被投入主业，其中多数公司与关联方进行的资产重组收益较好，且近年来该行业上市公司投资效率较高。但行业内的上市公司仍存在一些问题，如一股独大造成的大股东操纵、可行性分析落后和非理性融资等。
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1.2本文的研究方法及创新
1.2.1研究方法
本文采用实证研究与理论分析研究相结合、定量分析与定性分析相结合的研究方法。理论研究方法包括文献研究、归纳和演绎等；实证研究方法包括描述性统计和线性回归分析等。本文剔除了 ST、PT类上市公司样本以及样本数量较少或者主营业务不明确的样本，以2011年至2013年中国沪市和深市交通运输行业A股上市公司为研究对象。最终获得有效样本共223个，其中2011至2013年的样本数量依次为：71个、74个和78个。数据均来自csmar数据库，数据的分析处理软件为Excel2010和SPSS19.0 软件。
1.2.2研究创新
中国的交通运输业正在经历前所未有的转型，促进交通运输业的健康、绿色、可持续的增长是我国“十二五”时期面临的重要课题。关于上市公司负债融资与公司治理关系问题已有一些研究，但几乎未有针对交通运输业负债融资公司治理效应的研究。每个行业的负债融资状况与其公司治理效应都有自己的特点，我国交通运输行业也不例外。本研究对交通运输业上市公司负债融资的治理效应进行实证分析，通过线性回归得出二者的相关性，以期优化我国交通运输行业上市公司的债务治理效应。
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2文献综述
2.1国外文献综述
关于债务融资的公司治理效应，国外的研究起步较早，研究成果相对丰富。Modigliani, Miller (1958)起初认为，企业价值与企业资本结构不相关，后在考虑所得税的条件下，对MM模型进行修正，认为负债利息支付计入成本后享受免税优惠，因此高财务杠杆会此机制增加企业价值。因此得出企业负债越多，价值越大的结论，认为企业应该100%负债。Brxter, Cragg使用了 1950至1965年期间的129家工业企业的230次证券发行数据，检验了企业对融资工具的选择，得出企业规模越大越倾向于采用负债融资方式的结论。Jensen, Meckling (1976)是融资结构理论的开创者，较早地从公司治理角度来研究资本结构。通过构建代理成本模型分析，他们指出，如果公司总投资额与经理层的投资额不变的情况下，债务融资与经理层拥有的股权比例正相关，这使得经理层与股东目标趋于一致，从而达到降低代理成本，优化公司治理的目的。同时，Jensen (1986)在其另一篇论文中指出，负债合约可以减少企业的自由现金流量，也可以达到减少公司代理成本的目的。Ross (1977)建立了 “激励——信号”模型，其中引入了管理者行为。认为企业中经理人对融资方式的选择，实际上是在向投资者传递信号，投资者认为企业发行股票，则传达出一种质量恶化的信号，反之视债务融资为资产质量优良的信号。因此认为：企业质量越高，负债率越高。Leland, Pyle (1977)认为企业杠杆率与管理者的股权呈正相关关系，高质量项目的管理者可以提高杠杆率，向外部投资者传递这个投资项目优质的信号。同时证明了选择高负债率是一种有效减少经理与外部投资者的信息差异、减少因此产生的资金成本、增加企业价值的方式。也就是说，在信息不对称的前提下，企业家进行投资的意愿在本质上是投资项目质量优劣的信号。
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2.2国内文献综述
针对我国上市公司资本结构对公司经营绩效的影响，我国的学者作了大量的研究。相对于国外的研究而言，由于我国资本市场的发展情况与国外相比区别甚大，表现出的问题更加复杂。王娟，杨凤林（1998)对沪市461家上市公司进行分析，对样本1997年以前的资本结构状况做了实证分析。公司规模以净资产衡量，公司盈利能力以ROA衡量，以负债比率衡量公司资本结构，得出结论：净资产规模与资产负债率成正比；负债比率的与ROA成正比。也就是上市公司负债率越高，盈利能力越高，说明融资杠杆具有正向作用。陆正飞，辛宇（1998)对1996年沪市上市公司分行业进行实证，得出不同行业的资本结构差异明显的结论；以机械及运输设备行业为例，获利能力和资本结构是显著负相关关系；规模和成长性等因素对资本结构和长期负债比率的影响并不显著。孙永样，黄祖辉（1999)将企业价值视为第一大股东持股比例的二次函数，企业价值在第一大股东的持股比例超过50%前上升，超过50%后开始下降，两者呈现倒U型关系。冯根福，吴林江，刘世彦（2000)对1995年前发行A股的企业共253家进行了统计，得出结论：股权流通性、总负债和短期负债对资产市场价值比负相关；公司盈利能力、资产负债率和短期负债率显著负相关。晏艳阳，陈共荣（2001)认为，负债在减少代理成本方面的作用的具有不同形式，但优化资本结构在其中起到重要作用。因此，上市公司应该增加债务融资并控制股权融资。而我国上市公司进行负债融资的主要障碍，则在于缺乏成熟的企业债券市场及市场体系条件。
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3理论综述.........17
3.1公司治理.........17
3.2负债融资.........18
3.3负债融资治理效应分析.........18
4我国交通运输行业上市公司分析.........24
4.1交通运输业概况.........24
4.1.1交通运输行业特点.........24
4. 1.2交通运输业的地位和作用.........24
4. 1. 3交通运输业的上市公司.........26
4. 2交通运输业企业负债结构分析.........27
4.3交通运输行业企业治理结构分析.........30
5实证分析.........34
5.1研究设计.........34
5.2数据描述性统计.........40
5. 3 实证结果探析.........41
5.4稳健性检验.........44
5实证分析
5.1研究设计
由上文的负债融资治理效应的理论分析可知，负债融资的代理成本效应主要体现在以下两个方面：一是不同债务期限对代理成本的影响，二是经理人私利对投资的影响。将两者结合，便得到不同期限的债务对代理成本的不同方面的影响。本文在西方理论的基础上，充分结合中国交通运输行业的特殊情况的基础上，提出3个假设命题。代理成本所产生的负债融资公司治理效应认为，负债融资可以减少经理满足个人私利，而形成浪费以及不努力工作所造成的代理成本。同时，自由现金流效应更深一步阐释了，负债融资中的短期负债融资可以减少经理人掌控的自由现金流，达到降低经理追谋求私利造成的代理成本。然而我国交通运输业的企业具有其具体情况，例如，债权主体对企业监督力度小，还没有完善的破产机制，经理人员的股权激励机制设置不足等。因此，负债融资的代理成本效应可能失效，意即短期债务与经理人谋求私利造成的代理成本不一定存在负相关关系。因此，提出假设HI:短期负债与经理人谋求私利造成的代理成本正相关。由以上理论可知，负债对投资的具体影响分为：资产替代效应、过度投资的抑制效应和投资不足效应。但是，由于这三种效应的区分和定量存在一定困难，因此很难单独进行实证。但是针对项目风险不同的企业，其效应的发挥情况也不同，因此对企业进行不同项目风险的测度划分并提出实证假设。
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结论
根据上文的研究，本文得出结论如下：
首先，我国现状与西方研究成果中的负债代理成本理论不同，我国交通运输行业上市公司的短期负债与经理人谋求私利导致的代理成本正向相关。这一情况主要是因为，我国经理人股权激励不足、主要债权人监督力度弱以及退市机制不完善等。除此之外，我国负债融资的结构中，银行贷款占主要地位，债券融资与商业信用融资比例低，治理效应因而较弱。
其次，交通运输行业上市公司中高项目风险企业比低项目风险企业的资产替代效应更加明显。这种效应是由于我国具体的宏观背景。在全行业范围内的投资和信贷增长过快的情况下，交通运输行业更是受到政策的鼓励而全面扩大投资。因此股东为保持市场份额，通过负债融资来扩大投资，是一个理性的决策。尤其我国负债融资普遍采用固定利率，能够锁定成本，更加增加了股东的动机。
再次，交通运输行业上市公司的资产负债率与公司绩效负相关，这与西方信号传递效应理论中认为绩效优良的公司资产负债率高的结论相惇。这是因为我国交通运输行业上市公司普遍存在预算软约束。而且我国正由间接融资向直接融资过渡，这一金融体制背景也导致了不能有效发挥负债的公司绩效效应。
总而言之，由于我国经济及金融体制背景的特殊性，交通运输行业的负债融资公司治理效应尚不能很好地发挥，与西方理论不符。为发挥我国交通运输行业上市公司的负债融资公司治理效应，以下针对负债融资公司治理效应的完善提出相关建议。
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参考文献（略）