1 绪论
1.1 研究背景
钢铁制造行业作为国民经济的支柱性产业，具有产业关联效应高、资金技术密集、稳定就业能力强等特性，在整个国民经济中具有举足轻重的地位。从建国初期时的纯粗放式炼钢，到改革开放后的系统性生产，以及再到最近十几年的精细化生产，这看似弹指一挥间的过程凝聚几代人的不懈努力。现在我国已建成全球产业链最为完善的钢铁工业化生产体系，持续的为国家经济建设、财政税收、国防军工、贸易往来贡献力量。然而，近些年来我国钢铁产业面临着较为严峻的发展形势，钢铁需求不断萎缩,产能严重过剩。从粗钢产能来看，2008 年至 2015年 7 年间，我国的粗钢产能有了很大的提升，2008 年只有 6.6 亿吨，而到 2015年已经达到 12 亿吨]1[。但是粗钢产品的利用率却呈现出严重的下降趋势，特别是在 2012 年以后，精钢产能的利用率更是持续低于以往合理的水平线，到了 2015年我国粗钢产能利用率已经不足 70%，所以化解过剩产能迫在眉睫，且任重而道远。在过去的十几年间，中国钢铁产业普遍出现产品结构不合理，特殊钢材产品比例过低等问题，造成国内大多数钢铁联合企业都是“万能型”工厂，专业化分工很不明确，行业竞争力不强、集中度偏低、整体抗风险能力较弱]2[。另外，企业的退出渠道阻滞，僵尸企业大幅增加；盈利状况不容乐观。凡此种种造成行业资金面紧张，融资困难。所以在此严峻的形式之下，以去产能、去库存、去杠杆、降成本和补短板的供给侧结构性改革应运而生，并强调率先从钢铁、煤炭等老牌支柱性行业入手，为钢铁行业有效的摆脱困境，从而继续健康稳步的发展指明了方向。
企业的改革发展除了政策的指引和支持，资金永远是不可或缺的必要条件，所以有效提升企业的融资效率成为缓解钢铁企业上述问题的重要途径，客观地分析自身的融资效率并进行针对性的优化研究成为钢铁企业发展中的必要一环。行业是同属性的，但具体的钢铁企业又在区位环境、地方政策、本土市场等多个方面有着本质的区别。基于此，本文将从具体 B 钢铁集团入手，研究其近五年的融资模式及融资效率，分析影响融资效率的各个因素，以期找出优化融资效率的方式方法，进而在求同存异后可以为类似企业在融资方面有所帮助。
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1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
目前, 钢铁行业无疑是推动经济和社会发展的重要力量, 然而在供需矛盾日渐凸显的新常态下，融资难，资金利用率低依然是制约其发展的首要难题。所以关于企业融资及融资效率的研究课题, 国内外专家学者们的研究一直未曾间断，也在很多方面取得了丰硕的成果。比如为了达到市场价值最大化，企业往往会选择最优的融资结构，这就造就了资本结构理论在现代经济学中一直居于主导地位。其所经历的三个发展阶段：早期资本结构理论、现代资本结构理论以及新资本结构理论也一直在企业融资理论中被津津乐道]3[。但资本结构理论主要着重于定量研究, 而企业金融成长周期理论则更更加着重于从动态的维度解释企业在不同成长阶段所需要的融资需求]4[。然而百花齐放的理论研究却多数是以中小企业为代表或研究对象进行的。原因很简单，西方资本市场以市场化为主导，企业私有化普遍，而我国国有大企业又有得天独厚的各方面的便利，尤以国有钢铁企业为最，所以说他们经过了多年红利期或黄金期也不为过。但是，随着钢铁企业的快速发展以及外部市场的不断冲击，固有思维及模式被无情的打破，融资难、难利用等问题不断显现，如今已成为非常值得关注并重视的问题，本文在提出假设的前提下，运用 DEA 模型对 B 钢铁企业的融资效率及影响因素进行分析，将丰富我国关于钢铁企业融资方面的相关研究，所以，钢铁企业融资效率以及优化研究具有值得关注的理论意义。
1.2.2 现实意义
随着我国市场经济体制的逐步完善和快速发展，钢铁行业，作为集劳动密集型与资本密集型于一身的支柱产业，在建筑、机械、汽车、海运、铁路、军工等多个领域都有着举足轻重的作用，而其强大的关联性更是不容小觑，它几乎渗透于我们生活的各个领域。然而目前我国的经济增长模式已由原先的供给推动型向需求拉动型转化，粗放的扩张手段遇到市场需求方的有力制约，无效的供给将被逐渐过滤，经济增长不再是经济目标的主观意愿，而开始成为内生的、市场化的结果]5[。钢铁企业若想求得长期的生存和发展，只能紧扣市场需求，不断增强资金的融入和使用效率。如何运用现有融资模式并形成最优组合是企业乃至整个社会经济发展的必要条件，也是社会经济最持久的源泉。
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2 文献综述
2.1 企业融资研究综述
2.1.1 国外企业融资研究综述
国外对企业融资理论研究较早，从其理论发展情况来看，主要有早期资本结构理论、现代资本结构理论、新资本结构理论三个阶段：
第一阶段（早期资本结构理论）：早期资本结构理论观点，企业如果单采用权益资本以及负债两种融资方式, 那么权益性资本成本率和债务性资本成本率的加权平均成本率就是总资本成本率。而为了实现企业市场价值最大化的目标，权益资本价值和债务价值组成了企业的市场价值]6[。随后，杜兰特( D. Durand,1952) 认为净营业收益理论、净收益理论和传统理论(也称折衷理论)可以合称为早期的资本结构理论。他认为企业在盈利既定（企业息税前）的情况下, 且总资本成本率达到最低时, 意味着达到了企业的市场价值最大值]7[。Modiglian i&Miller（1956）提出 MM 定理, 该定理可以说是现代企业资本结构理论的奠基石。其认为条件一定时,不论是发行股票还是发行债券, 对企业的价值没有任何影响,也就是说企业的价值与它们所采取的融资方式没有关系, 故 MM 定理又被称为资本结构无关论。
第二阶段（现代资本结构理论）：Modigliani& Miller（1963）对 MM 理论进行了修正,在原来的分析之中引入了公司所得税的影响,修正后的该定理认为,企业的最佳资本结构是债权融资，即负债对企业的价值和融资成本是有影响的,当企业负债率达到 100%时, 企业的价值就会实现最大化]9[。但是该定理与现实情况出现一定的背离，原因在于将债权融资放在了企业融资的最优先位置上，而没有全面的考虑其他因素的影响。到了 20 世纪 70 年代初期,以罗比切克( Robichek )等提出权衡理论最为有影响力，该理论认为负债的增加虽然可以使企业获得额外的税收优惠, 但这好处并非是无限的。当负债率持续增加, 企业所产生的各种费用和风险也将持续加大，其陷入财务危机甚至破产的可能性也将伴随产生，进而降低了企业的市场价值。
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2.2 企业融资效率理论研究综述
对于“效率”问题，帕累托在 1896 年首次提出了著名的“帕累托效率准则”，即最有效率的资源配置方案是：对社会资源配置的任何重新调整都不可能使一个人的福利水平升高而保持他人福利水平不变]25[。结合并改进之前的研究，萨缪尔森（1992）强调“效率”是一种分配状态，在完全竞争市场下，如果不减少一种物品的产出就不可能增加另一种物品的产出，在这样的状态下就可以说经济的运行达到了有效的状态]26[。
在西方经济学“效率问题”的研究基础上，1993 年我国曾康霖教授首次提出了“融资效率”一词，并指出选择融资方式的时候要注重融资的成本和效率，但其论述并没有明确的解释和界定“融资效率”的深层含义]27[；随后，宋文兵（1997）从融资效益和融资成本的角度出发，认为“融资效率”包含两个方面，分别是：配置效率和交易效率，即：选取最低成本的融资方式为筹资者融入资金、为投资者融出资金，同时又能将稀缺的资本分配给具有最优化“生产性”的投资者]28[。高有才（2003）从宏微观两种角度出发，认为企业的融资效率从本质上属于经济效率，但宏观经济环境的影响却不容忽视。所以，应该从宏微观不同的角度对企业融资效率进行定义]29[。在此基础之上，王新红（2007）认为企业融资效率属于微观效率范畴，认为融资效率是企业包含内部制度效率的微观经济主体融入资本来维持正常生产运营的能力，并包含量与质的体现以及其最终资本使用能够达到的效用]30[。在此之后的研究侧重运用具体的分析方法对不同类型企业进行量化研究，崔杰等（2014）利用动态因子面板数据模型分析了 425 家制造业非上市中小企业连续 7 年的财务数据，结果显示该类企业融资效率受企业盈利能力和偿债能力等因素影响程度一般，而受企业自身素质及主营业务水平影响程度较大]31[。潘永明等（2016）通过 Tobit 回归模型对影响企业融资效率的因素进行了线性分析，结果表明：与企业融资效率呈现正相关的因素包括企业规模、企业质量和宏观经济运行状况等，而与企业效率呈现负相关的因素则包括融资方式、股权结构等。
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3 融资效率影响因素分析与假设建立................................9
3.1 影响融资效率宏观政策环境变化分析...................................9
3.2 企业融资效率内部因素分析 .............................11
4 融资效率研究模型设计............................17
4.1 样本选取与数据处理..................................17
4.2 变量设计....................................17
5 B 钢铁企业融资效率综合评价..............................20
5.1 总体统计评价...................................21
5.2 综合技术效率分析............................22
6 融资项目分析
6.1 融资项目一情况分析
6.1.1 基本发债情况简介
债券名称：本次债券的种类为 B 钢铁企业 2016 年非公开发行公司债券。
发行主体：B 钢铁（集团）有限责任公司发行规模：本次债券发行总额不超过人民币 100 亿元，拟分期发行，具体分期次数及各期发行规模在发行时根据市场情况及发行人资金需求进行调整。
发行期限：不超过五年，本次债券相关分期发行的每期债券具体期限条款待发行前根据市场情况及发行人需求再确定。本次债券拟附加投资者回售权、发行人调整利率选择权等条款，本次债券可以为单一期限品种，也可以是多种期限的混合品种。
募集资金用途：本次债券募集资金扣除发行费用后拟全部用于偿还有息负债和补充流动资金。
发行方式与发行对象：本次债券面向合格投资者非公开发行。发债审批期：从最初的提交资料到资质审核以及审批结束共历时半年有余。
最终发债结果：由于公司行业及自身多种原因（下一节将做详细分析），发债审批结果为：不批准（后五折申报获批）。
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7 B 钢铁企业融资效率优化建议
7.1 加强企业自身建设
前文从 B 钢铁企业 2015 年—2018 年内部指标数据与宏观环境入手，研究分析影响企业融资效率的内外部因素，发现供给侧改革后企业的各项指标都有了质的提升，而此时推行的融资项目也在较优的外部环境与内部环境共同作用下效率显著，但是，就自身建设与融资方式多样化方面还存在一些不足，下面就此提出几点建议以供参考：
企业内部自身建设作为影响企业融资效率的重要因素，无论对企业的可持续发展还是继续融资都十分重要。钢铁企业由于之前盲目扩大生产规模，产业布局严重失衡，集中度降低，产能过剩，亏损面达到 80%以上，虽然在供给侧改革提出后有了很大的改善，但是改革并不是一朝一夕能够完成的，需要在持续中不断进行。而且钢铁行业属于技术密集型产业，对于像 B 钢铁企业这样的大型国有钢企，技术创新尤为关键，必须着眼于国际前沿的技术领域，结合区位优势、政策优势，及时引进需要改良的装备和工艺，将模仿、合作、自主创新等多种创新模式有效的结合起来，实现企业自身盈利能力的有效提升。另外，大型国企普遍存在机构冗沉，人员职能重叠，传到机制效率偏低的特性，所以精简冗沉部门、明晰人员职能，提高企业运行效率也是加强企业自身建设的重要一环。再者，产业集中度在目前钢企发展中的作用也日趋明显，从本地区的淘汰整合、到跨地域的联合合作，再到企业上下游间的兼并重组等等，都是提高产业集中度的有效手段，只有不断的进行优化组合，不断的淘汰落后、低劣的产能结构，才能使“去产能、降成本、补短板”落到实处，将企业自身建设不断加强，市场竞争地位不断提高。只有这样才能在资金融入上有更大的话语权，进而缩短融资时间、提高资金使用效率。
参考文献（略）