第一章 绪论
一、研究背景和意义
（一）研究背景
在人口老龄化的社会背景下，作为当今世界人口最多的发展中国家，特殊的历史和经济原因导致我国老龄化的严重性，中国从 2000 年步入老龄社会，很快进入深度老龄化。兴业证券研报显示，到 2050 年，1/4 的中国人口将超过 65 岁，老年人口数量在 2055 年前后达到最高峰，养老问题日益成为影响国计民生的重大问题，传统的居家养老方式和现有养老机构远远不能满足市场需求，社会化养老面临巨大的市场需求。积极应对人口老龄化，是党和国家的重大战略部署，要尽快建立多层次的养老保障体系，分阶段完成目标，最后形成与经济发展相匹配的完备的老龄化制度。很显然，要实现这些目标，养老地产的开发和运营是重中之重。
养老地产的开发离不开房地产企业。中国房地产业一直以来都是以少博多，使用高金融杠杆，进行高负债运作，导致资金流动性差，风险防控能力薄弱。经历近十年的高增长之后，房地产行业面临了发展瓶颈，房地产增速放缓，房地产企业面临流动性风险，加上限购政策，更是雪上加霜。在国家去库存化、去杠杆的背景下，在当前的房子用来住而不是用来炒的大政策环境中，房地产商都明白现金为王，急需盘活存量资产，获取流动性，实现转型。
在积极应对老龄化的大环境及房地产行业集体面临转型的背景下，养老地产无疑是一个发展契机。养老地产是一种“地产+养老”的复合型地产，作为“地产”，资本实力及资金回笼周期是发展的关键掣肘，作为“养老”，其落脚点应该在养老而非地产，短期的套利开发行为在养老领域是不可持续的。传统房企的融资模式如发债、金融机构借贷、BOT 模式等等，都很难提供大量的长期资金，加上国家对地产商融资的限制，银行业的支持也逐渐减弱，养老地产的产业化急需引入一种创新型的融资模式，房地产证券化是房企融资困境的破冰之举。
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二、文献综述
近年来，国内学者就养老地产、REITs 及养老 REITs 的课题，开展了大量的理论研究，但养老 REITs 涉及养老、地产、金融及法律等各专业，其复杂性和专业性相互交织，将 REITs 引入养老地产的实证研究尚处于较初期阶段。
简述如下：
（一）养老地产的研究
周幼曼（2015 年）、叶盛，岳文赫（2019 年）从我国养老模式及产业结构两个不同角度指出养老地产是当今经济的发力方向，快速发展养老地产跟上老龄化脚步势在必行。王振坡、程浩岩（2013 年）指出了我国养老地产的三个发展阶段，分析了每个阶段的发展策略，提出养老地产若想持续盈利，需让信托与地产结合。刘冬雪（2016 年）、刘佩佩、王琳（2017 年）指出 REITs 融资模式是主流融资渠道。祁世芳（2016 年）分析了美国养老地产的模式，指出 REITs 是美国养老地产的主流投资商，得出金融机构参与养老地产的优势。曾小娉和高广阔（2018 年）针对社会资本参与的问题，建议引入 REITs 模式。这些研究从养老地产的发展和经营模式入手，从融资模式的角度提出了信托与地产的结合，得出金融与养老结合的必要性，对于可行性尚未做具体分析和论述。
（二）关于 REITs 的研究
吕川、吴建环（2006 年）研究了美国房地产投资信托基金定义和发展历史，分析了 REITs 对美国房地产业发展的意义，蒋君（2012 年）从制度上分析了美国REITs 发展的成功经验。徐鹤龙（2018 年）梳理了欧洲各国 REITs 的演进历史和法律税收相关制度，以其为中国版 REITs 良性发展提供借鉴和思路。赵晓玲、陆洋（2019 年）研究了香港资产支持证券和 REITs 业务发展过程及概况，结合内地资产证券化业务现状，提出推动内地资产证券化业务发展的政策建议。对于国内REITs 的发展研究，富闽鲁、辛长贺（2018 年）梳理了 REITs 在中国资本市场发展的政策进程和实践形式，通过资产定价模型假设的微观基础和宏观环境来探讨REITs 发展的条件，刘洋（2019 年）介绍了 REITs 的优势，并用越秀房地产信托基金作为代表案例分析了国内 REITs 的发展现状。北京大学光华管理学院在新金融研究系列报告中阐述了 REITs 对于中国经济发展的意义，探索了公募 REITs的产品模式、交易结构和市场建设等相关问题。李智（2005 年），杨颖（2019 年）从法律的角度对 REITs 的法律关系及运作流程等各个层面进行了剖析。于海涌（2010 年）对信托制度进行了追本溯源，提出英美法系舶来的信托制度在我国法律体系中本土化的可行性。郭宇博（2018 年），俸芳、郝旭东、侯佳佳（2019 年）从税制角度分析了 REITs 的发展障碍。
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第二章 我国养老地产的现状及美国经验分析
一、我国养老地产的发展概况
（一）老龄化导致养老地产发展空间大
我国老龄化具有老年人口基数大，老龄化增速快的特点。据国家统计局数据，我国老龄人口的占比在逐年攀升，截至 2018 年底，我国 65 岁及以上老年人口达1.67 亿，占总人口比重 11.94%。①而 20 世纪 50-60 年代高峰期出生人口即将步入老年，这意味着老龄化将会加速发展。据联合国预测，我国 65 岁及以上人口占比在 2050 年将达到 26.3%，之后将持续到 2100 年，老龄化程度都不会发生逆转。老龄化的严重程度及进展速度，使得养老需求不仅大而且很迫切。
其次，我国的家庭养老功能在逐渐弱化。由于计划生育政策的影响，导致家庭的“小型化”，2000 年第五次全国人口普查数据显示我国平均每个家庭户的人口数为 3.44 人，2010 年第六次全国人口普查则降为 3.10 人，据测算，2030 年将缩小至 2.6 人，2050 年将进一步降至 2.51 人。同时，因生育观念的改变，出生率降低，劳动人口比重下降，老年抚养比②逐年攀升。2012 年，16-59 岁劳动年龄人口为 9.37 亿，占比总人口的 69.2%，老年抚养比为 12.7%，2018 年劳动人口则降为8.97 亿，占比 64.3%，老年抚养比上升为 16.8 %，这一趋势会持续加深，预计到2050 年，我们平均每 2.2～2.7 个劳动人口就需要供养一位老人，家庭养老压力加大，必然对社会养老提出新的需求，需要社会养老的发展来弥补家庭养老的弱化或缺失。③
再次，养老模式的改变，使得养老地产的发展空间增大。“十三五”规划提出养老需要在居家基础上，依托社区和机构作为补充，提倡医养结合，倡导“9073”的养老格局，即 90%居家养老、7%社区养老，3%机构养老。而目前三种模式占比分别约为 96%、1%和 3%[5-1]。这意味着有很大数量的老人将从居家养老转为社区和机构养老，养老服务行业发展空间加大。
由此可见，我国的养老需求大，养老地产即将迎来黄金发展期。
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二、美国养老地产的经验分析
老龄化是全球性的问题，美国也不例外。据美国统计局数据显示，到 2030 年，二战后“婴儿潮”一代将年满 65 岁，届时 65 岁以上的老人将有 7600 万，占全美人口的 20%，而 85 岁以上人口将以总人口增长率的三倍增长，造成医疗支出庞大。到 2022 年医疗保健支出的增长率将从 GDP 的 18％增加到 20％，老年人住房和医疗保健房地产市场将达到 1 万亿美元。广阔的养老市场，为美国养老地产带来了巨大商机，也是促进美国养老地产发展的根本原因。
（一）美国养老地产运营模式对比
目前，美国的养老地产有三种类型。
第一种是太阳城模式，针对活跃长者进行房地产出售，此模式基本为传统房地产开发模式，重资产运营，盈利水平低。第二种模式是持续护理退休社区，简称 CCRC 模式，由运营商主导，主打精细化管理服务[26,一]，但其中有相当一部分是从传统养老院转型而来，因此约 82%为非盈利性组织所有，此种模式以政府主导，市场化程度不高，复制性不强。第三种为 REITs 模式，是金融机构完成前期投资净出租模式，REITs 作为一种成熟的房地产融资模式，在面对美国老龄化的问题时，发挥其优势，成为了美国养老地产的主要模式。在 REITs 公司持有的物业中，自有物业的占比在 80%-90%之间，其余 10%-20%的物业则是通过与其他投资人共同发起的私募基金持有，符合现代 REITs 的特征。REITs 的总资产规模一般都很大，可达百亿美金以上，但尽管如此，他们并没有因此付出太多的管理成本、产生规模不经济效应，相反，他们的盈利很可观。这是促进美国养老地产发展的重要方式，美国前十大养老地产中，近一半采用 REITs 模式。不难看出，前两者与我国养老地产的模式类似，而第三种 REITs 模式是我国所没有的新型模式，却是美国的主要模式。
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第三章 我国引入 REITs 的必要性及发展现状..................................27
一、REITs 的内涵及优势..............................27
（一）REITs 的内涵..............................27
（二）REITs 的优势...........................28
第四章 REITs 运用于在养老地产待解决的问题..........................37
一、法律问题......................................... 37
（一）缺失 REITs 专项立法..............................37
（二）信托法律不完善................................... 38
第五章 发展养老 REITs 的建议...................................48
一、健全相关法律法规............................. 48
（一）探索 REITs 的专项立法工作............................48
（二）完善相关法律的建议.............................. 49
第五章 发展养老 REITs 的建议
一、健全相关法律法规
随着市场不断发展，金融机构的努力探索，发行人和投资人的积极参与推动，实践经验在持续积累，监管部门为此进行了强有力的推动，使得 REITs 在我国的发展取得了长足的进步，之前大部分问题都已经有不同程度的突破，尤其 2019 年修订《证券法》，明确了 REITs 的法律地位，对 REITs 来说具有标志性的意义，同时也意味着证监会有足够的力量去支持推动 REITs 立法、开展发行和交易工作，以形成中国自己成熟的 REITs 市场。但不能回避的是，离标准 REITs 的推出还有一点距离，依然存在一些需要解决的问题，针对尚未解决的法律法规问题，建议从以下几个方面着手。
（一）探索 REITs 的专项立法工作
纵观其他国家的 REITs 发展路径，都是通过法律修订推动本国 REITs 发展，美国 REITs 主要是由税法加以规范与调整，日本、新加坡、香港等地为了借鉴美国的 REITs 结构，颁布了专门的 REITs 法规，形成了本土特色的 REITs。虽然这些法律不尽相同，但都无一例外的促进了 REITs 的迅猛发展。我们也应该结合我国的历史传统、社会现状、法律体系等本土特色，推出适合本土 REITs 发展的专项法律。REITs 对于我国房地产行业和养老产业都有重要的意义，尽管单独立法可能时间长，难度大，但对 REITs 进行专项立法是有必要探索的。
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结论
鉴于我国人口老龄化进展的严峻性，为应对老龄化问题，必须大力发展养老地产，而发展养老地产，需要引入恰当的融资模式。REITs 可以有效的吸引社会资本的参与，减弱金融机构信贷部门对房地产行业的影响，并能吸引长期的战略投资人，为养老地产提供低成本的资金支持，有利于我国快速形成专业化的养老产业链。因此，将 REITs 引入养老地产具有重要意义。
国内已经发行较大规模的类 REITs，但与标准 REITs 尚有较大差距，通过对比分析，我国发展标准 REITs 在法律法规、财税制度、管理人才及其他方面都有一定障碍，本文针对这些障碍提出了相关建议。
第一，健全法律法规。首先探索 REITs 的专项立法工作，其次完善《信托法》、《基金法》、《公司法》等相关的法律法规；
第二，完善相应的财税制度。先建立 REITs 的税收理论，以“导管理论”为主，辅助以“实体理论”，然后学习国外 REITs 的税收制度，针对我国养老 REITs 实行一定的税收优惠政策。
第三，完善信息披露规定，加强监管，控制风险，稳定市场。
第四，给养老地产政策优惠、拓宽 REITs 资金渠道。政府在土地供给上给予优惠，在投资人的风控标准上给予指引，降低养老地产的成本，提高收益，吸引投资者。
第五，发挥高校、研究所和企业等机构的力量，联合培养 REITs 管理人才，加强 REITs 管理队伍的建设。
第六，养老 REITs 的商业模式，建议前期以净出租为主，后期再慢慢结合委托经营模式，逐渐达到风险与收益的平衡。
参考文献（略）