第 1 章 引言
1．1 研究背景
我国资本市场自改革开放开始萌芽，虽然已历经几十年的发展，但其发育程度仍然较低，制度体系尚不健全、法律监管等方面也仍然相对薄弱，同时“政策市”特征也使我国资本市场带有较高的系统性风险。与此同时，在国内经济持续快速增长、全球各国各区域资本市场联系日益密切的宏观趋势与背景下，国内部分企业陆续开始寻求在发展更加成熟、制度更加完善的海外发达资本市场（如香港、新加坡和美国等地的资本市场）进行上市，香港作为全球市场发育程度、监管制度、法律体系等方面最为成熟的国际金融中心之一，已经成为我国绝大多数上市公司选择交叉上市地的首要对象。自从青岛啤酒在 1993 年成为国内首家成功实现交叉上市的公司以来，我国越来越多的公司加入到了交叉上市的行列中，其中 A+H 形式的交叉上市也逐渐成为我国上市公司交叉上市的主要形式（我国交叉上市形式还包括 A+B、A+N 等）。A+H 交叉上市是指一家企业在内地和香港两地进行上市的行为，根据 RESSET 金融研究数据库的统计，截至 2015 年 12月 31 日，我国已有 87 家公司进行了 A+H 股交叉上市，在我国企业的交叉上市中占据着重要地位。相比于我国其他行业上市公司的交叉上市行为，我国商业银行进行 A+H 股交叉上市的动机中多了部分源自其特殊处境的因素。自改革开放以来，商业银行在促进和推动我国经济转型并实现快速增长的过程中举足轻重，但也同样经历了在其自身发展过程中的阵痛与转型。过去由于陈旧和僵化的银行体制，我国银行的坏账问题日益恶化、不良资产一度居高不下，使得银行面临和承担着巨大风险。有鉴于此，我国政府采取了一系列针对国内商业银行资产质量、经营与风险管理的措施，以致力于应对我国商业银行面临的巨大风险，同时有效确保和提高商业银行经营与发展中的安全性。然而，这一系列举措的实施，虽然在一定程度上有利于我国商业银行逐步走向良性、健康发展的方向，但仍然没能真正解决我国商业银行面临的坏账与僵化问题。在此背景下，我国政府除了采取对商业银行进行股份制改革的措施以外，开始试图通过推动商业银行到其他更为发达的资本市场上市，以利用拥有发展更为成熟、体制更为完善的资本市场环境助力国内商业银行的改革与发展。
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1．2 问题的提出与研究意义
1．2．1 问题的提出——直接原因
一方面，实现 A+H 股交叉上市的商业银行基本为我国银行业中表现相对优质、实力较强的大型龙头商业银行，在一定程度上体现了我国国民经济的发展程度与发展潜力；另一方面，这些 A+H 股交叉上市商业银行在流通市值、交易量等方面规模庞大，对我国 A 股市场乃至整个资本市场的稳定与发展产生着巨大影响。基于这些因素，A+H 股交叉上市的商业银行不仅是广大投资者们关注的焦点，也是引导我国资本市场改革开放路径，践行当局制定改革、发展和稳定资本市场相关政策的主要对象与先行者。因此，我国商业银行实现 A+H 股交叉上市以后，其股票价格的差异与变化、银行的绩效与公司价值等方面的表现有了更深层次的意义。这也是本文研究“银行 A+H 交叉上市、股价信息含量与公司价值”的直接原因所在。
1.2.2 问题的提出——根本原因
股票市场是经济的晴雨表，股价在市场中起着引导资源配置的重要作用，而股价信息含量则是判断一个资本市场有效性的重要指标；商业银行通过交叉上市而募集到庞大的资金后，是否能够合理有效地配置与使用这些资源而最终提高银行的价值与绩效？香港资本市场更为成熟与更加严格的监管环境是否促进了我国商业银行有效地改善公司经营与公司治理？A+H 交叉上市能否对我国推进与深化商业银行改革带来益处？这些都是值得深思与研究的问题，同时也是本文研究“银行 A+H 交叉上市、股价信息含量与公司价值”的根本原因所在。
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第 2 章 文献综述
2.1 交叉上市传统理论与文献综述
关于交叉上市，目前国内外已有大量的学者对该领域做过研究，并且形成了相对成熟的理论体系。最早关于公司交叉上市行为的研究源于 Stapleton 和 Subrahmanyam（1977）。在交叉上市理论发展的早期阶段，研究的焦点主要集中在关于交叉上市的动因上（例如试图通过交叉上市提高公司价值、带来溢价），并逐渐形成了基于流动性、投资者认知等视角的市场分割理论（Foerster 和 Karolyi,1998; 沈洪波，2007、2009），以及基于司法、声誉等视角的约束理论（Coffee,1999、2002）。市场分割理论，即风险溢价理论，该理论的提出最早源于 Stpleton 和 Subramanyan（1977）。他们选取英、美两国的 8 家公司、20 个投资者为主要研究对象，通过不同分割程度的市场划分以研究这些市场存在的风险溢价情况。通过研究，他们发现在资本市场存在一定程度分割状态的情况下，交叉上市能够消除国际间由于税收、外汇、资本流动等方面的政策限制，从而降低境外投资者的投资成本，并且更大程度地分散了投资风险[9]。Foerster 和 Karolyi（1998）通过从股票价格的市场反应、资本成本和市场流动性等方面对市场分割理论进行了实证检验，其结论也支持了市场分割理论[10]。沈红波（2007）通过分析我国 A+H 股、A+B 股以及 A 股上市公司在资金成本上的差异，发现在市场分割和双重披露的影响下，A+H 和 A+B 交叉上市股公司的资金成本比 A 股上市公司的资金成本更低[11]。概括而言，市场分割理论的基本思想是，由于国际间投资的壁垒而导致市场分割，使风险无法分散，从而使上市公司不得不承受着较高的融资成本，然而交叉上市正是通过消除这些不利因素的影响而降低了上市公司的成本，从而提高公司价值。约束理论最早由 Coffee（1999,2002）提出，认为投资者保护等方面的制度不健全或者相对落后的新兴资本市场的公司，通过在例如美国等发展更为成熟、制度更为完善的资本市场交叉上市，可以使该公司受到发达资本市场的法律体系的监督，从而该交叉上市企业的公司价值高于其他非交叉上市企业的公司价值[13,14]。Moe（l1999）、King和 Segal（2004）等的研究也证明了这一理论。总体看来，约束理论的核心思想是交叉上市的公司由于面对着更加严格的监管以及信息披露等方面的要求，在一定程度上制约着公司内部私自谋取利益的行为，从而了降低成本，最终提高公司价值。但与此相关的实证分析也存在不同的结论，例如 Sarkissian 和 Schill（2009）在司法约束的假设下，对全球 25个不同国家和地区的 1676 个样本公司的经验研究认为，从长期的角度看来，虽然交叉上市公司可以享有资本市场有效性更高、监管制度与市场体系更加完善的环境，但其公司估值并没有得到持续性的提高[17]。
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2.2 信息渠道理论与文献综述
在关于测度股价信息含量的理论中，目前最受认可、应用最为广泛的当属 Rol（l1988）提出的股价波动非同步性理论。股价波动非同步性理论认为，在将影响股价波动的因素分为市场、行业与公司等三个层面的前提下，公司的股价波动与市场、行业的波动之间的同步性程度与反映来自公司层面信息因素的股价信息含量呈反向变动关系。Ro（ll1988）在该理论中同时指出，来自公司自身层面的信息主要通过两种方式进入到该公司的股价中：一种是公司对外披露的各种公开信息，例如年度报告等定期报告，重要会议公告、主要政策变动公告和其他重大事件公告等临时报告；另一种是套利投资者动用自身条件与资源所搜集和分析而得到的公司层面的信息，这种途径因为存在很多不确定性和无法预知的因素而被认为是股价信息中的异质噪音[1]。至于哪种途径才是最主要的影响形式，后来的学者通过大量实证最终论证了 Roll信息解释的理论[1]。最具代表性的是 Durev etal.（2003），其通过对 1983-1995 年的行业内匹配样本与跨行业测试，发现股价非同步性主要反映的是公司层面的信息，而异质噪音对测试结果的影响是极小的[5]。Veldkamp（2006）通过实证分析也验证了这一观点。袁知柱、鞠晓峰（2009）在以 1879 家我国 A股上市公司为样本，建立了非平衡面板数据进行回归，分别运用固定效应、随机效应与普通最小二乘回归等模型进行实证分析，最后的研究结果也表明了将股价波动非同步性方法运用于中国上市公司的有效性[6]。关于 A+H 交叉上市能否提高公司的股价信息含量，国内的研究有不同的结论。马泉林、符洋（2011）以 2004 年我国 A 股上市公司为研究对象，研究结果发现 A+H 交叉上市行为能有效提高上市公司的股价信息含量[20]；而常嵘（2014）的研究认为，A+H 交叉上市公司在国内市场的信息透明度并没有得到提高[21]。
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第 3 章 银行 A+H 交叉上市的背景与概况..... 11
3.1 银行 A+H 交叉上市的背景..... 11
3.2 交叉上市的概况............. 12
3.2.1 国内企业 A+H 交叉上市的概况 ........ 12
3.2.2 国内商业银行 A+H 交叉上市的概况 .... 15
第 4 章 实证分析............ 16
4.1 银行 A+H 交叉上市与公司价值............ 16
4.1.1 模型的建立 ............. 16
4.1.2 描述性统计与分析 ....... 17
4.1.3 回归结果与分析 ......... 21
4.2 银行 A+H 交叉上市、股价信息含量与公司价值......... 24
第 5 章 A+H 交叉上市对银行绩效的影响 ..... 37
5.1 盈利性视角下的 A+H 交叉上市与银行绩效............. 37
5.2 安全性视角下的 A+H 交叉上市与银行绩效............. 41
5.3 流动性视角下的 A+H 交叉上市与银行绩效............. 43
第 5 章 A+H 交叉上市对银行绩效的影响
以托宾 Q 值作为考察上市商业银行的公司价值的衡量指标，优势在于直观明了，不足之处则在于无法全面、立体地反映银行的整体绩效。在金融管理理论体系中，商业银行的绩效还经常需要从安全性、流动性以及盈利性等三个基本方面（即“三性”）加以综合评价：安全性是商业银行持续、稳定发展的基础；流动性是商业银行运营活力以及其清偿能力的表现；盈利性是商业银行的经营成果与目标要求[46]。国内对商业银行绩效评价的大多数研究，例如李建军（2004）、李喜梅（2011）、刘信群（2013）、李泉（2014）等，基本上也主要是对这三个方面指标的综合评价，所以为更加深入与全面地研究 A+H交叉上市对我国商业银行银行绩效的影响，本节将 9 家 A+H 股交叉上市商业银行作为研究组，其余 7 家仅在 A 股上市商业银行作为参照组，分别从银行的盈利能力、抵御风险能力和流动性等三个不同的角度进行交叉对比分析。
5.1 盈利性视角下的 A+H 交叉上市与银行绩效
盈利能力是商业银行得以生存和持续发展的动力，是其得以开展各项经营活动的支撑。评价商业盈利能力的指标有多种，例如税前税后利润、净利润增长率、总资产报酬率、成本收入比、加权平均净资产收益率、利息收入比重、每股收益等。为反映银行在成本控制下的盈利能力，本节以成本收入比为例，对比分析我国 9 家 A+H 交叉上市商业银行与 7 家仅在 A 股上市的商业银行的盈利性。成本收入比是商业银行业务及管理费用与营业收入之间的比率，用以衡量商业银行在成本控制下的盈利能力。商业银行的成本收入比越低，说明该商业银行取得单位营业收入所付出的成本就越少，意味着该银行的盈利能力越强。我国对商业银行成本收入比的监管标准为其值不能高于百分之四十五。
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结论
本文以我国 16 家上市商业银行 2010 年-2015 年的面板数据为基础，分别按照“A+H交叉上市-公司价值”和“A+H 交叉上市-股价信息含量—公司价值”的思路建立了模型进行实证分析，最终得出以下三点主要结论：1.A+H 股交叉上市行为与我国上市商业银行的公司价值呈显著的负相关性，即我国上市商业银行的 A+H 股交叉上市行为在一定程度上削弱了商业银行的公司价值；2.我国上市商业银行的股价信息含量与商业银行的公司价值呈显著的负相关性，即股价信息含量高的商业银行的公司价值被低估；3.A+H 股交叉上市行为对我国上市商业银行的股价信息含量没有显著影响，即我国A 股市场与 H 股市场仍然存在严重的分割性，A+H 交叉上市并没有使信息不对称的程度减弱，资本市场的有效性也没有得到提高。另外，本文通过对 9 家 A+H 交叉上市的商业银行和 7 家仅在 A 股上市的商业银行进行分组，分别从盈利性、安全性和流动性等三个角度的横向对比分析，研究结果也从侧面补充印证了上述结论，即商业银行的 A+H 交叉上市行为不但没有有效提高商业银行的公司价值与绩效，二者还呈现负相关性。
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参考文献（略）