第 1 章 绪论
1.1 研究背景
经济全球化、金融自由化和世界经济一体化逐渐成为了当前全球经济发展的潮流。我国内地金融市场起步较晚，但开放进程一直得以稳步推进。上海证券交易所和深证证券交易所于 1990 年和 1991 年的相继成立，宣告我国现代金融市场诞生，紧接着1991 年我国就推出了面向境外投资者的 B 股市场，2001 年我国加入 WTO，2002 年开放了合格境外机构投资者 QFII 投资我国资本市场，2006 年 QDII 政策出台。但随着经济金融的不断发展，这些投资渠道逐渐无法满足越来越多样化的投资需求，政府也希望进一步多层次地开放资本市场。香港地区经过长期的发展，建立了十分完善的资本市场，是重要的国际金融中心。香港地区优越的市场环境，吸引了众多优质的大陆企业到港市上市，大量红筹股在港市上市，A+H 股普遍存在。同时，完善的市场机制更是对内地投资人有着极大的吸引力，如更少的交易限制，更好的中小投资者保护制度等。然而，一方面很多内地企业通过港市进行 IPO 融资，但另一方面内地的投资者若想投资港市却缺乏便利的渠道，尤其是个人投资者。2003 年中国政府与香港特区政府签署了《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》，以促进内地与香港市场之间的经济贸易联系。另一方面，在当前人民币国际化的大背景下，2014 年 4 月 10 日，中国证监会和香港证监会宣布批准开展沪港股票市场互联互通机制试点即“沪港通”项目试点；2014 年 11 月 17 日，“沪港通”项目顺利开始运行，引发国内 A 股市场的一度高涨。开通之初，“沪股通”每日额度为 130 亿元人民币，总额度为 3000 亿元人民币，而港股通每日额度控制在 105 亿元人民币，总额度为 2500 亿元人民币。
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1.2 研究目的
经济全球化背景下，内地与香港地区经济贸易联系增强，沪市与港市之间的联系也越来越密切，2014 年 11 月 17 日沪港两市推出了“沪港通”交易机制，实现了两地投资者跨市场直接投资。本文试图从股市联动性角度判断“沪港通”政策的实施是否有效果，检验“沪港通”给两市联动性带来的影响，从而为政策制定和投资决策提供参考。具体目标是运用股市联动的相关理论分析“沪港通”对沪市与香港股票市场之间联动性产生影响的内在逻辑，进而运用计量经济学方法检验“沪港通”对沪市与港市之间价格引导关系和波动溢出关系的影响。
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第 2 章 股市联动理论
2.1 联动性概念界定
联动，多数文献将其翻译为“Co-Movement”，这里面包含了两层意思，一个是联合协调，“CO”可以联想到词汇“Coordinate”，意为协调一致、带有同等性质，而“Movement”意为运动发展，组合之意为“一致的变动”。具体来说，这种联动状态既可以是同方向的，也可以是反方向的；既可以是静态的，也可以是动态的；既可以是直接的，也可以是间接的，反映的是一种相关关系。本文讨论的股市联动性是指，在经济开放和全球化背景下，不同地区之间经济贸易往来频繁，国际金融市场飞速发展，信息跨市场流动影响到更多的市场参与者，各地区股市之间价格关联，表现出长期稳定的价格引导关系，同时也存在着短期价格的风险（波动）溢出，联系更强。这在直观上会更加让人理解，因为我们经常看到许多股票表现出普涨普跌的现象，这也可以看作是股价之间相互影响的联动性表现。股市这些联动性的表现可能是个股之间的，比如配对股票交易策略就是专门挖掘这类个股；也可能是板块行业内部的股票之间受共同影响因素而有着相似的表现，不同板块行业之间的股票也会因为市场的系统性因素呈现联动状态；甚至在跨地域的不同股票市场之间，也会因为两地的经济贸易往来以及全球性宏观因素而存在一些共同的趋势表现，如 2008 年金融危机期间，全球股市均出现了大幅度的下跌，表现出了强烈的联动性。不过我们也应当认识到，股票市场的联动性并非是固定不变的，之间的联动性会因为经济贸易的增强、政策制度的变化或者一些重大的全球性宏观事件而发生改变，可能增强，也可能减弱，相应的每个股市的风险水平也会发生变化，这就要求我们随时关注市场间联动性的变化。
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2.2 股市联动的驱动因素分析
股市是经济的“晴雨表”，一个国家的经济发展速度、经济发展周期、就业水平、经济对外开放度、产业体系完善程度、政府宏观调控措施、经济发展预期、全球经济发展状况等方方面面的信息都会在股市中有所反映。同时，股市也是整个国民经济活动的重要组成部分，有着自身的运行规律。股市作为金融市场，是政府发挥市场监管和宏观调控职能的重要场所，是企业直接融资的重要渠道，大量企业通过股市融资，促进自身生产规模的扩大。无论是经济基本面信息、政府直接的调控政策还是企业投融资活动，最终都通过股票市场上各类机构投资者和个人投资者的股票投资交易活动得以落地实现。理性的投资策略往往是从经济基本面中寻找到投资机会，而非理性的投资行为则有着较大的盲目性，它们对股价的影响也是不一样的。基于以上的分析，对股市联动的驱动因素可以拆分为两个方面：由经济基本面因素驱动的股市联动和由投资者行为驱动的股市联动。既然股市联动最终的表现都会通过价格表现出来，在此首先有必要介绍一下股价理论，目前影响最大的理论就是 Fama（1970）提出的有效市场假说（Efficient MarketHypothesis，EMH）。该理论认为，在投资者均为理性人的假定下，股票价格反映了 t 时所有的信息，假定没有股价涨跌幅限制，高度竞争的市场环境，每一个价格都是供需平衡点。而股价的频繁变动是因为买卖双方实力对比的不断变化，而买卖双方地位对比的变化则是因为不断出现的新信息。我们知道，如果分析和发现新信息如果能够带来高额的投资回报，那么在竞争性市场上会有更多的积极投资者去做，直到获得新信息的投资回报无法弥补为收集新信息付出的成本，这时的股价也就稳定了，而且此时的积极投资者与消极型投资者表现并无二致。从这样的角度来说，股价只会对新信息作出上涨或者下跌的反映，而新信息是无法预测的，能预测的新信息就不是真正意义上的新信息，所以股价的变化也可以说是无法预测的，这也就是股票价格遵循随机漫步这一观点的本质，我们自然也能分辨出来股价随机波动并不意味着市场的非理性。
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第 3 章 “沪港通”对沪港股市联动性影响的逻辑分析 ............23
3.1 内地与香港地区经济基本面和股市联动......23
3.2“沪港通”制度简介.....31
3.3“沪港通”与沪港股市联动.........32
3.3.1 理论分析.........32
3.3.2 “沪港通”运行与股市联动.....33
第 4 章 “沪港通”对沪港股市联动性影响的实证研究 ............39
4.1 计量模型介绍....39
4.2 样本数据选择与处理........47
4.3 时间序列模型的估计与价格联动...........48
4.4BEKK 模型的估计与收益率波动溢出检验...........53
4.5 实证结果讨论....69
第 5 章 结论、建议与展望...........70
5.1 主要结论.....70
5.2 政策建议.....72
5.3 本文不足与研究展望........74
第 4 章 “沪港通”对沪港股市联动性影响的实证研究
4.1 计量模型介绍
金融时间序列数据的波动率有一个重要特征就是无法直接地被观测，而对波动率的测量是进行投资和金融产品定价等金融研究中的重要内容。Fama(1970)提出了经典的有效市场理论，该理论认为市场是信息完全的，金融资产价格的收益率序列是不具有记忆性的，无法根据证券过去的历史走势预测未来的走势，证券价格的变动为一个布朗运动过程，在任何时候，某一证券价格都反映了市场所能发现的所有信息，包括历史的和预期的信息、私人的和公开的信息。而随着金融实践的发展，越来越多的研究表明，实际金融市场的表现与有效市场假说并不吻合，存在着大量的金融市场异象，其中最显著的特征就是收益率波动的集聚性和尖峰后尾现象。经典的白噪声假定认为收益率的波动是常数，并不随着时间的变化而变化，而后来在诸如股票、债券、外汇等市场的研究发现，刻画证券价格波动性的方差具有时变特征和聚集性。为了描述实际金融市场证券价格的异常现象，Engle 在 1982 年提出了自回归条件异方差模型(Autoregressive conditional heteroscedasticity model)，简称ARCH 模型。
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结论
股市作为金融市场的重要组成部分，对经济有着重要支撑作用，被称为经济活动的“晴雨表”。在世界经济一体化趋势的大背景下，不同区域股市之间的联系日益加强，股市联动表现形式更加多样。本文对股市联动的内涵进行了界定，定义为股市价格之间的关联以及收益率波动的互相溢出关系。基本面因素和投资者行为因素通过区域之间的贸易途径、资本途径、心理预期途径对不同区域股市之间的联动状态产生影响。内地是香港最重要的贸易对象，CEPA 更是促进了两地的贸易往来，“沪港通”政策的出台，使沪港两市的投资者可以直接投资对方市场。本文运用实证方法检验了“沪港通”政策对两市联动性的影响，结论如下：
（1）从格兰杰因果检验的结果来看，“沪港通”前两市均不是对方的原因，“沪港通”后沪市依然不是港市的原因，但港市是沪市的原因。另外，对比两市前后检验结果的显著性水平，P 值水平迅速下降，表明两市的联动性在“沪港通”政策实行后有了显著的增强，而且随着政策的进一步深化，可以预期未来必将是两市互为对方的格兰杰原因，联系更加紧密。
（2）协整检验的结果认为，两市在“沪港通”政策实施前不存在长期均衡关系，之后则存在协整关系。从协整方程来看，沪市比港市有更大的价格震荡。而误差修正模型揭示了市场的短期变动不仅会受到另一市场当期变动的影响，也会受到对前期偏离长期均衡的反向修正因素影响，短期价格偏离长期价格的修正速度为 0.0354。
（3）从滞后两阶的 VAR 模型可以看出，每个价格序列主要还是受到自身滞后一期价格的影响。从 30 个滞后期来看，脉冲分析显示港市对沪市的脉冲响应为负，沪市对港市的脉冲响应为正，而且沪市的响应绝对值更大，“沪港通”后两市对冲击的响应更加剧烈和持久。进一步，方差分解结果显示港市对自身贡献度持续在 95%以上，而“沪港通”后港市对沪市的方差贡献度提高到了 60%，“沪港通”后港市对沪市的影响重要程度提升。
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参考文献（略）