1 绪论
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
基于全球经济和科技的迅猛发展，汽车产业全球化趋势越来越明显。近年来，不仅是全球的汽车市场的增长速度越来越慢，我国的汽车企业制造商的营业收入的增速也在逐步降低。2018 年，我国的汽车市场经历了前所未有的变化，跟之前一直保持较快的增长速度相比，汽车行业的增长速度首次出现了负增长状态。根据数据显示，在 2019 年，我国汽车的产销量又进一步扩大了降幅。在这样的经济环境下，新能源汽车不同于传统燃油汽车，增长速度反而出现了上升的趋势。近年来，国家为了鼓励众多企业发展新能源汽车，先后发布了多项政策，降低了各种企业转战新能源的标准。据统计，2020 年，我国新能源汽车的产销量分别增长了 7.5%和 10.9%。可见，新能源汽车替代燃油汽车的迹象越来越明显，新能源汽车的市场发展前景十分可观。
比亚迪作为世界上新能源汽车行业的先驱者，拥有者强大的技术研发和科技创新能力，先后开发了一系列全球领先的技术，开启了新能源汽车走向世界的大门。随着国家政策和政府补助的推动下，很多传统汽车企业制造商发现了新能源汽车这个商机，都纷纷转战新能源的产业。除了汽车制造商外，很多跨行业的企业也开始加盟新能源业务，由此也加剧了新能源汽车市场的竞争。
比亚迪公司身为新能源汽车的领军者，虽然在国际上存在一定的优势，但其内部潜在的一些问题也阻碍了其更大的发展。眼下，比亚迪想要成为国内外企业品牌的榜样，其亟需解决的问题是找到自身的弱点，并制作相应的方案使其劣势转变为优势。基于这样的背景，本文选取比亚迪作为案例研究公司，通过分析其历年来的公司业务及未来的发展状况，采用自由现金流估值法，深入研究和评估比亚迪公司 2019 年末的企业价值和股票价值，并与其实际的股票价值进行对比。
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1.2 国内外研究综述
1.2.1 国外研究综述
（1）关于企业价值的相关研究
对企业价值的研究最早开始于西方，经过不断的发展，已经形成了较为成熟的体系。相关估值理论也比较系统，方法较为全面。
上世纪初，Fisher（1906）首创资本价值理论这一概念，该学者围绕资本和收入本质的核心进行论述，总结出资本的价值大体上指的是在以后时期能反映多少收入流量，自此企业价值的理论应运而生[1]。紧接着，Fisher（1907）在一定程度上进一步发展了资本价值理论，认为资本收益与价值的两者之间会受到利息率的影响，这一观点的提出意味着价值评估模型初具雏形[2]。
随着经济社会的发展，仅靠企业价值理论已经不能够对企业进行全面分析，一些学者开始关注与企业价值相关的内容。Miller 和 Modigliani（1958）探讨了企业资本结构与企业价值的关系，创立了 MM 理论，MM 理论的诞生标志着现代价值理论的出现[3]。black scores（1973）在评估企业的价值时构建了期权定价模型，这一模型在之前的基础上将企业可能获取利润的机会及企业的发展潜力一并考量，丰富了价值评估理论。
随着近年来企业价值评估模型被广泛应用于公司价值的评估中，Bennett Stewart（1991）提出了经济附加值法，并论述了经济附加值的定义。Schwart 和 Moon（2000）对互联网公司进行评估，并将期限设置为极限值，通过分析认为实物期权模型可以应用到互联网企业的企业价值评估中[4]。Erik（2002）根据研究市场法对企业价值进行探索及分析，得出在价值评估过程中使用市净率法所获的结果与实际偏差最小。同时指出在使用估值模型时公司的规模大小及现有资产状况会对结果产生影响[5]。
随着价值评估模型的不断发展，越来越多的学者将其运用在对某一具体的企业的评估中。David 和 Tolleryd（2003）在价值基本理论的基础上，以多个具体样本公司为研究对象，指出公司价值是股东获得利润的主要因素，并根据研究结果提出提升价值的对策。另外，在研究中还发现在对财务绩效进行评判时，企业价值可以归属于核心指标之一。
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2 相关理论概述与比亚迪估值方法选择
2.1 相关概念
2.1.1 企业价值
由于不同的主体具有不同的需求和偏好，从财务的角度来看，对企业价值的定义有几种不同的看法：第一，对于会计人员来说，企业的价值就是账面价值。但是，由于现实中存在着通货膨胀等因素的影响，部分资产并不能真实反映在企业的账面上，因此企业的账面价值并不能全部代表企业的整体价值；第二，对于企业的管理者来说，他们认为企业的价值是能通过企业的公允价值表现出来的。简单来说，公允价值指的就是市场中的交易者及参与者对一个公司或是一件商品所估的值，该估值比较能够得到众人的认可，因此在市场上也称其为“市价”。第三，对于企业的投资者来说，企业的价值代表的就是其内在价值。评估内在价值的目的是为股票投资的标的进行定位，这个定位并不需要一个具体的数值。内在价值是一个区间而不是一个具体的点，其特点具有一定方向性和灵活性，能让投资过程变得更加科学合理。
总体来说，企业价值就是在结合未来的机会成本及投资风险进行计算后，能够带来利润的部分。进一步说，在进行企业价值的计算时，不仅要考虑企业当下的内在价值，还要结合其发展趋势预测企业未来的价值。对于企业的内在价值来说，在计算时要从企业的整体进行分析，而不能简单地通过将企业的各项资产加起来，以此代表企业的整体价值。除了要将资产考虑在内，还要考虑企业的技术研发能力、品牌知名度所能带来的价值等；对于企业的预测价值来说，要结合企业当下的盈利能力进行具体分析，并且要将该企业所处的行业背景及经济水平考虑在内，在综合分析的基础上对企业的价值做出一个预测值的范围。由于在预测的过程中选择的估值模型不同，且选取的相关指标也存有差异，预测出来的结果客观性不强，因此最终计算得出的企业价值也难免有所不同。
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2.2 企业价值评估方法
进行企业价值评估，首先要合理的选取评估方法。本文将着重基于成本法、市场法及收益法的特点，从各个角度进行分析和总结。
2.2.1 成本法
使用成本法估算一个企业的价值时，主要是通过公司的年报上获取企业现有的资产和负债金额。成本法的主要方法为重置成本法，在进行企业价值评估时由于成本法不需要考虑现金流、时间价值等因素，因此计算过程相对简单；与其他方法相比，成本法只是简单计算了企业内部各类资产总和，避免了一些类似于财务预测和选取可比公司等一系列主观性的判断。关于成本法的适用范围，简单来说，一些处于成立初期且需要投资的企业，其技术研发能力不强，公司内的无形资产总额较少，使用成本相对来说效率更高。成本法的公式如下：
被评估资产的评估值 = 重置成本 − 各项贬值= 重置成本 × 成新率 （2.1）
我国作为全球最大的汽车生产和消费市场，在前些年销售量都保持在稳步增长的状态。但在 2018 年，我国汽车的产销量增长率首次出现了负增长，而 2019 年汽车市场依然冷淡，其产销量的降幅进一步扩大。汽车销量的下滑原因很多，大城市限购、经济下滑导致收入下降等等。自 2020 年以来，我国各大汽车制造商受新冠肺炎疫情影响，产销量都相对降低了很多，汽车消费市场受到了很大的影响。随着疫情逐渐得到控制，汽车行业繁荣度有所提高，但相比前几年，仍处于下降趋势。
图 3.1 2015-2020 年我国汽车产销量及增长速度（单位：万辆）
..............................3 比亚迪企业价值评估 ............................................... 16
3.1 比亚迪公司经营状况分析 ........................................... 16
3.1.1 比亚迪公司概况 ........................................ 16
3.1.2 经营环境分析 ...................................17
4 企业价值驱动因素分析及建议 ......................................... 40
4.1 企业价值驱动因素分析 ................................... 40
4.1.1 敏感性因素的确定 ........................................... 40
4.1.2 敏感性分析的结果 .................................. 40
5 结论与不足........................... 46
5.1 结论 ............................................. 46
5.2 不足之处 ........................................... 46
4 企业价值驱动因素分析及建议
4.1 企业价值驱动因素分析
根据上文对 FCFF 模型主要参数的预测和计算，得出了比亚迪企业的整体价值与市场价值。虽然与评估日比亚迪的股票价值相差不大，但是仍存在一定的不足之处，比如主观性过强，数据不健全等等。为了在一定程度上减轻这些缺陷对比亚迪企业估值结果的影响，本节将采用敏感性分析法逐一对所选取的主要参数进行测算，观察各因素在变化过程中对企业价值的影响程度，并以此为突破口，找到企业价值的主要驱动因素，进而为提出提升企业价值的解决途径奠定基础。
在确定了单因子敏感度分析法后，本节选取前文在进行企业价值评估时所确定的参数作为本次检测的因素，设定当其中一个因素增长 5%后，观察比亚迪公司整体价值的波动情况，在整个过程中需要维持其他因素稳定。在得出具体的敏感性系数后，通过柱形图进行排序，观察每个参数的变动对评估结果的作用效果。
表 4.1 比亚迪敏感性分析表
5 结论与不足
5.1 结论
本文首先介绍了国内外对与企业价值的理论及评估方法的研究，接着详细介绍了企业价值及企业价值评估的概念及评估方法的论述，并选取了最适合比亚迪公司的评估模型。其次，分析了汽车行业的发展现状，介绍了比亚迪公司的基本情况，在分析了其历史业绩的基础上，对比亚迪的企业价值进行了评估。近年来，随着新能源汽车产业的发展，比亚迪公司的发展战略也在不断地发生变化，在此基础上对其进行企业价值评估研究，一方面可以为投资者是否可以加持该公司的股票，提供一些参考意见，另一方面也可以为比亚迪企业的管理者提供一些提升经营效益的建议，具体得出了以下结论：
截止 2019 年 12 月 31 日，本文评估的比亚迪的市值为 59.83 元，而实际上比亚迪在深交所的收盘价为 47.67 元，比亚迪的市场价值低于评估价值，由此得出比亚迪的市值被低估；此外，近年来，随着国家对新能源汽车的大力支持，再加上比亚迪强大的技术创新能力，可以预料比亚迪未来发展具有很大的潜力，是值得投资者加持的股票。其次，本文通过敏感性分析，观察影响其企业价值的主要参数，并通过柱形图的排序，发现对比亚迪影响因素最大的是营业收入及营业成本，仅次之的为资本支出和资本结构等因素。最后，本文基于增加企业的现金流及降低资本成本的角度，提出了一些提升企业价值的对策，以为比亚迪的管理者提供参考。主要包括以下几个方面：（1）提升盈利水平；（2）降低成本费用；（3）合理进行投资；（4）优化资本结构等。
参考文献（略）