1 引言
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
在 2018 年中国的资本市场里，从发起方的角度来看，新三板完成的并购数量达到 309 起；上市公司（包括拟上市公司）完成的并购数量是 798 起；在 2018年年内发起的并购完成总数是 6103 起，其中有 13 家是借壳上市交易，同比增长63%，交易规模达到 321 亿元。交易额金额最高的达到 236 亿元，由天山铝业获得，交易金额紧接其后的是 185 亿元和 127.33 亿元，排名前三的并购就占据了整合并购市场的 59.54%。①由此可见：中国并购市场已经形成，并且中国并购市场的空间非常的巨大。
在 2016 年，有中国企业参与的交易中，无论是金额还是数量都在与日俱增，不管是发生在境外的并购金额，还是发生在我国境内的并购交易数量，都是连年递增，尤其是发生在国内的并购交易涨势显著。2016 年中国资本市场的高速发展，企业在进行并购时也更加谨慎、全面和科学。但是，由于国情和我国的货币政策影响，由我国企业参与的国外并购还是受到了一定的限制。
2018 年，由于受到全球金融危机的冲击，金融行业实行去杠杆化，同样，我国的经济也受到波及，经济增速放缓，同年，还受到国际贸易形式的影响，在中美的贸易之路不大顺畅，频发摩擦的情况下，我国为了规避风险出台了多项法规来对资金市场进行管理。2018 年的资金市场并不乐观，因此，在 2018 年，我国企业参与的并购数量和金额在涉及境外企业的部分也有所下降。
美的集团自 2010 年开始先后吸收合并了同一控制下的美的电器和小天鹅两家上市公司，相对其他公司的强烈上市欲望，美的集团选择换股吸收合并上市公司小天鹅的动因值得深入探讨。同时，作为国内首家吸收合并 A+B 股的公司，对其进行分析探讨能够对相关领域的研究进行补充。
......................
1.2 文献综述
本文通过 2019 年度 A 股可谓最“奢侈”的并购案例来对企业进行吸收合并的支付方式选择的动因、并购方案的合理性以及并购产生的影响进行分析。本文将从换股吸收合并、换股比例和并购企业市场价值效应这几个方面来对相关的国内外文献进行梳理和分析。
1.2.1 关于换股吸收合并的研究
换股吸收合并作为企业实现发展战略进行整合的选择方向之一，由于对公司的现金压力小等的优点，迅速成为上市公司进行并购方式选择的较优选项。同样的，此种并购方式也成为上市公司想要实现公司的业务量的增长，对公司的产品涉及领域的版图扩张的主流选择之一。国内外有许多学者针对换股吸收合并这一合并方式进行了相关研究。
企业并购第一次的浪潮期是横向并购，简单的解释就是企业们想要合并同类项实现规模效应引发了世界上的第一次并购浪潮，以 JP 摩根为代表。世界各处的经济和资本市场都在迅速发展，因此，各地的并购浪潮从未停歇。在第五次并购浪潮中，企业在保障自身现金流、尽力减少现金流出的同时为了增强自身能力，达到规模效应，换股合并成为企业家们十分青睐的合并方式。以至于现今，美国企业家们在选择合并的支付方式时也会采用股票这种支付方式。对于换股吸收合并，国外学者对于该领域的研究很少作为一个单独的研究方向，而是更多的选择在研究合并的支付方式或者进行股份支付的动因研究中对换股吸收合并进行探讨。Robert（1987）在对并购的研究中对并购动因进行了探讨。Robert 认为企业在选择并购时会出于信息不对称的问题选择采用股份支付的方式来进行并购。合并方在考虑到公司合并后规模的增大很可能导致信息不对称的程度加深，在支付方式上会更倾向于选择股权支付。在合并双方都参与到企业经营中的情况下，信息不对称的问题会得到缓解，企业的风险也会被共同承担。Scott（2001）认为企业选择不同的并购方式会影响到企业的经营业绩，在对 413 个并购公司作为样本的观测中，Scott 发现企业使用现金支付的并购公司经营业绩要优于采用股票支付的并购公司。Gregor（2001）依据英国 20 世纪末的证券相关数据作为样本进行分析，提出了在企业合并的过程中，相对于使用现金支付，选择使用股票支付能够使得企业获得更高的利润。Basu 等（2009）从主并购方的角度对企业合并进行研究分析，他们发现企业对合并支付方式的选择取决于对控制权的影响程度。如果选择换股会使得控制权被分散，那么企业在进行合并时会选择现金作为支付方式，反之，如果现金支付对控制权产生了威胁，那么企业出于控制权方向的考虑会选择股票支付来进行企业合并。
................................
2 换股吸收合并的理论概述
2.1 吸收合并的概念和分类
2.1.1 吸收合并的概念
合并是指在经过股东大会同意，通过一定的程序后，数个公司形成一个新的公司，其他的公司解散，失去法人资格。合并的种类分为两大类，分别是吸收合并和新设合并，前者会留存下一个公司主体，作为合并后存续的公司，保持原来的法律地位，后者所有公司主体都解散，管理者再设立一个新的公司。
举例说明就是甲公司、乙公司和丙公司进行合并，如果被并购的乙、丙公司解散，解散后被并购公司所拥有的所有资源无论是资产还是负债全部并入到并购公司中，这种就属于吸收合并；如果无论是并购公司还是被并购公司，所有的主体全部都解散，重新设立了一个 A 公司，并且 A 公司承接了原并购公司双方的所有资源，这种合并就叫新设合并。
2.1.2 吸收合并的分类
吸收合并可以从吸收合并双方的关系来进行分类，可分为四类，以 A 公司、B 公司和 C 公司来举例说明。假设 A 公司是 B 公司和 C 公司的母公司。第一种吸收合并的类型是正向吸并，A 公司对其旗下一个或者多个子公司进行收购或者换购，也就是对 B 公司或者 C 公司，或者 B 公司和 C 公司的全部股权进行收购或者换购，被合并公司无论是资产还是负债都被并入母公 A 公司；第二种吸收合并的类型反向吸并，作为子公司的 C 公司或者 B 公司通过某种方式对集团母公司 A 公司进行合并，取得母公司的全部股权，合并后的 A 公司失去法人地位，作为子公司的 B 公司或者 C 公司保持原来的法律地位，作为存续的主体，接手A 公司的资产和负债；第三、四种吸收合并的类型是横向吸并，但是区别在于有无相关关系，第三种是具有相关关系，是 A 公司旗下的 B 公司和 C 公司之间进行企业合并，B 公司或者 C 公司通过换股或者其他的方式来取得另一家公司的全部股权，同样的被合并的子公司的资产和负债都将并入进行合并的子公司；第四种吸收合并公司之间无相关关系，假设 A 公司与 B 公司并无相关关系，进行吸收合并，一般情况下，实力强的公司会保持法人主体资格，实力较弱的企业会被合并，失去法人资格。
................................
2.2 吸收合并动因
2.2.1 追求规模效应
追求规模效应是企业进行合并的主要动因之一，所谓的规模经济是企业为了降低成本提高收益，用大批量生产和销售的方式来实现。为了实现规模效应，企业需要达到一些支撑条件。从企业自身的角度考虑，企业需要有优良的生产工艺和生产技术，企业自身的资本需要一定的积累，企业家有实现规模效应的管理能力。从企业所处的外部环境来考虑，市场有足够容纳企业进行大批量生产后的需求量，市场有足以让达到规模效应后企业扩张的范围，企业所处产业和所产产品是否适宜进行规模化生产。
企业对规模效应的追求并不是为了规模最大化，而是为了使得企业达到规模最优。企业进行合并能够使得企业拥有较大的资本规模，更宽广的融资渠道，能够为企业引入更优质的资产，这对实现规模效应提供了资本的保障，同时并购的企业规模扩大在管理上也对企业提出了更高的要求，企业也将引入更多更高端的人才，这对于企业来说，无论是产品、技术上还是企业管理能力上都带来了益处。出于时间上的考虑，企业想达到规模效应，进行合并能最有效的使企业扩张规模，让企业达到与现有资产的最优规模比，通过换股合并能在降低对现金的要求上进行企业的规模增长，提高企业的竞争力和市场支配力，并且相对较低成本地实现规模效应。
2.2.2 追求协同效应
“协同”一词最初由美国学者安索夫于 1965 年提出。所谓的协同就是两者相加之后带来的好处大于两者各自带来的好处之和，也就是人们口中常称道的“1+1>2”。有学者提出驱动企业发生并购行为的因素之一就是协同效应，协同效应能够有助于企业的价值增长。企业预期通过并购获得的效应作用可以从公司管理、企业经营和财务三个方面来达到，取得 “1+1>2”效果。从管理上来说，企业进行合并后，原本合并前双方的管理人员合为一组，管理水平较强的在吸收对方优势改正不足之处后，以更有效、更低成本的配置方案对企业的资源进行配置，从而降低了企业在管理的资源耗用，换句话说就是企业能够在企业的管理层面取得协同效应。
图 3-1 美的集团早期发展时间线
3 美的集团换股吸收合并小天鹅案例介绍 .............................. 20
3.1 换股吸收合并企业基本状况 .............................................. 20
3.1.1 家电制造业的现状分析 ................................... 20
3.1.2 合并方美的集团基本情况 ............................... 21
4 美的集团换股吸收合并小天鹅案例分析 ................................... 34
4.1 美的集团换股吸收合并小天鹅的动因分析 .................................. 34
4.1.1 避免同业竞争，提高竞争力 .................................... 34
4.1.2 整合业务，提升协同效应 ................................. 35
5 美的集团换股吸收合并小天鹅案例研究结论与启示 ................................. 60
5.1 美的集团换股吸收合并小天鹅案例研究结论 ............................. 60
5.1.1 美的集团换股吸收合并换股方案合理 ................................. 60
5.1.2 美的集团换股吸收合并起到了协同效应 ........................... 60
4 美的集团换股吸收合并小天鹅案例分析
4.1 美的集团换股吸收合并小天鹅的动因分析
4.1.1 避免同业竞争，提高竞争力
在以前的家电行业市场中，以往的一、二线城市 KA 连锁加三、四线城市专卖店的销售渠道几乎是消费者们了解和购买产品的唯一渠道，但是随着网络购物平台的多样化和普及度的提高，类似于奥克斯的二线品牌开始借力于网络平台进行销售，根据奥克斯的年报中的数据披露，奥克斯在家电行业的营业利润从 2014年开始逐渐增长，并且涨势迅猛，尤其在 2016 年之后。其中电商渠道的销售份额也在 5 年内从 2013 年的 9.0%长到 2018 年的 65.9%，我们不难看出，在奥克斯营业份额不断增长的骄人成绩下，电商销售平台功不可没。
传统的白色家电行业的龙头老大们原本占据着线下的销售渠道，但是，在电商销售渠道的冲击下，原本的壁垒不仅让他们失去了原本的竞争优势，在商品的价格和成本上获取的红利也劣于以往。
在这个大背景下，原本占据的销售渠道并不能满足美的集团当时的发展策略，家电行业的其他竞争者们也都纷纷在销售渠道上互相角力。美的集团通过这次的合并能够将美的集团和小天鹅公司的销售渠道合并，不仅避免双方在销售渠道上的竞争，并且能够尽量的使用更少的资金占据更多的销售渠道，以实现销售份额的增长，提高美的集团的企业竞争力。
表 4.1 总市值超过 100 亿元人民币以上的 A 股上市公司情况
5 美的集团换股吸收合并小天鹅案例研究结论与启示
5.1 美的集团换股吸收合并小天鹅案例研究结论
在本文研究的案例中换股吸收合并方案交易公平合理，将整体股东的权益进行了考虑，对大小股东之间的利益做出了平衡性的方案设计。从并购带来的结果来看，美的集团换股吸收合并小天鹅有利于提高存续企业也就是美的集团的资产质量，对于美的集团的财务状况也得到了改善，持续盈利能力得到了提高，合并给美的集团带来了积极的作用效果。
5.1.1 美的集团换股吸收合并换股方案合理
根据本文前面对换股价格和换股比例的分析，从基准定价日选择方面一致、体量大致相同、市场价值类似的 A 股上市公司中选择换股并购 A 股上市公司或者 B 股上市公司的同类型企业作为样本，对其并购方案进行分析和比较，本次美的集团换股合并无锡小天鹅的换股价格是合理的。
对于换股比例的分析我们从每股净资产、每股收益、每股市价和经常用来确定换股比例的 L-G 模型多个方面对并购的换股比例进行了理论上的计算。根据计算结果与实际换股比例的比较显示，在美的集团对小天鹅的换股吸收合并的方案中，换股比例的设计是合理的。
同时，在这次合并中，美的集团的换股方案还注重了被合并方股东的利益保护，对于被合并方无锡小天鹅的全体股东权益，特别是中小股东的权益。美的集团为异议股东还提供了现金选择权，美的针对此次并购发表异议的股东无论是 A股的股东还是 B 股股东都提供了依据定价基准日前一个交易日股价的 90%作为股份回购的价格。
参考文献（略）